投資謹防沙灘上的大廈

在證券投資中，有經驗的投資者往往精于計算各種投資指標，比如企業的利潤率、盈利能力、業績增速等，不少價值投資者對各類估值指標的計算也情有獨鐘，甚至可以很精準地對比不同股票之間的估值數據差異。

不錯，對數據的精確掌握，是投資工作中必不可少的一步。但是，投資工作的困難之處恰恰在于，它不是一件只需要計算數字就能做好的事情。反過來想，如果投資只需要計算數字就可以做好，那么計算機一定會是這個世界上最偉大的投資家。

這里，就讓我們來看一種投資中會遇到的陷阱：我稱之為“沙灘上的大廈”。具體講，就是當我們遇到這類投資標的時，會發現其優點甚多，比如各種財務數字都非常好看、市場價格平穩、盈利能力優秀、投資者認可度高，等等。也就是說，單純從當時的表面狀態，我們是看不出此類投資的問題的。

但是，當我們把目光放長遠、放深邃，看到這類投資最根本的基礎時，卻會突然發現，這座美麗的投資大廈居然是建立在沙灘之上的。也就是說，一切的投資美景都建立在一個并不牢固的基礎之上。

中國古人有云：“皮之不存，毛將焉附。”對于“沙灘上的大廈”類型的投資來說，哪怕它目前看起來再優秀、財務數字再穩健，我們在投資時，也必須要慎之又慎。

要知道，如果最基礎的根基不穩固，那么附著于其上的投資建筑物發生傾斜、甚至倒塌，一定只是一個時間問題。作為著眼于超長投資周期的價值投資者，即使一個基礎性問題可能要在10年、甚至20年以后才出現，我們也必須在今天就重視起來。

“沙灘上的大廈”聽起來難以置信，但是，在實際的投資歷史中，這樣的案例卻屢見不鮮。下面，就讓我們一一看來。

房地產的“大廈”

在2008年全球金融危機以前，美國的金融企業看起來風頭無兩。它們的財務報表優秀，盈利能力超強，派息也非常慷慨，甚至估值也談不上多貴。如果從財務數字來看，這些企業無疑是當時非常優秀的價值投資標的。事實上，不少投資者當時也把重金押在這些企業身上。

但是，當時這些金融企業的“大廈”是建立在沙灘之上的：它們的利潤嚴重依賴衍生品投資產生的當期收益，而這些衍生品的穩固，則過度依賴金融體系的完整和房地產市場的平穩。問題是，這種完整和平穩并不是必然的。

結果，當美國房地產市場在2007年到2008年之間開始下跌時，沙灘上出現的歪斜就開始影響到上面的金融大廈。

盡管和日本樓市在1989年以后、中國香港樓市在1997年以后的下跌幅度相比，美國房價在2007年到2008年間跌幅并不算太大，但是由于建于其上的金融大廈蓋得太高，結果其轟然倒下的沖擊波，甚至震撼了全球。

類似的事件，在2020年前后又一次出現在中國市場的部分地產公司身上。當時，這些地產公司的業績非常好看，ROE（凈資產回報率）很高，增長很快，派息很慷慨，以PE（市盈率）、PB（市凈率）等口徑計算的估值也很低廉。從財務的角度來看，它們都是非常優秀的投資標的。

但是，當我們去看這些公司最最底層的地基時，會看到它們正以相對當地年租金五六十倍、乃至七八十倍的價格，也就是相當于2%不到、甚至只有1%多一點的租金回報率，向購房者銷售房地產。同時，這些公司的杠桿倍數很高：它們的繁榮，嚴重依賴銷售的繼續正常進行。

很顯然，這些地產公司當時報表上的繁榮，建立在超低租金回報率、超高企業經營杠桿的沙灘之上。在后來幾年的地產下行中，這些公司吃盡了苦頭。

與這些地產公司股票存在于幾乎同一時間的，是不少底層資產為地產項目的信托計劃。在當時，不少地產公司為了迅速擴張、獲得融資，把一些地產項目拿出來，以之為基礎發行了信托計劃。

這些信托計劃看上去很完美，有評估金額數倍于信托規模的地產項目進行抵押，每年都有固定回報率，幾乎堪稱完美。

但是，如果仔細看這些信托計劃的資產評估報告，會發現這些地產的評估價值，相對它們每年的租金回報來說嚴重偏高。當信托計劃的還款能力建立在虛高的評估價值之上時，它們的還款能力也就畫上了一個問號。

雪球產品：穩定收益下的“沙灘”

雪球產品是一種大量流行于2020年到2021年之間的金融衍生品，而這種產品在當時的流行、后來的崩塌，再一次告訴我們，當金融的大廈建立在沙灘上時，投資者必須有所警惕。

在2020年到2021年，隨著當時股票市場的穩步攀升，一種衍生產品開始活躍于市場上。這種衍生品被統稱為雪球產品，之所以如此命名，是因為它的收益類似于滾雪球：只要市場不發生大幅下跌，那么持有時間越長，雪球產品的收益率也就越高。

簡單來說，當投資者買入雪球產品以后，有三種發展形態：市場長期不漲不跌，投資者持續穩定獲得回報；市場大漲，投資者提前獲得一筆回報，雪球計劃結束；市場大跌（一般在30%左右），投資者虧損一大筆錢。

看看，這種獲利的方式，是不是和沃倫·巴菲特對價值投資的解釋很像？“投資就像滾雪球，滾的時間越長，雪球越大。”因此，這種產品被命名為“雪球產品”，并且在當時的市場上賣出了許多。

但是，雪球產品和價值投資真正的“投資就像滾雪球”之間，有一個看似很難發生、但是巨大的區別：當市場大幅下跌時，雪球產品的“雪球”就會化為烏有，投資者會虧一大筆錢。

當我第一次遇到這個產品時，我對這種“只要市場大跌我就會賠一大筆錢、然后認賠出局”的條款，表示了十足的擔憂。這就像一片沙灘，不知道什么時候就會變得松軟，而在其上建立的“穩定收益率大廈”則會隨著傾斜。

不過，在當時的牛市氛圍中，很少有人認為市場會發生大跌。畢竟，雪球產品需要在市場下跌30%以上的情況下，才會讓投資者虧上一大筆錢。而在牛市中，誰又會相信如此優秀的市場會一下虧損30%呢？當站在幾十層的大廈頂端時，誰又會去管大樓的地基是建立在沙灘上、還是巖石上呢？

但是，沙灘上的大廈無論多么雄偉壯觀，它也是建立在沙灘之上的。結果，當股票市場在2021年以后走熊時，許多雪球產品的收益率開始崩塌，投資者們損失慘重。

社會變遷的砂石灘

還有一種類似沙灘的砂石灘，我稱之為“社會變遷的砂石灘”。這種砂石灘比沙灘稍微堅固一些，但是仍然并不足夠牢固。它并不是由非常明顯的財務高估、或者脆弱的根基構成，而是由緩慢的社會變遷所導致的。

這種變遷的速度非常之慢，以至于在幾年的時間里，我們往往很難察覺它們的發生。對于企業來說，社會變遷在短期也不會帶來多少困擾。但是，如果我們把目光投向10年、20年、甚至30年，就會發現，這片砂石灘仍然不夠堅固。

比如，在新能源行業逐步推進的大背景下，傳統能源、尤其是化工價值更小的煤炭行業，是否會逐漸萎縮？隨著社會的發展，當低度酒逐漸受到更多歡迎、豪飲的“酒文化”逐漸隨著商業規則的崛起而式微，白酒的影響力是否會逐漸下降？隨著中小學生人數下降，同時國家對教育減負持續保持壓力，教材行業的高利潤率還能保持嗎？

不過，與前述的幾種沙灘不同，由于社會變遷造成的砂石灘，其堅固程度顯然要更高一些。所以，在這種“砂石灘”上建造的大廈，也會相對更加堅固一些。這也就意味著，雖然它們的長期前景不明，但是當它們的估值足夠低廉時，偶爾也能構成不錯的投資標的。

“求木之長者，必固其根本。欲流之遠者，必浚其泉源。思國之安者，必積其德義。”在《諫太宗十思疏》中，唐代名臣魏征如此寫道。對于投資來說，事情也是一樣：如果想要取得長期的優秀投資回報，那么識別、避開那些建立在沙灘上的大廈，警惕那些建立在砂石灘上的高樓，就是我們必修的功課。

（作者為九圜青泉科技首席投資官。本文不構成投資建議，據此投資風險自負）