一季度國內債市投資的機會與風險

2024年12月以來，國內債券收益率持續下行。10年期國債收益率最低在1月6日下行至1.5966%，但隨后略有反彈，最高至1月20日的1.6747%，。

展望一季度，國內債市又會如何演進呢？

債市供給將增加

首先，需密切關注3月兩會期間公布的財政刺激政策是否會超預期。目前市場預期2025年的財政赤字率升至4.0%，特別國債發行規模或為3萬億元。2024年地方政府新增專項債額度為39000億元，若考慮化債的8000億元和收儲，2025年新增額度或明顯大于2025年，假設新增地方政府專項債額度47000億元（39000億+8000億元），加上一次性化隱債的2萬億元，預計2025年政府債券凈供給為15.4萬億元，較2024年增加4.1萬億元。

此外，據金融一線報道，國開行、進出口行、農發行2025年將大幅增加發債規模，債券供應量預計將創造歷史新高。預計2025年政策債發行規模總體增幅或在30%。整體利率債券的供給壓力偏大，發行節奏可能前移，春節后債券供給壓力將上升。

其次，央行的貨幣寬松力度可能不及預期。由于基金、理財、保險和農商行提前博弈2025年降準降息行情，2025年1月10年期國債收益率在1.60%-1.66%區間波動，相當于已提前計價了2025年30-40BP（基點）的降息。但與此同時，隨著美國多項經濟數據優于預期，美聯儲降息步伐放緩，美元指數走升，人民幣對美元匯率面臨一定的貶值壓力。后續受制于人民幣匯率的貶值壓力，央行降準降息力度或不及預期，可能引發部分機構止盈、贖回基金，放大債市波動。

表 2025年政府債券發行規模測算（億元）

圖1 各期限國債收益率和資金利率走勢

圖2 CPI同比走勢

再次，近期資金利率中樞上行，與國債收益率倒掛。1月前21天資金利率DR007平均為1.91%，當前國債收益率已與資金利率明顯倒掛，票息收入難以覆蓋資金成本，買債陷入負carry模式。隨著債券收益率短期進入盤整，下行空間有限，非銀機構融出資金模式或更優。由此導致銀行同業負債波動較大，或進一步推升資金利率中樞，加劇負反饋。

最后，中央金融辦、證監會、財政部、人社部、央行、金融監管總局1月中旬聯合印發《關于推動中長期資金入市工作的實施方案》，引導中長期資金進一步加大股市投資力度。當前股債性價比處在4.6附近，位于有數據以來歷史96.7%分位數，較債券更具有投資性價比，預計未來股市走強的概率上升，在股債蹺蹺板效應的作用下，交易型機構或減少債券交易需求。

貨幣寬松趨勢未變

中國經濟有效需求不足、物價水平偏低等問題仍有待進一步改善。2024年12月CPI同比上漲0.1%，漲幅較上月收窄0.1個百分點，顯示經濟復蘇基礎仍需鞏固。

特朗普上臺后或將簽署對中國加征關稅的行政令，對中國出口將產生負面影響，由此可能降低市場風險偏好，避險情緒或升溫，提振機構的債券需求。

為對沖特朗普政策沖擊，配合政府債券發行降低融資成本，助力國內實體經濟恢復，央行仍將保持寬松的貨幣環境。1月14日，央行副行長宣昌能在“中國經濟高質量發展成效”新聞發布會上表示，“下一步宏觀經濟政策還將進一步強化逆周期調節，根據國內外經濟金融形勢和金融市場運行情況，擇機調整優化政策力度和節奏，支持實現全年經濟社會發展目標。綜合運用利率、存款準備金率等多種貨幣政策工具，保持流動性充裕，保證寬松的社會融資環境。強化利率政策執行，在保持金融業健康經營基礎上，進一步降低社會綜合融資成本。”在人民幣匯率貶值壓力偏大時，預計央行可能加大逆回購和結構性工具的操作量，向市場補充流動性。

歷來一季度機構遵循“早投資早收益”的原則，金融機構配債需求十分旺盛。當前，實體企業的信貸融資需求少，由此一季度銀行配置債券的壓力較大。保險方面，據財聯社報道，金融監管總局1月10日下發《關于建立預定利率與市場利率掛鉤及動態調整機制有關事項的通知》，提出要結合5年期以上貸款市場報價利率（LPR）、5年期定期存款利率、10年期國債收益率等市場利率變化和行業資產負債管理情況，建立預定利率與市場利率掛鉤及動態調整機制，每季度發布預定利率研究值，各保險公司要動態調整普通型人身保險、分紅型人身保險預定利率最高值和萬能型人身保險最低保證利率最高值。業內預計二季度人身保險產品預定利率上限或下調50BP（基點），一季度居民搶先鎖定當前利率購買保險產品，保費收入有望明顯增加，將加劇保險機構的欠配。銀行和保險的一季度配債需求仍較為強勁，因此債券收益率的上行幅度有限。

綜合上述因素，我們預計債券收益率反彈過后仍有下行空間，但由于利率債發行節奏前移、貨幣寬松力度或不及預期和資金利率中樞上升等風險因素的擾動，債市波動或增大。

（作者為中國建設銀行金融市場部高級經理，本文僅代表作者個人觀點，與所在機構無關）