央行貨幣政策調(diào)控的變化與2025年展望

2024年以來，央行大幅豐富貨幣政策工具箱，貨幣政策調(diào)控工具和措施較以往發(fā)生了明顯變化，以適應(yīng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式、融資結(jié)構(gòu)和資金流動(dòng)形式的變化。預(yù)計(jì)2025年我國(guó)降準(zhǔn)降息空間不小，央行在流動(dòng)性投放上將更加游刃有余，貨幣政策調(diào)控更加精準(zhǔn)和精細(xì)化，跨市場(chǎng)調(diào)控能力明顯增強(qiáng)，可能還會(huì)有新的金融工具被創(chuàng)設(shè)出來共同維護(hù)金融市場(chǎng)穩(wěn)定。

央行貨幣政策工具的變化

貨幣市場(chǎng)方面

以7天逆回購(gòu)利率為政策利率錨，取消MLF的政策利率作用。央行行長(zhǎng)潘功勝2024年6月19日表示，“未來可考慮明確以央行的某個(gè)短期操作利率為主要政策利率，目前看，7天期逆回購(gòu)操作利率已基本承擔(dān)了這個(gè)功能。其他期限貨幣政策工具的利率可淡化政策利率的色彩，逐步理順由短及長(zhǎng)的傳導(dǎo)關(guān)系。”2024年7月22 日，7天逆回購(gòu)操作利率降息10個(gè)基點(diǎn)，貨幣政策傳導(dǎo)路徑初步形成“7天逆回購(gòu)利率—SLF、LPR—存款掛牌利率—MLF”的鏈條，7天逆回購(gòu)利率的核心地位已基本確立。MLF操作時(shí)間由每月的15日延后至25日左右，并且明確采用利率招標(biāo)方式，中標(biāo)結(jié)果反映資金供需狀況，不具有政策利率的作用。

推出臨時(shí)正逆回購(gòu)。2024年7月8日，央行公告視情況開展隔夜的臨時(shí)正回購(gòu)或臨時(shí)逆回購(gòu)操作，時(shí)間為工作日16﹕00—16﹕20，采用固定利率、數(shù)量招標(biāo)，利率分別為7天期逆回購(gòu)操作利率減點(diǎn)20個(gè)基點(diǎn)和加點(diǎn)50個(gè)基點(diǎn)。運(yùn)用該工具，可精準(zhǔn)調(diào)控市場(chǎng)流動(dòng)性。一般地， 資金利率圍繞7天逆回購(gòu)利率上下波動(dòng)，臨時(shí)正逆回購(gòu)的定價(jià)顯示央行對(duì)機(jī)構(gòu)的提醒和警示作用。

啟用買斷式逆回購(gòu)。2024年10月28日，央行對(duì)公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)一級(jí)交易商啟用買斷式逆回購(gòu)，每月開展一次操作。10月、11月分別開展5000億元6個(gè)月期、8000 億元3個(gè)月期買斷式逆回購(gòu)操作。期限在1年以內(nèi)，介于7天期逆回購(gòu)、1年期MLF之間，意味著其定位是補(bǔ)充中期流動(dòng)性，增強(qiáng)央行對(duì)1年以內(nèi)的流動(dòng)性跨期調(diào)節(jié)能力，有助于接續(xù)MLF延后操作導(dǎo)致的資金錯(cuò)位到期。采用固定數(shù)量、利率招標(biāo)，說明利率完全由市場(chǎng)需求確定，不是政策利率。買斷式逆回購(gòu)區(qū)別于質(zhì)押式逆回購(gòu)之處在于質(zhì)押債券能過戶，債券所有權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移，回購(gòu)標(biāo)的包含國(guó)債、地方政府債券、金融債券、公司信用類債券等，可為央行在二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行國(guó)債買賣提供券源， 提升銀行間債市的流動(dòng)性，并為市場(chǎng)發(fā)展買斷式回購(gòu)業(yè)務(wù)形成示范作用。

債券市場(chǎng)方面

增加二級(jí)市場(chǎng)國(guó)債買賣。央行國(guó)債買賣業(yè)務(wù)屬于公開市場(chǎng)操作，是指央行在二級(jí)市場(chǎng)買賣國(guó)債。從2024年8月開始，央行在每月末公布公開市場(chǎng)國(guó)債買賣操作，8月凈買入債券面值為1000億元，9—11月均凈買入2000億元。在8月份的操作中，央行公告明確指出“買入短期限國(guó)債并賣出長(zhǎng)期限國(guó)債”。2024年4月以來，央行多次提示長(zhǎng)債的利率風(fēng)險(xiǎn)，但金融機(jī)構(gòu)在資產(chǎn)荒的驅(qū)動(dòng)下購(gòu)買長(zhǎng)債的需求源源不斷。央行通過國(guó)債買賣，可以適度管理國(guó)債收益率曲線，影響期限結(jié)構(gòu)，提高貨幣政策對(duì)市場(chǎng)利率曲線的傳導(dǎo)效率，同時(shí)邊際調(diào)節(jié)市場(chǎng)流動(dòng)性。

減免MLF質(zhì)押品，降低MLF余額。2024年7月22日，

央行允許MLF參與機(jī)構(gòu)有出售中長(zhǎng)期債券需求的，可申請(qǐng)階段性減免MLF質(zhì)押品。此外，自2024年8月以來，MLF一直縮量續(xù)作，截至11月末MLF余額較7月末減少10310億元至6.24萬億元，減少了債券質(zhì)押（見圖1）。上述舉措有助于增加二級(jí)市場(chǎng)債券尤其是中長(zhǎng)期債的可流通規(guī)模，緩解債市供求壓力。

股票市場(chǎng)方面

設(shè)立證券、基金、保險(xiǎn)公司互換便利（SFISF）。為建立增強(qiáng)資本市場(chǎng)內(nèi)在穩(wěn)定性長(zhǎng)效機(jī)制，促進(jìn)資本市場(chǎng)健康穩(wěn)定發(fā)展，央行于2024年10月10日創(chuàng)設(shè)SFISF， 支持符合條件的證券、基金、保險(xiǎn)公司以債券、股票ETF、滬深300成分股等資產(chǎn)為抵押，從央行換入國(guó)債、央行票據(jù)等高等級(jí)流動(dòng)性資產(chǎn)。首期操作規(guī)模為5000億元，可視情況進(jìn)一步擴(kuò)大操作規(guī)模。2024年10 月21日，央行開展首次SFISF操作，金額500億元，中標(biāo)費(fèi)率為0.2%，共20家機(jī)構(gòu)參與投標(biāo)。SFISF通過“以券換券”的形式，提升機(jī)構(gòu)的資金獲取能力和股票增持能力，進(jìn)而穩(wěn)定A股市場(chǎng)。SFISF工具被央行納入公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)范疇，是央行給非銀機(jī)構(gòu)提供流動(dòng)性的重要工具，是首個(gè)支持資本市場(chǎng)的貨幣政策工具。

創(chuàng)設(shè)股票回購(gòu)、增持專項(xiàng)再貸款。2024年10月18 日，央行設(shè)立股票回購(gòu)增持再貸款，引導(dǎo)21家金融機(jī)構(gòu)向上市公司和主要股東提供貸款，分別支持其回購(gòu)和增持上市公司股票進(jìn)行市值管理。再貸款首期總額度為3000億元，年利率為1.75%，期限為1年，可視情況展期，銀行相應(yīng)貸款利率要求原則上不超過2.25%。金融機(jī)構(gòu)于季初月10日前向央行申請(qǐng)?jiān)儋J款，央行按貸款本金的100%發(fā)放再貸款。該工具屬于結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，截至2024年12月14日，已有207家上市公司獲得回購(gòu)增持貸款額度合計(jì)約458億元。

存款方面

禁止手工補(bǔ)息。2024年4月8日，央行指導(dǎo)成立的市場(chǎng)利率定價(jià)自律機(jī)制明確，嚴(yán)禁銀行通過事前承諾、到期手工補(bǔ)付息等方式，變相突破存款利率授權(quán)要求或自律上限，要求在2024年4月底前完成整改。這堵住了銀行針對(duì)企業(yè)的一般性存款進(jìn)行高息攬儲(chǔ)的漏洞，有助于降低銀行對(duì)企業(yè)的負(fù)債成本。此前理財(cái)業(yè)務(wù)通過保險(xiǎn)通道所做的協(xié)定及通知存款批量提前結(jié)束，緩解了銀行凈息差收窄的壓力。

優(yōu)化同業(yè)存款定價(jià)機(jī)制。2024年11月29日，市場(chǎng)利率定價(jià)自律機(jī)制發(fā)布倡議，要求金融基礎(chǔ)設(shè)施機(jī)構(gòu)的同業(yè)活期存款應(yīng)參考超額存款準(zhǔn)備金利率定價(jià)；其他非銀同業(yè)活期存款參考7天期逆回購(gòu)利率定價(jià)；同業(yè)定期存款提前支取利率原則上不應(yīng)高于超額存款準(zhǔn)備金利率。同時(shí)要求銀行在存款服務(wù)協(xié)議中加入“利率調(diào)整兜底條款”，確保協(xié)議的存款利率能同步調(diào)整。此前未受自律機(jī)制上限約束的非銀同業(yè)活期存款利率，將自2025 年一季度開始納入自律管理（MPA考核中的定價(jià)行為項(xiàng)）。若按參考利率定價(jià)，預(yù)計(jì)金融基礎(chǔ)設(shè)施類和其他非銀同業(yè)活期存款利率將分別調(diào)降127個(gè)基點(diǎn)、25個(gè)基點(diǎn)，明顯超出市場(chǎng)普遍預(yù)期降20個(gè)基點(diǎn)。這大大降低了銀行的同業(yè)負(fù)債成本，并把同業(yè)活期存款利率與7天逆回購(gòu)利率掛鉤，暢通了政策利率傳導(dǎo)路徑。

貨幣政策變化特點(diǎn)

確立以7天逆回購(gòu)利率為政策利率。對(duì)于市場(chǎng)由短期限向長(zhǎng)期限利率傳導(dǎo)，摒棄以往政策利率分設(shè)短期和中期基準(zhǔn)的做法，化繁為簡(jiǎn)，將各類利率均不同程度與7天逆回購(gòu)利率掛鉤，充分發(fā)揮7天逆回購(gòu)利率的基準(zhǔn)利率作用。這與美聯(lián)儲(chǔ)以隔夜的聯(lián)邦基金利率為基準(zhǔn)調(diào)控市場(chǎng)利率的機(jī)制類似，可以釋放清晰的政策信號(hào)，避免各類利率未同步調(diào)整引起的信號(hào)混亂。

調(diào)節(jié)流動(dòng)性的工具明顯增加。新增了臨時(shí)正逆回購(gòu)、買斷式逆回購(gòu)、二級(jí)市場(chǎng)國(guó)債買賣、股票回購(gòu)增持專項(xiàng)再貸款等。央行對(duì)貨幣市場(chǎng)的管控力極大增強(qiáng)，可及時(shí)向市場(chǎng)補(bǔ)充中短期流動(dòng)性。但買斷式回購(gòu)和二級(jí)市場(chǎng)國(guó)債買賣數(shù)據(jù)是在每月末公布，不利于市場(chǎng)參與者及時(shí)把握月內(nèi)的流動(dòng)性變化。

央行提供流動(dòng)性的對(duì)象從銀行轉(zhuǎn)向非銀機(jī)構(gòu)，包括券商、基金和保險(xiǎn)公司。兩項(xiàng)為支持資本市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展創(chuàng)設(shè)的金融工具，增強(qiáng)了央行對(duì)股市的影響力，為A 股提供了增量資金，提升股市交易活躍度，增強(qiáng)投資者信心。

央行調(diào)控的市場(chǎng)從原來專注于銀行信貸市場(chǎng)，擴(kuò)大到債券市場(chǎng)。由此影響股票市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)了對(duì)主要金融市場(chǎng)影響的全覆蓋，對(duì)直接融資市場(chǎng)的關(guān)注明顯增加。

監(jiān)管機(jī)構(gòu)十分重視緩解銀行的凈息差壓力。2024 年以來陸續(xù)通過降息、降低存款掛牌利率、“禁止手工補(bǔ)息”、優(yōu)化同業(yè)存款定價(jià)等政策，分別降低商業(yè)銀行對(duì)央行、居民、企業(yè)和同業(yè)機(jī)構(gòu)的負(fù)債成本。這有助于提升銀行支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)和抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力。

貨幣調(diào)控體系變化的深層原因

經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式的變化。我國(guó)人口總數(shù)在2021年達(dá)峰后，2022、2023年分別減少85萬人、208萬人。2023 年我國(guó)勞動(dòng)人口（年齡為15—64歲）在總?cè)丝谥械恼急葹?8.26%，較十年前的2013年下降5.6個(gè)百分點(diǎn)（見圖2）。這意味著以往中國(guó)經(jīng)濟(jì)仰仗的人口紅利優(yōu)勢(shì)不再。因此，我國(guó)經(jīng)濟(jì)模式必須轉(zhuǎn)型，從以前高度依賴房地產(chǎn)和基建拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的粗放型模式，轉(zhuǎn)向依賴科技創(chuàng)新、技術(shù)進(jìn)步和產(chǎn)業(yè)升級(jí)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的集約型模式。

融資結(jié)構(gòu)適應(yīng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式變化，直接融資占比提升。房地產(chǎn)業(yè)是我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的支柱型產(chǎn)業(yè)，過去二十多年高速發(fā)展，在2021年見頂，2022年以后進(jìn)入調(diào)整階段。房地產(chǎn)商開發(fā)和居民購(gòu)房產(chǎn)生了大量的信貸需求，由此房地產(chǎn)貸款在社會(huì)融資規(guī)模中人民幣信貸的占比在2019年末達(dá)到峰值29.3%，此后逐步回落，2024 年9月降至21.1%，較峰值下降了8.1個(gè)百分點(diǎn)。同期， 貸款類間接融資在社會(huì)融資規(guī)模中的占比下降2.1個(gè)百分點(diǎn)至69.5%。直接融資的占比明顯提升2.3個(gè)百分點(diǎn)至30.2%，均由債券類融資貢獻(xiàn)，主要得益于政府債券融資規(guī)模的大幅增加，債券融資在社會(huì)融資規(guī)模中的占比為27.3%。股市融資占比為2.9%，與2019年12月末持平（見圖3）。隨著債券融資比重的提升，央行需要加強(qiáng)對(duì)債券市場(chǎng)的引導(dǎo)，雖然貨幣政策信號(hào)傳導(dǎo)會(huì)影響債券市場(chǎng)，但不如二級(jí)市場(chǎng)國(guó)債買賣可精準(zhǔn)改造債券收益率曲線。此外，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)未來的新動(dòng)能是新質(zhì)生產(chǎn)力，其對(duì)應(yīng)的高科技創(chuàng)新企業(yè)，缺乏抵押品，較難獲得信貸資金。由于其承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)較大，債券融資的成本也難以降低。但股市會(huì)因?yàn)楦呖萍计髽I(yè)的高成長(zhǎng)性而給予高估值，能夠獲得較多的股權(quán)融資，共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。因此，很有必要激活股市。央行創(chuàng)設(shè)支持資本市場(chǎng)工具， 為科技企業(yè)直接融資營(yíng)造良好的資本市場(chǎng)環(huán)境，更好地支持我國(guó)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新，帶動(dòng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。

資金流動(dòng)形式變化，導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量測(cè)不準(zhǔn)，貨幣調(diào)控重點(diǎn)由量轉(zhuǎn)價(jià)。隨著房地產(chǎn)行業(yè)的景氣度下降， 信貸需求減少，由貸款派生的存款減少，加之存款掛牌利率多次下調(diào)，存款搬家到非銀機(jī)構(gòu)的現(xiàn)象持續(xù)，銀行存款明顯減少，M2增速大幅下滑，且對(duì)經(jīng)濟(jì)的預(yù)測(cè)性明顯降低。因此，央行在2024年第三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中提出要適應(yīng)經(jīng)濟(jì)和科技發(fā)展的變化，改革M1、M2的統(tǒng)計(jì)口徑。2024年12月1日，央行決定，自統(tǒng)計(jì)2025年1月份數(shù)據(jù)起，將個(gè)人活期存款、非銀行支付機(jī)構(gòu)客戶備付金加入新修訂的狹義貨幣（M1）統(tǒng)計(jì)口徑。由于貨幣數(shù)量型測(cè)量的有效性降低，數(shù)量型調(diào)控有較多的漏出，準(zhǔn)確計(jì)量較為困難。因此，央行三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告表示，“下階段，我國(guó)貨幣政策框架將逐步淡化對(duì)數(shù)量目標(biāo)的關(guān)注，把金融總量更多作為觀測(cè)性、參考性、預(yù)期性的指標(biāo)，更加注重發(fā)揮利率調(diào)控的作用，不斷提升金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的適配性、有效性。”這是央行更加重視價(jià)格型調(diào)控的重要原因。2024年以來，央行對(duì)貨幣政策調(diào)控框架進(jìn)行系統(tǒng)性改革，打造了以7天逆回購(gòu)利率為錨的價(jià)格調(diào)控體系， 使SLF、MLF、LPR、存款掛牌利率、同業(yè)存款等各類利率定價(jià)均與7天逆回購(gòu)利率掛鉤，以暢通利率信號(hào)傳導(dǎo)鏈條，營(yíng)造各類利率未來均一致跟隨央行政策利率變化的生態(tài)體系。

2025年貨幣政策展望

預(yù)計(jì)央行2025年貨幣政策操作將呈現(xiàn)如下特點(diǎn)。

2025年我國(guó)降準(zhǔn)降息空間不小。2024年12月9日召開的中央政治局會(huì)議積極定調(diào)，我國(guó)將實(shí)施“適度寬松”的貨幣政策，為14年以來首次從“穩(wěn)健”調(diào)整到“適度寬松”，再加上“更加積極的財(cái)政政策”“加強(qiáng)超常規(guī)逆周期調(diào)節(jié)”。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議進(jìn)一步提及“提高財(cái)政赤字率”“適時(shí)降準(zhǔn)降息”。2024年財(cái)政赤字率為3%，2025年將顯著提高，目前市場(chǎng)主流機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)在4%左右，財(cái)政赤字規(guī)模可能升至5.56萬億元， 較2024年增加1.5萬億元左右。超長(zhǎng)期特別國(guó)債的發(fā)行規(guī)模可能將從1萬億元增加至2萬億元。加之新增地方政府專項(xiàng)債額度或達(dá)47000億元（39000億元+8000億元化債），以及一次性化隱債的2萬億元，預(yù)計(jì)2025年政府債券的發(fā)行規(guī)模合計(jì)24.3萬億元，凈供給14.3萬億元，較2024年增加3.3萬億元。預(yù)計(jì)央行將實(shí)施更加寬松的貨幣政策予以配合，2025年將有多次降準(zhǔn)合計(jì)1.5 個(gè)百分點(diǎn)，1—2次降息每次20個(gè)基點(diǎn)合計(jì)20-40個(gè)基點(diǎn)，7天逆回購(gòu)操作利率將被下調(diào)至1.1%—1.3%。降準(zhǔn)降息的時(shí)點(diǎn)較可能出現(xiàn)在政府債供給高峰時(shí)，或在2025 年上半年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)壓力較大時(shí)，或在特朗普關(guān)稅政策落地后。但我國(guó)貨幣寬松空間會(huì)受到人民幣匯率的制約。特朗普上臺(tái)的對(duì)內(nèi)減稅、對(duì)外關(guān)稅和驅(qū)除非法移民的政策，將導(dǎo)致美國(guó)通脹壓力明顯反彈，美聯(lián)儲(chǔ)降息空間有限，推動(dòng)美元指數(shù)升值，將給人民幣匯率帶來貶值壓力。屆時(shí)央行貨幣寬松將面臨一定制約。

央行在流動(dòng)性投放上將更加游刃有余，更加精準(zhǔn)和精細(xì)化。短期流動(dòng)性以7天逆回購(gòu)為主，中期流動(dòng)性以買斷式逆回購(gòu)和MLF為主，長(zhǎng)期流動(dòng)性以降準(zhǔn)為主。國(guó)債買賣相機(jī)調(diào)整，發(fā)揮邊際作用。鑒于當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)仍處在新舊動(dòng)能交替、結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)的關(guān)鍵期，貨幣政策仍將在一段時(shí)間內(nèi)保持支持性的立場(chǎng)，即使當(dāng)周7天逆回購(gòu)和MLF縮量續(xù)作、市場(chǎng)資金需求旺盛，由于降準(zhǔn)、買斷式逆回購(gòu)和二級(jí)市場(chǎng)國(guó)債買賣等工具的作用，資金利率中樞仍會(huì)保持低位。

跨市場(chǎng)調(diào)節(jié)作用增強(qiáng)，一舉多得。一是買斷式逆回購(gòu)，可為央行在二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行國(guó)債買賣提供券源。二級(jí)市場(chǎng)國(guó)債買賣有助于債券收益率曲線“降短穩(wěn)長(zhǎng)”， 并投放或回收基礎(chǔ)貨幣，輔助調(diào)整貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性。二是流動(dòng)性寬松，推動(dòng)債券收益率頻頻刷新歷史新低， 有助于降低政府和企業(yè)債券融資成本，支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，同時(shí)也提升股票投資的性價(jià)比，配合支持資本市場(chǎng)的兩項(xiàng)工具，支撐股市。三是流動(dòng)性投放工具多元化， 避免直接使用降準(zhǔn)增加人民幣匯率的貶值壓力，可使國(guó)內(nèi)貨幣寬松和人民幣匯率穩(wěn)定的目標(biāo)兼得。央行的各項(xiàng)工具有助于促進(jìn)股債匯市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)，有利于發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)。預(yù)計(jì)2025年隨著我國(guó)政策利率和債券收益率的下行，美聯(lián)儲(chǔ)放緩降息步伐，中美負(fù)利差進(jìn)一步加深，資本外流壓力加大，進(jìn)而就會(huì)對(duì)股市和人民幣匯率造成沖擊。央行可能創(chuàng)設(shè)增加股市流動(dòng)性和穩(wěn)定人民幣匯率新的金融工具，穩(wěn)定股市和人民幣匯率，避免相關(guān)市場(chǎng)大幅波動(dòng)，維護(hù)我國(guó)金融市場(chǎng)穩(wěn)定。

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（作者單位：中國(guó)建設(shè)銀行金融市場(chǎng)部）

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