財務共享服務背景下高水平現(xiàn)金股利組態(tài)分析

摘要：基于371家滬股通標的股上市公司數(shù)據(jù)，使用模糊集定性比較分析法（fsQCA），對七個影響上市公司現(xiàn)金股利水平的因素進行分析，探討財務共享服務普及背景下推動中國上市公司派發(fā)高水平現(xiàn)金股利的組態(tài)。研究發(fā)現(xiàn)：高公司規(guī)模是構成高水平現(xiàn)金股利的必要條件;有兩種組態(tài)可以推動上市公司派發(fā)高水平現(xiàn)金股利，包括實施財務共享服務模式下高股權集中度、高現(xiàn)金流型組態(tài)和低盈利型組態(tài);有四種組態(tài)可以引起上市公司派發(fā)低水平現(xiàn)金股利，而低現(xiàn)金流在這四種組態(tài)中均發(fā)揮核心作用。研究財務共享服務普及背景下推動上市公司派發(fā)高水平現(xiàn)金股利，有助于進一步洞悉現(xiàn)金股利政策決策中復雜的因果機制，提高股東回報，推動我國資本市場和上市公司平穩(wěn)健康發(fā)展。

關鍵詞：財務共享;現(xiàn)金股利水平;滬股通;模糊集定性比較分析

中圖分類號：F275"""文獻標識碼：A""""文章編號：1674-5450（2025）01-0064-09

一、引言

經(jīng)濟全球化促進各項資源在全球范圍內的自由流通與優(yōu)化配置。越來越多的企業(yè)實現(xiàn)跨國跨區(qū)域發(fā)展，所面臨的環(huán)境和挑戰(zhàn)發(fā)生巨大的變化。企業(yè)的轉型升級對自身經(jīng)營管理活動提出更高要求，針對財務管理模式的變革迫在眉睫。信息技術飛速發(fā)展有力地支撐企業(yè)財務管理模式的創(chuàng)新，從而產(chǎn)生了財務共享服務管理模式，企業(yè)實現(xiàn)運營成本的降低與業(yè)務流程的規(guī)范化，增強對集團整體的管控，促進企業(yè)快速健康發(fā)展，從而獲取更高的管理效益。財務共享服務引起諸多大企業(yè)集團管理層的關注，并逐步走向普及。

合理制定現(xiàn)金股利分配政策是上市公司財務管理決策中的重要活動。現(xiàn)金股利水平不僅體現(xiàn)企業(yè)對股權投資者的回報，也反映出股東與企業(yè)高管之間委托代理關系。2023年12

月15日，中國證監(jiān)會發(fā)布修訂后的《上市公司監(jiān)管指引第3號——上市公司現(xiàn)金分紅》，明確鼓勵上市公司采取現(xiàn)金分紅的方式處理公司利潤，提高現(xiàn)金分紅水平。財務共享服務的實施會對企業(yè)財務管理活動全過程產(chǎn)生影響，進而會影響到上市公司的現(xiàn)金股利決策。在財務共享服務普及背景下，研究上市公司實施財務共享服務對其派發(fā)現(xiàn)金股利的影響路徑，探究如何利用財務共享服務助力企業(yè)現(xiàn)金股利政策決策，對于進一步認識財務共享服務、提升財務共享服務實施效果、促進企業(yè)高質量發(fā)展具有積極意義。

本文以371家滬股通標的股票為例，在對現(xiàn)金股利水平影響機制進行分析后，運用模糊集定性比較分析法（fsQCA），探討財務共享服務中心建立情況、負債水平、公司規(guī)模、成長能力、股權集中度、現(xiàn)金流量和盈利能力七個因素在推動上市公司派發(fā)高水平現(xiàn)金股利行為中所發(fā)揮的作用，并以此探討推動上市公司派發(fā)高水平現(xiàn)金股利的組態(tài)。本文可能產(chǎn)生的邊際貢獻如下。第一，探索實施財務共享服務的經(jīng)濟后果，系統(tǒng)分析財務共享服務與上市公司派發(fā)現(xiàn)金股利水平之間的關系。第二，系統(tǒng)梳理了影響上市公司現(xiàn)金股利水平的因素，基于組態(tài)視角探究各因素對推動高水平現(xiàn)金股利的復雜影響，為揭示推動上市公司派發(fā)高水平現(xiàn)金股利的多重路徑及其作用機制提供新的思路。第三，區(qū)別于傳統(tǒng)的實證研究，本文在研究中考慮到前因條件組合與結果之間可能存在非對稱性關系，在研究中引入模糊集定性比較分析法，從而對現(xiàn)金股利政策的實證分析進行有益拓展。

二、文獻綜述

共享服務的實踐起步于20世紀80年代中期，并首先應用在財務職能方面[1]。一方面，財務共享服務因其在實踐中能有效提高企業(yè)管理效率而逐步受到企業(yè)管理層的高度重視;另一方面，學術界也越來越關注研究財務共享服務，尤其是財務共享服務中心的構建和企業(yè)實施財務共享服務的經(jīng)濟效應。

（一）財務共享服務中心的構建

財務共享是財務流程再造的過程[2]，通過將信息、資金、服務和平臺等財務資源共享產(chǎn)生協(xié)同效應[3]，從而降低企業(yè)成本，提高企業(yè)管理效率。從影響因素來看，戰(zhàn)略規(guī)劃、信息系統(tǒng)、流程管理、組織結構、績效管理和人員管理六類因素對財務共享服務價值產(chǎn)生不同程度的影響[4]。因此，企業(yè)在建設財務共享服務中心過程中應當積極創(chuàng)新管理思維方式，大力構建統(tǒng)一的標準技術平臺，提升數(shù)字化程度，規(guī)范業(yè)務流程，加強對全過程的管理與人員培訓[5-6]，同時避免將財務共享服務片面理解為財務信息化或財務部門IT化[7]。當前，財務共享服務主要是會計信息的共享，這不能完全滿足企業(yè)經(jīng)營管理實務需求。財務共享服務中心的構建需要向業(yè)財信息一體化的方向發(fā)展，以達到向管理決策全過程提供有用信息的目標[8]。我國企業(yè)在建設財務共享服務中心時應當重視其所面臨的生存環(huán)境差異，采用適合自身需求的財務共享服務模式[9]。不同性質企業(yè)建設財務共享服務中心時，會在定位、組織形式、服務內容等方面存在顯著差異[10]。

（二）實施財務共享服務的經(jīng)濟效應

實施財務共享服務會給企業(yè)帶來相應經(jīng)濟效應。近年來，相關研究熱點主要集中于其對企業(yè)管控能力、運營效率和經(jīng)營績效三個方面的影響。在管控能力方面，實施財務共享服務之后，企業(yè)在收集內部信息時可以打破時空束縛，實現(xiàn)信息的實時共享。這些信息經(jīng)過統(tǒng)一規(guī)范化的處理，降低數(shù)據(jù)的異質性，即財務共享服務能夠增強企業(yè)信息的透明度，提升內部監(jiān)督效率，擴大內部監(jiān)督范圍[11-12]，提高企業(yè)內部控制質量，有助于企業(yè)權力下放。在運營效率方面，一方面，財務共享通過優(yōu)化業(yè)務流程、精簡冗余工作任務，提升企業(yè)的運營效率[13]。財務共享服務的實施將相關職能集中于財務共享服務中心，削減原先分布于各處的相關崗位，減少人力成本支出[14]。另一方面，財務共享服務可以提供真實、透明、有效的信息，使決策者對企業(yè)運營情況有較為精準的把握，從而有利于做出科學合理的經(jīng)營決策，助力企業(yè)集團整體戰(zhàn)略目標的實現(xiàn)[15]。在經(jīng)營績效方面，財務共享能夠有效降低成本粘性[16]，削弱地域多元化程度對企業(yè)財務柔性的負面效應[17]，促進融資規(guī)模的擴大[18]，從而實現(xiàn)經(jīng)營績效的提升。

從現(xiàn)有關于財務共享服務的文獻來看，相關學者對財務共享服務的實施及其經(jīng)濟效應進行有益的探索，并形成較為豐碩的研究成果，但在以下兩個方面可以進一步展開深入研究。第一，既有文獻在探討實施財務共享服務的經(jīng)濟后果時，鮮有涉及實施財務共享服務對于上市公司現(xiàn)金股利水平作用機制的探討。第二，既有文獻對于現(xiàn)金股利水平的研究主要關注特定單因素的作用機制，缺乏從組態(tài)視角研究現(xiàn)金股利水平形成的因果復雜機制。而現(xiàn)實中現(xiàn)金股利政策是多重因素共同作用所形成的結果。為此，本文將試圖探討財務共享服務普及背景下上市公司高水平現(xiàn)金股利組態(tài)。

三、機制分析

現(xiàn)金股利政策是管理層權衡回報投資者和公司未來長期增長目標二者利益關系所形成的結果，其出臺過程會受到諸多上市公司利益相關者的關注與影響，從而形成一個復雜因果機制。在這一過程中，財務共享服務中心建立情況、負債水平、成長能力、股權集中度、現(xiàn)金流量、盈利能力和公司規(guī)模等因素共同作用，通過多重等效路徑最終會影響到企業(yè)現(xiàn)金分紅水平。

（一）財務共享服務中心建立情況

財務共享中心主要通過以下兩個維度對現(xiàn)金股利水平產(chǎn)生影響。一方面，設立財務共享服務中心更新企業(yè)財務管理模式，優(yōu)化企業(yè)會計信息系統(tǒng)。企業(yè)所有財務信息集中于財務共享服務中心，并采用統(tǒng)一的標準進行賬務處理，精簡會計信息核算流程，減少核算過程中不規(guī)范的問題，從而保障上市公司會計信息的準確性和及時性。上市公司在進行現(xiàn)金分紅決策時，能夠更好地均衡回報投資者與自身未來發(fā)展對資金的需求。另一方面，實施財務共享服務可以有效降低成本，提升公司利潤。財務共享中心的建立優(yōu)化了企業(yè)人員的配置，降低管理成本，提高管理效率，大幅提升企業(yè)組織生產(chǎn)和管理控制能力，為管理層制定科學合理的生產(chǎn)經(jīng)營決策提供有效的財務信息依據(jù)，通過整合企業(yè)集團業(yè)務培育出新的利潤增長點，從而實現(xiàn)利潤的提升，為支付高水平的現(xiàn)金股利提供物質支持[19]。

（二）負債水平

負債水平不僅可以反映出企業(yè)的負債柔性，也能夠體現(xiàn)上市公司所面臨的財務風險。較高負債水平意味著企業(yè)的負債柔性較弱，企業(yè)通過債權籌資獲取所需資金的能力較差，此時上市公司如果選擇支付現(xiàn)金股利會減少資產(chǎn)總額，進而提高資產(chǎn)負債率，因此，派發(fā)高水平的現(xiàn)金股利會削弱企業(yè)的負債柔性。現(xiàn)有債權人出于保障自身利益的動機，可能會通過限制性條款制約企業(yè)負債水平進一步提高，約束企業(yè)現(xiàn)金股利的支付。當公司處于高負債水平時，其所面臨的財務風險也會相應增加。為了避免財務風險，上市公司會十分關注負債水平，從而傾向于不支付高水平的現(xiàn)金股利。需要注意的是，由于因果的非對稱性，當上市公司處于低負債水平時，管理層可能會基于擴大再生產(chǎn)的需要，依然選擇不派發(fā)高水平現(xiàn)金股利。

（三）成長能力

根據(jù)剩余股利政策理論，上市公司通常會優(yōu)先選擇使用自身盈余進行投資，當凈利潤滿足企業(yè)權益資金需求后，剩下的盈余可以用于派發(fā)現(xiàn)金股利。成長能力強的企業(yè)通常處于擴張階段，擁有更多投資機會，對于資金的需求相對較多，企業(yè)會傾向于將更多的資金用于生產(chǎn)經(jīng)營，而不是派發(fā)高水平的現(xiàn)金股利。當企業(yè)負債水平較高，無法通過債權融資獲取更多資金以滿足其高速成長時，可能會選擇股權再融資。然而，證監(jiān)會所頒布的半強制分紅政策將股權再融資資格與派現(xiàn)水平綁定。只有當分紅水平達到政策規(guī)定最低標準時，企業(yè)方可取得股權再融資資格。處于高成長期的企業(yè)有時為了取得股權再融資資格只能派發(fā)較高水平現(xiàn)金分紅。

（四）股權集中度

股權集中度反映了大股東對企業(yè)行為的掌控能力。股權集中度越高，大股東對企業(yè)的掌控能力越強。基于代理成本理論，上市公司大股東與高管間利益差異能夠引起兩者間沖突。上市公司通過支付高水平分紅，削減企業(yè)自由現(xiàn)金流，以實現(xiàn)限制高管過度投資和特權消費的目標，從而緩解二者之間的代理矛盾，減少代理成本[20]。與此同時，派發(fā)高額分紅減少內部融資額度，上市公司需要借助外部融資渠道滿足企業(yè)資金需求，從而將企業(yè)置于資本市場監(jiān)督之下，降低代理成本。股權高度集中也可能增加大股東和中小股東間的代理成本。大股東可能存在借助派發(fā)高額分紅實施掏空企業(yè)的行為，從而造成中小股東利益損失。因此，在企業(yè)股權集中度越高時，越可能派發(fā)高水平現(xiàn)金股利。

（五）現(xiàn)金流量

企業(yè)支付現(xiàn)金股利應當以自身擁有的充足自由現(xiàn)金流作為支撐。支付高水平現(xiàn)金分紅將降低企業(yè)現(xiàn)金持有量，使自身流動性降低，進而影響企業(yè)日常生產(chǎn)經(jīng)營對資金的需求。通常情況下，上市公司在進行利潤分配時，會優(yōu)先保障生產(chǎn)經(jīng)營所需資金，以維持企業(yè)有序運行。此時，若仍有足夠的自由現(xiàn)金流，企業(yè)才具有支付高水平現(xiàn)金分紅的物質基礎。反之，當現(xiàn)金流不足，即使企業(yè)當期獲得較高水平的會計收益，出于維持資金正常周轉的需要，其也會選擇較低水平現(xiàn)金分紅，甚至不派現(xiàn)。

（六）盈利能力

現(xiàn)金股利是上市公司產(chǎn)生盈利之后，以派發(fā)現(xiàn)金形式給予投資者的回報。因此，盈利是企業(yè)派發(fā)現(xiàn)金分紅的主要來源，持續(xù)穩(wěn)定的利潤是現(xiàn)金分紅的重要基礎。企業(yè)擁有較強盈利能力，就會擁有更多可支配資金可以用于向股東支付現(xiàn)金分紅。而盈利能力較差的企業(yè)，本身用于分配現(xiàn)金股利的盈余較少，且部分企業(yè)選擇將當期的盈余用于再投資以提高后期的收益，從而無法支付高額分紅。因此，只有盈利能力較強的企業(yè)才有信心支付高水平的現(xiàn)金股利，而盈利能力較弱的企業(yè)出于對風險的考慮，支付現(xiàn)金股利較少。

（七）公司規(guī)模

企業(yè)處在生命周期的不同階段，規(guī)模大小存在較大差異，資金需求量也有所不同，從而會影響其分紅決策。其一，規(guī)模較大的上市公司已經(jīng)歷過大規(guī)模的擴張，處于成熟期甚至衰退期，進一步擴大生產(chǎn)意愿不強烈，投資資金需求不多，部分企業(yè)甚至出現(xiàn)閑置現(xiàn)金流[21]。其二，規(guī)模較大的企業(yè)擁有較好的企業(yè)形象和信用水平，從外部獲取資金能力相對較強，具有較強的財務柔性。當企業(yè)擁有充足現(xiàn)金流時，可以通過支付高水平現(xiàn)金分紅回報投資者。其三，規(guī)模較小的上市公司處于生命周期的初始階段或成長階段，擴張意愿較強，資金需求較多。這類企業(yè)更傾向于利用高水平派現(xiàn)減少企業(yè)凈資產(chǎn)從而提高凈資產(chǎn)收益率，以吸引更多的投資者，促進企業(yè)擴張規(guī)模。

四、研究設計

（一）研究方法

定性比較分析法（QCA）是一種將定性思維和定量思維相結合的組態(tài)比較分析方法。它綜合運用布爾代數(shù)和集合論的方法，揭示了產(chǎn)生特定結果的所有條件組合。該方法認為：單因素會對結果產(chǎn)生非對稱性的作用;每條路徑都是由多個因素形成的條件組合構成，特定結果產(chǎn)生的路徑具有多重等效性[22]，不同因素構成的條件組合可能產(chǎn)生相同的結果。在研究中，不需要考慮各因素之間是否存在獨立不相關的關系[23]。定性比較分析法的上述特點能夠幫助研究者識別出復雜因果關系中的必要關系和充分關系。模糊集定性比較分析法（fsQCA）基于對某一要素在特定集合中部分隸屬程度的刻畫，構建布爾代數(shù)真值表，從而獲取達到特定結果的多條等效路徑。

現(xiàn)金股利政策是企業(yè)管理層綜合考慮各方面因素后所做出的決策，它是多因素共同作用的結果。不同上市公司基于自身所面臨的具體內外部情況不同，可能會從不同角度考慮所派發(fā)的現(xiàn)金股利水平。即使兩家企業(yè)派發(fā)相同水平的現(xiàn)金股利，其背后的決策路徑也可能存在差異。模糊集定性比較分析法（fsQCA）能夠更加有效地探尋派發(fā)高水平現(xiàn)金股利的多重路徑，因此，選用上述方法研究財務共享服務背景下高水平現(xiàn)金股利組態(tài)是恰當?shù)摹?/p>

（二）研究樣本與數(shù)據(jù)收集

滬股通標的上市公司規(guī)模較大，市場影響力和代表性較強，所涉及的業(yè)務地域范圍較為廣泛，具備設立財務共享服務中心的必要性和可行性。因此，本文將滬股通標的股票作為研究對象，選取2021年滬股通標的股上市公司的數(shù)據(jù)作為研究樣本，在剔除ST類企業(yè)、金融類企業(yè)和數(shù)據(jù)不完整企業(yè)數(shù)據(jù)后，共計得到371家滬股通標的股上市公司作為研究案例。本文數(shù)據(jù)主要源自國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫，財務共享服務中心建設信息通過上證e互動平臺手工收集。

（三）變量定義

根據(jù)前述機制分析，本文將現(xiàn)金股利水平設定為結果變量，分別將財務共享服務中心建立情況、負債水平、成長能力、股權集中度、現(xiàn)金流量、盈利能力和公司規(guī)模七個因素設定為條件變量，各變量具體定義見表1。

（四）變量校準

在進行模糊集定性比較分析之前，需要對各變量進行校準，以確定它們在集合中所對應的隸屬程度，也就是分別將研究中的結果變量和條件變量對應數(shù)值根據(jù)所設定的三個錨點（即完全隸屬點、交叉點和完全不隸屬點）轉化成模糊集中相應隸屬程度。依據(jù)研究樣本描述性統(tǒng)計信息，本文將前5%分位點、中位數(shù)和后5%分位點分別設置為上述三個錨點。各變量校準錨點見表2。

五、實證分析

（一）必要條件分析

在進行組態(tài)分析之前，定性比較要求對單個條件變量（財務共享服務中心建立情況、負債水平、成長能力、股權集中度、現(xiàn)金流、盈利能力和公司規(guī)模）進行必要條件分析，以檢驗各變量是不是構成高現(xiàn)金股利水平或低現(xiàn)金股利水平的必要條件。借鑒Fiss做法，若單個條件變量一致性水平大于0.9，即將該條件變量視為是形成特定結果的必要條件[24]。表3反映出各單因素的必要條件檢驗結果。其中，高公司規(guī)模的一致性為0.941，高公司規(guī)模是高現(xiàn)金股利水平的必要條件。而其他單個條件變量均不能構成高現(xiàn)金股利水平或低現(xiàn)金股利水平的必要條件。

（二）條件組態(tài)分析

由于條件變量和結果變量之間可能存在非對稱性因果關系，本文采用模糊集定性比較分析法分別探尋產(chǎn)生高現(xiàn)金股利水平和低現(xiàn)金股利水平的組態(tài)。在展開條件組態(tài)分析前，應當對各組態(tài)最小案例數(shù)和一致性的閾值進行設定。參照杜運周等的做法，將單個組態(tài)最小案例數(shù)設為1，原始一致性和PRI一致性的閾值分別設定為0.8和0.7[25]。根據(jù)系統(tǒng)對邏輯余項采用不同處理方式可以得出復雜解、中間解和簡約解。通常在比較中間解和簡約解的每一條路徑之后，將前者所涵蓋后者的路徑作為核心條件，前者中剩余因素視為邊緣條件。

1.高現(xiàn)金股利水平的組態(tài)分析

如表4所示，形成高現(xiàn)金股利水平的組態(tài)有兩種，其一致性水平均超過0.8，表明上述兩種組態(tài)具有較強可靠性。而已建立財務共享服務中心在這兩種組態(tài)中均是核心條件，反映出財務共享服務中心的建立在促進形成高現(xiàn)金股利水平過程中起著正向積極作用。

在組態(tài)S1中，以已建立財務共享服務中心、低負債水平、低成長能力、高股權集中度和高現(xiàn)金流為核心條件形成的條件組合可以促進上市公司派發(fā)高水平現(xiàn)金股利。這類條件組合形成的組態(tài)可以命名為實施財務共享服務模式下高股權集中度高現(xiàn)金流型組態(tài)。它反映出在實施財務共享服務模式下，擁有高現(xiàn)金流水平和高股權集中度的上市公司在低負債水平和低成長能力時，能夠派發(fā)高水平現(xiàn)金股利。屬于這一類型的上市公司主要有華潤雙鶴（600062）、歐普照明（603515）、寧波港（601018）、秦港股份（601326）、海油工程（600583）等。以華潤雙鶴（600062）為例，該公司2012年啟動財務共享服務中心，主要從事加工、制造制劑藥品、化學、生物醫(yī)藥原料、醫(yī)藥包裝材料，所屬行業(yè)處于成熟期，成長性一般。第一大股東北京醫(yī)藥集團持股占比為59.99%，對華潤雙鶴處于控制地位。華潤雙鶴所擁有的自由現(xiàn)金流約為7.7億元，遠高于行業(yè)中位數(shù)，公司資產(chǎn)負債率為23.39%，負債水平較低，處于成熟期，經(jīng)營穩(wěn)定，資金需求較少，現(xiàn)金流充裕，可為派發(fā)高額現(xiàn)金股利提供資金支持。第一大股東對公司控制力強，能夠迅速對企業(yè)發(fā)布經(jīng)營決策，可以通過派現(xiàn)減少公司自由現(xiàn)金流。財務共享服務中心的建立能夠幫助企業(yè)和投資者準確掌握企業(yè)信息，以做出更精準的分配決策。

在組態(tài)S2中，以已建立財務共享服務中心、高成長能力、高股權集中度、高現(xiàn)金流和低盈利能力為核心條件，高負債水平為邊緣條件形成的組合可以促進上市公司派發(fā)高水平現(xiàn)金股利。該組態(tài)可以命名為實施財務共享服務模式下低盈利型組態(tài)。屬于這一類型的企業(yè)包括外服控股（600662）、山東高速（600350）、愛瑪科技（603529）等。以愛瑪科技（603529）為例，該公司2020年成立財務共享服務中心，主要從事電動自行車、電動輕便摩托車、電動摩托車的研發(fā)、生產(chǎn)及銷售。公司成長能力優(yōu)秀，第一大股東張劍持股占比為69.93%，對上市公司處于控制地位。公司自由現(xiàn)金流約為0.7億元，高于行業(yè)中位數(shù)。資產(chǎn)負債率為62.83%，負債水平遠高于行業(yè)中位數(shù)值。而其總資產(chǎn)收益率為0.058，盈利能力較差。根據(jù)該公司上述情況來看，企業(yè)處于發(fā)展上升階段，盡管負債水平較高，盈利能力較差，但為了向外部投資者傳遞企業(yè)管理層對未來經(jīng)營業(yè)績具有充足信心的積極信號，公司選擇派發(fā)相對較高的現(xiàn)金股利水平。財務共享中心的建立能夠在決策過程中為管理層提供精準的財務信息，以保障企業(yè)的派現(xiàn)行為不會對企業(yè)日常經(jīng)營管理產(chǎn)生負面影響。

2.低現(xiàn)金股利水平的組態(tài)分析

考慮到因果間非對稱性關系，低現(xiàn)金股利水平可能具有不同的表現(xiàn)形式。表5表明，形成低現(xiàn)金股利水平的組態(tài)有四種，其中NS2a和NS2b的核心條件相同，是二階等價組態(tài)，已建立財務共享服務中心僅在NS3中作為核心條件存在。

在組態(tài)NS1中，以高負債水平、低股權集中度、低現(xiàn)金流為核心條件，高公司規(guī)模和低盈利為邊緣條件形成的條件組合能夠引起上市公司派發(fā)低水平現(xiàn)金股利。屬于這一類型的公司有天合光能（688599）、瀚藍環(huán)境（600323）、金地集團（600383）、豫園股份（600655）等。以天合光能（688599）為例，該公司資產(chǎn)總額約為635.40億元，公司規(guī)模較大，負債率為71.41%，屬于高負債水平，總資產(chǎn)收益率為0.033，盈利能力差，且現(xiàn)金流為負，第一大股東高紀凡持股比例為17%，股權集中度低。由于該公司償債能力較差，為了降低財務風險，公司管理層采用了低現(xiàn)金股利水平的股利政策。

在組態(tài)NS2a中，以高成長能力、低股權集中度和低現(xiàn)金流為核心條件，高公司規(guī)模為邊緣條件形成的條件組合能夠引起上市公司派發(fā)低水平現(xiàn)金股利。屬于這一類型的上市公司主要有華友鈷業(yè)（603799）、維遠股份（600955）等。以華友鈷業(yè)（603799）為例，該公司主要從事新能源鋰電材料的制造、鈷新材料產(chǎn)品的深加工及鈷銅有色金屬采選冶業(yè)務。該公司近年來不斷擴展境外資源，發(fā)展能力位居同類上市公司首位。現(xiàn)金流為負，且第一大股東華友控股集團持股比例僅為15.22%，對華友鈷業(yè)控制能力較弱，大股東缺乏利用派現(xiàn)占有高額利潤的權力基礎。此外，處于高成長能力的大公司通常需要比較充足的資金用以維系其生產(chǎn)經(jīng)營過程。上述四個因素的綜合作用，使得華友鈷業(yè)現(xiàn)金股利水平處于低水平狀態(tài)。

在組態(tài)NS2b中，以高成長能力、低股權集中度和低現(xiàn)金流為核心條件，未建立財務共享服務中心、低負債水平和高盈利能力為邊緣條件形成的條件組合會引起上市公司派發(fā)低水平現(xiàn)金股利。屬于這一類型的上市公司主要有昭衍新藥（603127）、億嘉和（603666）等。以昭衍新藥（603127）為例，該公司主要從事以藥物非臨床安全性評價服務為主的藥物臨床前研究服務和實驗動物及附屬產(chǎn)品的銷售業(yè)務，公司處于生命周期中的成長早期，具有高成長能力。該公司現(xiàn)金流為負，且第一大股東馮宇霞持股比例僅為23.53%，對公司控制能力較弱，在缺乏財務共享服務精準測算的條件下，管理層可能會更傾向于選擇基于擴大再生產(chǎn)以獲取更高收益為目的而非支付高水平現(xiàn)金股利。

在組態(tài)NS3中，以已建立財務共享服務中心、高負債水平、低現(xiàn)金流和低盈利能力為核心條件，高公司規(guī)模為邊緣形成的條件組合可以引起上市公司派發(fā)低水平現(xiàn)金股利。屬于這一類型的上市公司主要有新城控股（601155）、浙江新能（600032）、中國鐵建（601186）、高能環(huán)保（603588）等。以新城控股（601155）為例，該公司屬于房地產(chǎn)行業(yè)，主要從事房地產(chǎn)開發(fā)與銷售，規(guī)模較大。公司已建立財務共享服務中心展開相關活動，該公司資產(chǎn)負債率為81.82%，處于高負債水平，外部債權融資能力較差，而其現(xiàn)金流和盈利能力均處于較低水平。由于房地產(chǎn)行業(yè)整體不景氣，管理層可能出于降低財務風險以維持企業(yè)正常運轉的目的，2021年度未分配現(xiàn)金股利。從效果上看，該公司是近期少數(shù)經(jīng)營穩(wěn)定的民營房地產(chǎn)企業(yè)，可見其現(xiàn)金股利政策的合理性。

（三）穩(wěn)健性檢驗

為了保證所得出的組態(tài)具有廣泛適用性，本文對研究結果展開了穩(wěn)健性檢驗。借鑒Gu-

ptaK等的做法，在模糊集定性比較分析中將PRI一致性臨界值由0.7調整為0.65[26]，依然可以得出表4所列示高現(xiàn)金股利水平的組態(tài)和表5所列示的低現(xiàn)金股利水平的組態(tài);借鑒杜運周等的做法，在進行模糊集校準時，將首尾兩個定性錨點分別由前5%分位點和后5%分位點調整為前10%分位點和后10%分位點后重新進行分析[25]，依然可以得出表4和表5所列示的組態(tài)。因此，本文研究結果是穩(wěn)健的。

六、結論與建議

（一）研究結論

本文以371家滬股通標的股上市公司為研究對象，運用模糊集定性比較分析法（fsQCA），探討財務共享服務普及背景下上市公司派發(fā)高水平現(xiàn)金股利的多種組態(tài)。研究發(fā)現(xiàn)，高公司規(guī)模是推動上市公司派發(fā)高水平現(xiàn)金股利的必要條件，有兩種組態(tài)可以推動上市公司派發(fā)高水平現(xiàn)金股利，即實施財務共享服務模式下高股權集中度高現(xiàn)金流型組態(tài)和低盈利型組態(tài)。有四種組態(tài)會引起上市公司派發(fā)低水平現(xiàn)金股利，而低現(xiàn)金流在這四種組態(tài)中均發(fā)揮核心作用。

（二）政策建議

針對上述研究結論，本文分別從上市公司、投資者和證券市場監(jiān)管部門三個方面提出以下建議。

1.就上市公司而言，規(guī)模較大的上市公司應結合自身組織結構特點，積極應對財務管理模式的轉型升級，加快建立和完善財務共享服務中心，充分發(fā)揮財務共享服務優(yōu)勢，制定科學合理的現(xiàn)金股利政策，均衡好回報投資者和企業(yè)長遠發(fā)展之間關系，響應證監(jiān)會提高利潤現(xiàn)金分紅的政策號召，實現(xiàn)上市公司高質量發(fā)展。

2.就投資者而言，一般更偏好通過分紅獲取投資收益，在進行投資時應關注規(guī)模較大的上市公司，選擇那些已實施財務共享服務并具有高股權集中度和高現(xiàn)金流的上市公司，更能夠實現(xiàn)較為穩(wěn)定的現(xiàn)金股利收益。

3.就證券市場監(jiān)管部門而言，在監(jiān)管政策制定過程中，監(jiān)管部門需要關注那些派發(fā)低水平現(xiàn)金股利公司的特征，出臺多元化的監(jiān)管政策推動上市公司高質量發(fā)展，能夠為投資者派發(fā)高水平的現(xiàn)金股利，穩(wěn)定投資收益，增強監(jiān)管政策的適用性，更好地規(guī)范派現(xiàn)行為。

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ConfigurationAnalysisofHigh-levelCashDividendsunderthebackgroundofFinancialSharingServices

——FsQCAAnalysisbasedon“ShanghaiStockConnect”Cases

LiLei

（SchoolofBusinessAdministrationChaohuUniversity，HefeiAnhui238024）

Abstract：Basedonthedataof371listedcompanieswiththesubjectsharesofthe“ShanghaiStockConnect”，thisstudyappliesthefuzzysetqualitativecomparativeanalysis（fsQCA）toanalyzethemechanismofsevenfactorsaffectingthecashdividendleveloflistedcompanies，anddiscussestheconfigurationsofpromotingthedistributionofhigh-levelcashdividendsbyChineselistedcompaniesunderthebackgroundofthepopularizationoffinancialsharingservices.Resultsshowthathighcompanysizeisanecessaryconditionforahigh-levelofcashdividends.Therearetwoconfigurationsthatcanpromotelistedcompaniestodistributehigh-levelcashdividends，includingtheimplementationofhighequityconcentration，highcashflowconfigurationandnon-profitconfigurationunderthefinancialsharingservicemode.Therearefourconfigurationsthatcauselistedcompaniestopaynonhighlevelcashdividends，andnonhighcashflowplayedacoreroleinallfourconfigurations.Theresearchonpromotinglistedcompaniestopayhigh-levelcashdividendsunderthebackgroundofthepopularizationoffinancialsharingserviceswouldhelptofurtherunderstandthecomplexcausalmechanismincashdividendpolicydecision-making，improveshareholderreturnsandpromotethestableandhealthydevelopmentofChinascapitalmarketandlistedcompanies.

Keywords：financialsharing;thelevelofcashdividend;“ShanghaiStockConnect”;thefuzzysetqualitativecomparativeanalysis

【責任編輯：李菁""責任校對：劉北蘆】

收稿日期：2024-07-28

基金項目：安徽省社會科學創(chuàng)新發(fā)展研究課題（2021CX030）

作者簡介：李雷，男，遼寧撫順人，巢湖學院教授，碩士研究生導師，主要從事會計準則實務與稅收實務研究。