如何看待“牛回頭”

近日，全球風險偏好有所下降，海外資本市場出現了調整，同時中國資本市場在國債收益率下行的同時，權益資產也出現了一定程度的調整，出現了股債蹺蹺板效應。

海外市場風險偏好的下降主要來自美聯儲降息節奏的放緩預期，而國內的股債蹺蹺板效應則體現了投資者的信心仍不足。

實際上，由于近期處于宏觀數據真空期，投資者不能很快捕捉到經濟復蘇的強度，所以容易感到“心里沒底”。而A股在10-11月持續走強后，情緒上也存在歇一歇腳的必要。所以這一時期市場出現了一些調整也是正常的，屬于“牛回頭”，可能反而出現很好的布局2025年行情的機會。

從經濟領先指標看，2024年12月制造業采購經理指數（PMI）為50.1%，連續三個月處于擴張區間，預示著經濟的動能并未變弱，整體經濟仍延續著9月份以來的明顯回升勢頭。

從政策角度看，更加積極有為的宏觀政策仍在不斷落地。在財政政策方面，1月3日在國新辦新聞發布會上，發改委相關負責人表示將大幅增加超長期特別國債資金規模，加力擴圍實施“兩重”“兩新”政策。這一政策在2024年起到了很好的效果，未來將繼續發揮穩投資、促消費的重要作用。

在貨幣政策方面，2024年12月27日，央行召開四季度貨幣政策委員會例會，強調“引導金融機構加大貨幣信貸投放力度”。2024年前11個月新增人民幣信貸同比是有所收縮的，2025年則有望回歸正增長，一季度信貸 “開門紅”存在更多政策層面的支持，有望為2025年經濟開局打下較好的基礎。此次央行例會還提出，“根據國內外經濟金融形勢和金融市場運行狀況，擇機降準降息。”也就是說，央行已經為進一步的寬松貨幣政策做好的準備，只是在等待釋放的時機。

市場的另一層擔憂可能來自于近期國債收益率的較快下行，但從歷史經驗看，國債收益率下行未必會引發股市的調整。理論上看，國債收益率的下行反而有利于股市估值的提升，因為股市估值可簡單分拆為無風險收益和股權風險溢價，無風險收益下行對估值有提振效果，支持股市表現。當然，實際影響會受到其他因素的干擾，會更復雜一些。

在利率下行的初中期，往往會呈現股債的蹺蹺板效應，因為這一時期政策處于發力的初期，政策效力傳導到經濟基本面還需要一定的時間，企業表觀的盈利并未明顯改善，容易讓一些短視的投資者產生悲觀情緒。

但是在利率下行的中后期，政策見效推動經濟基本面明顯改善將成為股債走勢的主導因素，股市在盈利支持及股權風險溢價回落環境下會有更好的表現，此時債券收益率反而會趨于上行。

站在當下，投資者應該把眼光放得更長遠一些。A股的底部在2024年9月已經過去，雖然回升的過程中可能會有一些波動，但穩增長的政策仍在進一步加力，企業盈利端的改善是遲早的事情，對2025年A股的整體表現不必過于擔心，調整時段也帶來較好的介入時點。

1-2月通常是宏觀數據的“真空期”，3月的兩會是重要的政策窗口期。兩會的政府工作報告中會明確2025年主要經濟預期目標，提高財政赤字率和增發特別國債等重磅政策也會在兩會期間明晰，這也成為A股春季重要的機遇窗口。