ESG表現、媒體關注與債務融資成本

【摘 要】 在推動綠色低碳發展的背景下，研究企業環境、社會及公司治理（ESG）表現是否影響企業債務融資成本，具有重要的實踐意義。文章以2010—2021年滬深A股上市公司為研究對象，實證檢驗企業ESG表現對債務融資成本的影響，并檢驗媒體關注對兩者的調節效應。研究結果表明：企業ESG表現能夠顯著降低債務融資成本，且經過一系列內生性和穩健性檢驗后依然成立，同時媒體關注能夠增強這種負相關關系。在進一步研究不同行業和行業環境敏感度企業的異質性特征后，發現在非高新技術企業和低環境敏感度行業企業中，ESG表現對債務融資成本的負向影響和媒體關注的正向調節作用也更明顯。

【關鍵詞】 ESG表現； 債務融資成本； 媒體關注； 異質性分析

【中圖分類號】 F275 【文獻標識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2025）01-0063-08

一、引言

隨著全球經濟快速發展，環境污染問題日益突出。我國作為世界重要的經濟體之一，在發展的同時逐步將綠色低碳理念融入經濟發展。在提出2030年“碳達峰”和2060年“碳中和”兩個目標后，習近平總書記在黨的二十大報告中明確“推動綠色發展，促進人與自然和諧共生”，將穩妥推動經濟社會發展綠色化、低碳化作為高質量發展的關鍵要素。正是在這樣的背景下，企業環境、社會和公司治理（Environmental，Social and Governance，ESG）概念，開始在我國企業中頻繁出現。ESG表現作為企業重要的非財務信息，向信息需求者傳遞了企業長期發展能力和經營質量信息，成為外部監管和政策制定機構評估企業持續發展能力和價值創造的重要標準。

在綠色低碳經濟背景下，ESG投資理念影響著企業投資者的決策。債務融資是企業重要的融資途徑，因為融資速度快和不改變現有股東控制權等特點，被多數企業青睞。然而，實際融資時，由于企業支付風險和經營成本增加，債務融資難逐漸成為常態。如何采取科學合理的措施推動債務融資難度和成本下降，成為企業生存的關鍵。以銀行為代表的機構，面臨企業融資需求時，會通過各種途徑獲取企業信息。除財務信息以外，機構對非財務信息的關注日益增加，如ESG表現等。ESG表現較好的企業通常擁有較高的聲譽和形象，金融機構在綜合評估后更愿意承擔風險并接受較低的融資成本。

媒體作為一種現代化的信息傳遞媒介，將企業信息傳遞給信息需求者。在這一過程中，媒體關注發揮了外部監督的作用。作為企業的非財務信息，ESG表現自然也是媒體重點關注的一部分。

企業ESG表現對債權人決策的影響，以及媒體關注作為外部監督手段在其中發揮的作用，都是值得研究的問題。現有研究主要集中在三個因素之間的兩兩關系，如ESG表現對債務融資成本的影響和媒體關注對ESG表現的影響等，鮮有將三者結合進行分析，忽視了媒體作為外部監督手段在ESG表現與債務融資成本關系中發揮的作用。同時，現有研究更多關注ESG表現單個維度，較少研究ESG整體表現對債務融資成本的影響。

因而，在已有研究的基礎上，以2010—2021年滬深A股上市公司為研究對象，實證檢驗企業ESG表現對債務融資成本產生的影響，同時考察媒體關注度在ESG表現和債務融資成本的關系中所發揮的調節效應。

二、文獻回顧

（一）ESG相關研究

ESG概念由聯合國環境規劃署金融行動機構（UNEP FI）在1992年提出，包括環境、社會和公司治理三個維度。這一理念的提出，改變了以往限于財務績效指標的評價標準。隨著對可持續發展觀念的深化，企業ESG表現得到社會各界重視。在此前，盡管也有學者對ESG表現進行研究，但國內外對ESG表現研究的側重點不甚相同。在同一時期，我國學者仍集中在如何健全ESG評價體系[1]和信息披露[2]時，國外研究已發展到ESG表現對企業風險和公司價值等的影響。同時，由于企業社會責任（CSR）概念更早被引入我國，學者更傾向于分析其對企業的影響。研究表明企業披露CSR信息可以緩解信息不對稱，提高企業金融資產配置水平[3]。直到ESG理念出現，在涵蓋企業社會責任的基礎上，能更全面衡量企業可持續發展能力，學者對ESG表現的研究才得以延續。

（二）ESG表現對企業債務融資成本的影響

現有ESG表現與債務融資成本的研究，主要研究視角是信息透明度機制和聲譽機制。ESG表現良好的企業更傾向于向外界披露ESG信息，通過向利益相關者傳遞更多信息，提高企業信息透明度[4]，減少債權人獲取信息的成本。同時，良好的ESG表現有助于企業塑造形象和聲譽，與競爭者相比，債權人更偏向形象和聲譽好的企業，能增加其債務融資能力[5]。隨著研究的深入，學者的研究變得更具體，李井林等[6]認為ESG表現能夠顯著減少債務融資成本，且這一關系通過緩解企業信息不透明度和減少企業經營風險等方式實現。

（三）ESG表現、媒體關注與債務融資成本

近年來，研究企業融資問題時，媒體關注在其中發揮的作用逐漸被學者考慮在內，但更多研究的是媒體關注分別對ESG表現和債務融資成本產生的影響。Hammami et al.[7]認為媒體報道影響企業ESG信息透明度，報道數量更多，企業更可能提供ESG信息和提高社會責任表現，相應會增加媒體好感，獲得更多媒體關注；寧宇新等[8]認為債權人通過媒體獲取的企業信息越多，其對利率的要求會隨投資風險減少而減少，能接受較低債務資金；王凱[9]從ESG細分維度，即社會責任（CSR）的角度出發，研究其與媒體關注和債務融資成本之間的關系，認為CSR披露水平和媒體關注度高的企業可以實現較低的債務融資成本。

（四）文獻評述

由于企業社會責任（CSR）的出現早于ESG，且二者在概念上有一定重合，因此本文從CSR出發，梳理學者研究CSR對企業經濟后果影響的文獻。在此基礎上，由點及線，分析ESG表現對債務融資成本的影響。學者通常從信息透明度和聲譽的角度出發，認為企業良好的ESG表現能減少融資成本。近年來，隨著研究深入，學者在考慮具體作用機制時，考慮更多因素，為后續研究提供新的思路。

在梳理媒體關注文獻時發現，研究媒體關注對企業ESG表現和債務融資成本關系影響的文獻并不多。此外，依然有學者只選用細分維度中的企業社會責任進行研究。由于ESG理念逐漸成為企業和利益相關者所必需的非財務信息，研究ESG整體表現，即環境、社會和公司治理三方面對企業的影響，顯然比只選取CSR信息更全面和合理。因此，在梳理文獻后，本文提出新的研究視角，在衡量企業ESG表現時，不選擇單獨的細分維度，而選擇整體表現，并在此基礎上對ESG整體表現、媒體關注和債務融資成本進行研究和分析。

三、理論分析與研究假設

企業ESG表現對債務融資成本的影響包括直接減少債務融資成本和間接降低債務融資需求。對于直接減少債務融資成本，企業良好的ESG表現向外部利益相關方傳遞企業良好信號。ESG表現良好的企業一般具有較好經營情況和信用風險，有足夠資金進行環境治理、社會責任承擔和公司治理。債權人在規避風險的前提下獲得穩定回報，更愿意降低違約成本和利率。對于間接降低債務融資需求，主要是通過增加其他融資渠道和降低成本來滿足。ESG表現良好的企業更容易獲得政府支持和撥款，享受優惠政策。政府撥款中用于投融資的部分能為企業經營提供資金，緩解其債務融資需求。在綠色低碳經濟下，供應商和消費者更愿意選擇主動履行環境保護和社會責任的企業，使營業收入增加。同時，ESG表現良好的企業一般具有良好的治理結構和企業文化，能減少內部人力資源管理成本。成本減少，企業凈利潤增加進而使內部資金增加，從而使企業進行外部融資需求降低，最終實現債務資金減少。根據以上分析，良好ESG表現傳遞的積極信號會優化企業形象和聲譽，從而降低金融機構向公司收取的融資成本。因此，本文提出假設1。

H1：限定其他條件，企業ESG表現與債務融資成本負相關。

媒體作為企業外部的第三方主體，在傳遞信號和監管方面發揮著不可替代的作用。隨著信息技術發展，媒體不再局限于傳統紙質報刊，靈活且動態的網絡媒體嶄露頭角。在資本市場中，企業和投資者存在信息不對稱問題，債權人不會直接管理企業日常經營和資金活動，也不能實時掌握企業真實財務數據。為避免風險，債權人可能要求高額利息。通過媒體，債權人獲取企業信息的途徑增加，打破以往信息壁壘，在這種情況下，債權人獲取信息的時間和成本減少，有利于減少企業債務資金。同時，媒體作為獨立第三方，對企業起到外部監管作用。被媒體關注的企業出于形象和聲譽考慮，會向公眾傳遞發展良好的信號，因而會加強ESG治理，且更可能會主動披露ESG信息，減少債權人獲取信息的成本，債務融資成本減少。根據以上分析，媒體對企業ESG治理和債權人行為起到引導作用。因此，本文提出假設2。

H2：限定其他條件，媒體關注度能夠增強企業ESG表現對債務融資成本的負向影響。

四、研究設計

（一）樣本選擇和數據來源

以2010—2021年滬深A股上市公司為研究對象，依次對樣本進行以下處理：（1）剔除當年年度內ST、PT、*ST 和進入退市整理期的企業；（2）剔除金融保險行業的企業；（3）剔除數據缺失的樣本。此外，為減少極端值可能對數據造成的影響，對連續變量進行上下1%的縮尾處理，最終獲得22 059個觀測值。

本文被解釋變量和控制變量數據源于CSMAR數據庫，解釋變量企業ESG表現數據來源于Wind數據庫，調節變量媒體關注度數據源于CNRDS數據庫新聞量化統計。

（二）變量的定義與度量

1.被解釋變量

債務融資成本是企業從債權人處取得資金所需的成本。我國債券市場由于起步較晚，研究時并不適宜采用國外債券信用評級等方式。國內學者衡量債務融資成本時，大多采用利息支出占平均計息負債的比例[10]、財務費用除以總負債的比例[11]和利息支出占總負債的比重[12]等。在考慮學術界主流方式和衡量的合理性等因素后，本文參考張倩等[13]的研究，以利息支出占總負債比例的方式衡量企業債務融資成本。

2.解釋變量

作為企業的非財務數據，ESG表現是衡量企業可持續發展能力的重要指標。近年，國內部分評級機構設計的指標由于具有本土適用性，在我國學者研究中發揮了不可替代的作用。其中，華證ESG評級將本土化的資本市場特點和企業具體情況納入考慮，實現了高度透明和季度更新，具有較強的應用性，故本文采用華證ESG評級。華證ESG評級越高，企業ESG表現越好。華證ESG評級九個等級由低到高依次賦值1到9。

3.調節變量

目前，對媒體關注度進行度量時，主要考慮紙質媒體和網絡媒體。在信息化時代，紙質媒體在范圍和時效上都受一定限制。而網絡媒體借助互聯網，實現無紙化，企業信息傳播不再受篇幅和時效限制，能更廣泛、深遠地影響企業發展。同時，媒體報道的性質也有一定差別，相較于正面報道，負面報道更易受到關注。因此本文參考石博文[14]和陶春華等[15]的研究，以CNRDS數據庫中的網絡化新聞量化統計的媒體負面報道總數加1后取自然對數的方式衡量媒體關注度。

4.控制變量

參考廉永輝等[16]的研究，主要從財務和公司治理方面控制其他可能影響債務融資成本的變量。在財務方面，考慮了部分財務指標的影響，即財務杠桿（LEV）、總資產收益率（ROA）、托賓Q值（TOBINQ）、經營性現金流（CF）和有形資產比（TANG）。在公司治理方面，主要考慮了股權集中度（FIRST）的影響。

具體變量定義如表1所示。

（三）模型設定

根據H1，構建回歸模型1考察ESG表現和債務融資成本的關系：

DFCi，t=α0+α1ESGi，t+∑Controlsi，t+

∑Industry+∑Year+εi，t （1）

其中，被解釋變量為DFCi，t，解釋變量為ESGi，t，∑Controlsi，t為控制變量，Industry和Year為行業和年份固定效應，εi，t表示隨機擾動項，α1為解釋變量系數。根據H1，預計α1顯著為負，即ESG表現能顯著降低債務融資成本。

根據H2，構建回歸模型2考察媒體關注度對ESG表現和債務融資成本關系的調節效應：

DFCi，t=β0+β1ESGi，t+β2Mediai，t+

β3ESGi，t×Mediai，t+∑Controlsi，t+∑Indu-

stry+？綴i，t （2）

其中，Mediai，t為調節變量，表示媒體關注度；ESGi，t×Mediai，t為企業ESG表現和媒體關注的交互項；β1表示解釋變量系數，其他變量設定和模型1相同。根據H2，預計β3顯著為負，即媒體關注能加強ESG表現與債務融資成本的負相關關系。

五、實證檢驗及結果分析

（一）變量描述性統計

各變量描述性統計結果如表2。債務融資成本最小值為0，標準差為0.014，中位數為0.019，最大值為0.060，均值為0.020，表明不同企業債務融資成本存在一定差異，有的企業沒有債務融資成本，有的企業債務融資成本達到6%。ESG均值為4.108，中位數為4，最大值為6，可見大多上市公司ESG評級表現不佳，沒有達到A級及以上。同時，這表明企業存在較大提升空間，應當加強ESG治理。ESG表現標準差為1.100，說明企業ESG表現存在較大差異。媒體關注最小值為1.386，最大值為6.958，均值為3.905，中位數為3.850，標準差為1.054，這表明媒體對研究對象中較多企業關注度中等偏下，且不同上市公司媒體關注度差異較大。

（二）ESG表現與債務融資成本的主回歸結果

對模型1進行回歸，經濟顯著性檢驗結果如表3列（1）所示，ESG表現回歸系數為-0.0010，t值為-12.7469。這表明，在1%顯著性水平上，ESG表現與債務融資成本存在顯著負相關。控制其他變量不變時，企業ESG表現評級每增加1級，債務融資成本減少0.1%。企業ESG表現越好，向債權人傳遞的企業可持續發展能力和經營能力信號越積極，債權人能接受較低利率水平，從而降低債務融資成本，支持H1。

（三）企業媒體關注的調節效應

對H2進行檢驗，回歸結果如表3列（2）所示，企業ESG表現與債務融資成本的回歸系數為-0.0010，t值為-12.3847，在1%水平上顯著負相關。媒體關注回歸系數為-0.0002，顯著性水平為5%。ESG表現和媒體關注交互項系數為-0.0002，在1%顯著水平上呈現負相關。當媒體加大對企業的關注，企業信息透明度增加，債權人和企業之間信息不對稱緩解，債權人以更低成本獲得信息。同時，媒體關注能夠提高企業知名度，相比于競爭者，債權人更易接觸企業，會更偏向選擇形象良好的企業進行投資，以降低風險和獲取穩定回報，因而，媒體關注增強了ESG表現對債務融資成本的降低作用，支持H2。

（四）內生性檢驗

1.滯后一期解釋變量

為了避免反向因果關系引起內生性，對ESG表現進行了滯后一期的回歸分析，結果如表4列（1）所示。ESG表現系數為-0.0009，具有顯著負相關性，顯著性水平為1%。即使考慮到內生性問題，回歸結果依然具有統計顯著性。

2.傾向得分匹配法（PSM）

為了避免樣本自選擇偏差引起內生性，選取PSM（傾向得分匹配）方法進行匹配，并選擇最近鄰匹配（1■1）。首先，將樣本根據ESG表現的中位數分成兩組，大于中位數的樣本被標記為1，小于中位數的樣本被標記為0。然后，使用六個控制變量，包括財務杠桿和總資產收益率等，作為匹配變量。通過PSM方法的分析，可以發現結論與前文保持一致，ESG表現對企業債務融資成本的影響仍然在1%的顯著水平上呈現負相關。

（五）穩健性檢驗

1.更換被解釋變量衡量方式

參照魏志華等[17]的研究，以企業利息支出、手續費支出和其他財務費用的總額占期末總負債比例的方式衡量債務融資成本，結果如表5列（1）和列（2），ESG表現系數以及ESG表現和媒體關注度的交乘項均在1%的顯著水平上呈現負相關，前文研究結論仍然得到支持。

2.更換解釋變量度量方式

參照王波等[18]的研究，對ESG評級重新賦值，按照A類、B類和C類的等級從3到1賦值，即A評級及以上評級賦值為3，B評級、BB評級和BBB評級賦值為2，C評級、CC評級和CCC評級賦值為1。結果如表5列（3）和列（4），ESG表現回歸系數以及ESG表現和媒體關注交乘項均在1%顯著水平上呈現負相關。

3.更換調節變量度量方式

前文衡量媒體關注時考慮的是網絡媒體，這里將紙質媒體納入考慮，回歸結果如表5列（5）和列（6），ESG表現回歸系數為-0.0010，在1%水平上顯著，ESG表現和媒體關注交乘項在1%水平上顯著為負，與之前研究結果保持一致。

六、異質性分析

（一）區分行業特征

隨著企業ESG表現受到更多關注，利益相關者希望高新技術企業在承擔環境治理等方面起到標桿作用，推動綠色發展。媒體也會更關注表現突出的企業，因而就ESG表現對債務資金的影響以及媒體關注的調節效應，高新技術企業和非高新技術企業可能存在不同。因此，本文參照梅亞麗等[19]的方式，將企業分為高新技術企業和非高新技術企業。從表6列（1）—列（4）可以觀察到，對于非高新技術企業，ESG表現的回歸系數為-0.0016，而對于高新技術企業，ESG表現系數為-0.0011，這兩個系數都在1%的顯著水平上呈現負相關。此外，兩者組間系數差異具有顯著性，這意味著ESG表現對于高新技術企業和非高新技術企業都能夠降低債務融資成本，但在非高新技術企業中，ESG表現對債務融資成本的負向影響更加清晰。就ESG表現和媒體關注度交乘項，非高新技術企業交乘項系數為-0.0003，在5%水平上顯著為負，而高新技術企業交乘項系數為負但不顯著，其媒體關注度系數也不顯著。這表明，媒體關注對ESG表現和債務融資成本關系的調節作用只存在于非高新技術企業。具體而言，高新技術企業在科技創新時，在ESG管理投入更多資金。由于ESG投入并不像普通產品能迅速獲利，可能導致前期費用增加。同時，由于慣性思維，高新技術企業注重ESG治理成為利益相關者默認想法，對其ESG表現會要求更多。非高新技術企業則不然，當其突然加大對ESG的投入，可能會吸引債權人關注，使其愿意接受較低的融資成本。同樣，媒體對注重ESG治理的非高新技術企業也會更關注，媒體報道能提升企業形象，增加債權人獲取信息的途徑，從而降低其債務融資成本。

（二）區分行業環境敏感度

由于ESG理念涉及環境治理，不同企業環境敏感度的差異導致其制度和政策存在不同，利益相關者關注和預期也不同，影響企業融資的難度和成本。因而，本文參照李井林等[6]的研究，依據樣本企業是否被劃入重污染行業，將其分為兩組，即高環境敏感度行業企業和低環境敏感度行業企業。表6列（5）—列（8）結果顯示，不論是在低環境敏感度行業還是高環境敏感度行業，ESG表現的系數都在1%的顯著水平上呈現負相關。此外，兩者組間系數差異具有顯著性。這表明，無論企業屬于低環境敏感度行業還是高環境敏感度行業，ESG表現都能夠降低其債務融資成本，但在低環境敏感度行業中，這種負相關關系更為顯著。就ESG表現和媒體關注度交乘項，低環境敏感度行業企業交乘項系數為-0.0003，在1%的顯著水平上呈現負相關，而在高環境敏感度行業企業中，交互作用系數為0.0003，在5%顯著水平上呈現正相關。這表明，對于低環境敏感度行業企業，媒體對企業報道數量的增加加強了ESG表現對債務融資成本的降低作用，而對于后者而言，媒體關注反而削弱了這一作用。高環境敏感度行業企業將環境治理和社會責任的承擔視為企業目標之一，債權人在投資決策時，會更嚴格要求ESG表現。相反的，債權人對低環境敏感度行業企業預期不高，當其加強ESG治理時，企業形象得到大幅提升，獲得債權人信任，從而導致融資成本減少。同時，相比于低環境敏感度行業企業，媒體更關注高環境敏感度行業企業的負面新聞。負面報道增加會破壞企業形象和聲譽，導致債權人認為企業風險較大，反而增加債務資金。

七、研究結論及啟示

本文以實現綠色經濟和雙碳目標為背景，選取2010—2021年滬深A股上市公司作為研究對象，分析ESG表現對債務融資成本的影響，并探討媒體關注在二者關系中發揮的調節作用。在經過內生性和穩健性檢驗后，將企業從行業性質和行業環境敏感度的角度區分，進行異質性分析。研究結果表明：（1）良好的ESG表現能減少企業債務融資成本；（2）媒體關注能加強ESG表現對債務融資成本的負向影響；（3）當企業為非高新技術企業和低環境敏感度行業企業時，企業ESG表現減少債務融資成本以及媒體關注對二者關系的正向調節作用更明顯。

基于上述研究結論，本文得到啟示如下：對于投資者而言，應當意識到非財務信息ESG表現在投資決策中發揮的重要作用，在對企業進行投資評估時，應當充分利用媒體等，增加獲取企業信息的渠道，使投資決策更科學可靠。對于企業而言，應當順應時代發展，在戰略層面融入ESG披露意識和提高ESG水平的理念。同時，加強與媒體的良性互動，借助媒體等途徑，向外部信息需求者傳遞良好的ESG表現等積極信號，為企業ESG治理和融資獲取外部資金和政策支持。

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