金融資源錯配影響企業綠色技術創新嗎

【摘 要】 “雙碳”目標下，推動科技創新和發展方式的綠色化轉型對實現經濟高質量發展攸關重要，而金融市場的不完善會使得企業創新不能有效獲取外部資金支持從而難以可持續推進。文章基于2013—2022年A股重污染行業上市公司數據，運用雙向固定效應模型，探究金融資源錯配對企業綠色技術創新的作用及其內在影響機制。實證結果表明，金融資源錯配會顯著抑制企業綠色技術創新的提升。進一步分析發現，這一負面影響在非國有企業和東部地區更顯著，而環境規制和管理者綠色認知能夠有效緩解該負面影響。文章在現有企業綠色技術創新影響因素研究的基礎上進行了有效補充，為完善我國金融資源配置機制、促進企業綠色技術創新進而為新質生產力注入新動能提供經驗證據和政策參考。

【關鍵詞】 金融資源錯配； 綠色技術創新； 新質生產力； 環境規制； 管理者綠色認知； 重污染行業

【中圖分類號】 F275 【文獻標識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2025）01-0002-09

一、引言

黨的二十屆三中全會通過的《中共中央關于進一步全面深化改革、推進中國式現代化的決定》提出，“支持企業用數智技術、綠色技術改造提升傳統產業”[1]。在創新驅動發展戰略的指引下，我國正穩步邁向創新強國的行列，R&D經費支出從2007年的3 710.2億元到2023年的33 278億元，實現大幅增長，而企業作為技術創新的主力軍，其技術創新水平的提升，不僅是自身可持續發展的核心驅動力，更是構建新發展格局、推動經濟高質量發展的關鍵所在。眾所周知，改革開放以來，我國經濟持續高速增長、創造了世界經濟史上的奇跡，但與資源浪費及環境污染相伴的經濟增長給生態環境造成了巨大壓力，推動企業綠色技術創新正日益成為實現“雙碳”目標、促進經濟高質量發展的關鍵[2-3]。與此同時，金融資源的合理配置意味著高效率部門更容易獲取支持，然而現實狀況并非如此，金融資源錯配現象在我國經濟體系中顯性存在，部分產出效率不高的企業占據較多的金融資源，而部分技術創新效率高、具有發展潛力的企業卻一直面臨著融資難、融資貴的問題，進而影響到技術創新、管理創新、制度創新等多個維度的綠色技術創新。金融資源錯配不僅導致企業資金短缺、外部融資難度提升，更抑制綠色技術創新、延宕經濟與環境效益的雙贏進程[4]。

黨的二十大報告強調：“必須牢固樹立和踐行綠水青山就是金山銀山的理念，站在人與自然和諧共生的高度謀劃發展”。實現人與自然和諧共生、環境與經濟協調發展的關鍵途徑是綠色技術創新[5]，但綠色技術創新過程一方面具有高風險、高投入、高不確定性的特征，另一方面又具有技術與環境的雙重外部性，即企業在進行綠色技術創新時，往往需要承擔高昂的研發成本，而與此同時，其他企業則可能通過較低的成本輕易模仿或復制綠色技術創新的成果，從而導致實施綠色創新的企業競爭優勢被削弱、創新動力不足、創新效率低下，其中，重污染行業企業尤為典型，其綠色發展尤其會面臨資本供給不足和金融資本配置低效的嚴峻挑戰[3]。本研究梳理既有文獻發現，造成金融資源配置無法達到“帕累托最優”的原因主要有政府干預、金融體系“所有制偏好、規模偏好”和差異化產業政策等，而環境規制作為一種制度安排，可能有助于降低企業生產經營活動產生的環境負外部性，提升企業綠色技術創新[6]，同時，管理者綠色認知水平的提升能夠推動企業自發開展高質量的綠色技術創新，抑制金融資源錯配對企業創新帶來的負向影響[7]。即便如此，金融資源錯配所帶來的潛在負面影響仍不容忽視，由此所衍生的問題是：金融資源錯配對企業綠色技術創新有何影響？其影響對于重污染企業的綠色技術創新有何具體表征？其內在機制又將如何？解答以上問題對實現“雙碳”目標及經濟高質量發展具有重要的理論價值和現實意義。

本文選取2013—2022年重污染上市公司的相關數據，研究金融資源錯配如何影響企業綠色技術創新，以及環境規制和管理者綠色認知在這一影響過程中的調節作用。本文的研究貢獻在于：（1）利用雙向固定效應模型，采用非徑向SBM-ML指數對企業綠色全要素生產率進行測度，證實了金融資源錯配對企業綠色技術創新存在顯著負向影響，在豐富企業綠色技術創新前因變量的同時，為金融資源配置機制的完善提供新的理論觀點及經驗證據。（2）本文從企業內外部視角切入，創新性地引入環境規制和管理者綠色認知兩個變量，進一步探究它們如何調節金融資源錯配與企業綠色技術創新之間的關系，不僅深化了金融資源錯配對企業綠色技術創新影響的有關認識，亦可作為對已有相關文獻的有益補充。

二、理論分析與研究假設

（一）金融資源錯配與企業綠色技術創新

金融資源錯配（Financial Resources Mismatching，FRM）是指稀缺的金融資源大量流向低效率的企業，而高效率企業得不到充足的金融資源，從而造成金融資源配置的非理性抑或錯配[8]。金融資源錯配現象的產生，根源在于我國金融資源的分配與定價并非完全由市場機制決定，未能按照效率原則進行配置。已有文獻研究了金融資源錯配對企業創新活動的關系：同小歌等[8]研究發現政治關聯削弱了金融資源錯配對企業創新投入和產出的負面效應。李健等[9]研究發現，通過加劇融資約束、提高融資成本以及增大營運資本波動等，金融資源錯配對企業技術創新產生負面影響。

綠色技術創新（Green Technological Innovation，GTI）并不等同于一般技術創新，最早由Ernest et al.[10]提出，被定義為“為遵循生態經濟規律、提高資源使用效率和減少生態環境污染和破壞而進行的技術創新”。與一般創新相比，綠色技術創新周期更長、風險更高，因此更加容易出現資金問題。一方面，與傳統創新活動相同，綠色技術創新需要大量金融資源的投入。金融資源錯配表明金融資源并未遵循效率優先的原則被有效分配給各個企業或部門，導致那些積極追求綠色技術創新的企業，在信貸市場上難以獲得充足的綠色研發資金支持，進而阻礙了整體綠色技術水平的提升。在金融資源錯配背景下，政府主導金融體系使得市場形成嚴重的兩極分化，有些企業效率低、綠色研發動機不足，導致大量資源被閑置；有些企業創新效率高卻得不到充足的資源，導致綠色研發投入不足。另一方面，綠色技術創新有著技術與環境“雙重外部性”，其實質是以當前經濟利益的犧牲來換取未來的生態價值，這有悖于企業利潤最大化的目標，綠色技術創新產生的成果在一定程度上又具有滯后性，導致企業自主進行綠色技術創新活動的動機不強。此外，金融資源錯配會扭曲資本價格信號造成企業對綠色技術創新風險和預期收益的誤判，降低企業綠色技術創新的積極性。基于此，本文提出假設1。

H1：金融資源錯配顯著抑制企業綠色技術創新水平的提升。

（二）環境規制的調節作用

制度理論強調，遵循外部制度規范的組織更有可能實現生存與持續發展的目標。因此，為了獲取社會認可和促進組織發展所需的資源，企業會積極調適并響應外部的制度環境。Porter[11]提出了“波特假說”，主張環境規制非但不會阻礙企業發展，反而能夠成為推動綠色技術革新的動力。環境規制（Environmental Regulation，ER）是政府為了保護環境而制定的制度措施，這些措施通過法律法規的形式，對企業行為進行了明確規范，旨在約束并減少企業一切可能對環境造成不利影響的行為。綠色技術創新的“雙重外部性”使得企業在沒有外部激勵的情況下，自主進行綠色技術創新的動機相對較弱，在這一背景下，政府行為顯得尤為重要，因為它能夠有效彌補企業綠色技術創新所固有的不足，激發綠色技術創新活力，比如改進生產工藝流程、研發高效的污染治理技術等。李凱風等[6]研究認為，環境規制與金融資產配置正逐步成為推動工業綠色轉型的關鍵驅動力。增強省域環境規制的強度與提升金融資源的優化配置能力，對地區實現工業綠色發展至關重要。一方面，隨著環境規制水平的提升，企業面臨著更加嚴格的政府監管壓力，為了達到政府監管的合規性要求，避免可能的處罰，企業必須積極響應政府的環境政策，采取一系列措施來降低污染物的產生與排放，以達成節能減排和清潔生產的要求[12]。另一方面，嚴格的環境規制作為一種強有力的監督手段，能夠促使企業積極披露環境相關信息，從而顯著減輕金融機構與企業之間的信息不對稱狀況，這有助于企業爭取到綠色技術研發的信貸資金支持。基于此，本文提出假設2。

H2：環境規制負向調節金融資源錯配與企業綠色技術創新之間的關系，提升環境規制水平有助于降低金融資源錯配對企業綠色技術創新的不利影響。

（三）管理者綠色認知的調節作用

戰略認知理論認為，企業行為及決策直接受管理者主觀認知影響，而非外部環境。管理者認知被視為企業行為的先導因素[9]，因此在研究企業綠色技術創新時，需重視管理者的主導作用。管理者綠色認知（Executive Green

Perceptions，EGP）是指企業管理者基于對資源環境問題的理解，形成的對資源環境的感知以及在承擔節約資源及保護環境義務時的心理體驗，涵蓋綠色競爭優勢認知、社會責任意識、外部壓力感知等因素。已有學者探究了企業管理者的綠色認知與企業綠色行為之間的關系。馮忠壘等（2015）認為，企業的綠色行為是社會網絡、管理者認知與企業綠色行為三方交互作用的結果，綠色認知水平高的管理者更有可能表現出綠色行為意圖，從而驅動企業綠色行為實施。企業管理者對綠色發展的認知會直接反映在企業戰略決策中，管理者綠色認知水平的提升有助于企業綠色技術創新。首先，綠色技術創新的雙重外部性導致企業缺乏創新動力。高綠色認知水平的管理者會努力克服綠色技術創新過程中投入大、風險高等問題，即使在資源有限的情況下，也會積極進行綠色技術創新獲取競爭優勢。其次，管理者綠色認知能促進企業環境信息披露水平的提升[13]，而環境信息披露水平的提升通過提高企業社會聲譽等方式增強金融機構對企業的信任，提升企業的外部融資能力，緩解金融資源短缺給綠色技術創新動機強的企業帶來的負向影響。基于此，本文提出假設3。

H3：管理者綠色認知負向調節金融資源錯配與企業綠色技術創新之間的關系，提升管理者綠色認知水平有助于降低金融資源錯配對企業綠色技術創新的不利影響。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據收集

本文選擇2013—2022年A股重污染行業上市公司作為樣本對象，檢驗了金融資源錯配對企業綠色技術創新的影響。參考王永貴等（2023）對重污染行業的界定，選擇了18種重污染行業上市企業，包括煤炭開采和洗選業（B06）、石油和天然氣開采業（B07）等。研究對原始數據進行如下處理：（1）剔除ST和*ST企業；（2）剔除核心變量觀測值缺失的樣本；（3）為控制極端值影響，對連續變量進行上下1%的縮尾處理。最終得到5 585個有效觀測值，數據主要來源于《中國統計年鑒》《中國城市統計年鑒》、上市公司年報及社會責任報告和國泰安數據庫（CSMAR）等。研究理論模型如圖1所示。

（二）變量定義

1.被解釋變量：企業綠色技術創新（GTI）。目前學界對于綠色技術創新研究尚未統一，主流測定方法有四種：一是綠色全要素生產率[14]；二是單位新產品產量的能源消耗情況[15]；三是上市公司的綠色專利申請數量[16]；四是萬元工業產值的廢水排放量[17]。考慮到全要素生產率是技術進步對經濟發展作用的綜合體現，借鑒惠獻波[18]的做法，將企業環境污染納入評價體系，選擇綠色全要素生產率（Green Total Factor Productivity，GTFP）作為綠色技術創新的度量指標，采用非徑向SBM-ML指數進行測度，具體如下：（1）投入指標，由勞動力投入、能源資源投入與資本投入三個二級指標構成，分別用企業職工總數、企業用電量總量、固定資產凈額來測度；（2）期望產出，用企業主營業務收入表示；（3）非期望產出，以“三廢”（SO2、工業廢水及工業煙塵）排放量測度。所測算出來的ML指數反映了企業綠色全要素生產率的變化率，接著以2013年為基期設定2013年企業綠色全要素生產率為1，并結合ML指數計算，從而得到2013—2022年重污染企業綠色全要素生產率指標。同理可得到綠色技術效率變化指數（GTE）和綠色技術進步變化指數（GTP）。

2.解釋變量：金融資源錯配（FRM）。目前，學界廣泛采用資本偏離程度來測度金融資源錯配，這種方法的科學性和可操作性最強。參考寧薛平等[19]研究，采用企業的資金使用成本與其所在行業平均資金使用成本的偏離程度來衡量金融資源錯配程度，其中企業資金使用成本采用財務費用中利息支出規模與扣除應付賬款的負債總額之比來度量。具體計算方法如下：

FRM=［企業資金使用成本-行業平均資金使用成本］÷行業平均資金使用成本

=［利息支出/（負債-應付賬款）-行業平均利率］÷行業平均利率

3.調節變量：（1）環境規制（ER）。參考何玉梅等[20]、張宏等[21]、徐素波等[22]等測量方法，采用各省份每千元工業增加值的工業污染治理完成投資額作為度量環境規制強度的指標。計算式為：環境規制強度=（工業污染治理完成投資÷工業增加值）×1 000。（2）管理者綠色認知（EGP）。參考李亞兵等[7]的衡量方法，采用文本分析法對上市公司年報進行分析，選取如節能減排、環保戰略等關鍵詞。通過上述詞語在公司年報中出現的頻次構造上市公司管理者綠色認知變量。

4.控制變量。本研究綜合考慮企業的內部環境和外部環境選取控制變量。

各變量具體定義如表1所示。

（三）模型設定

1.基準回歸模型

本研究采用雙向固定效應模型來檢驗金融資源錯配對重污染企業綠色技術創新的影響，基準模型構建如下：

GTIi，t=a0+a1FRMi，t+a2Controli，t+∑Year+∑Ind+ε（1）

其中GTIi，t表示企業的綠色技術創新水平，FRMi，t表示金融資源錯配程度，Controli，t代表一系列控制變量，Year和Ind為年度和行業虛擬變量。若模型1中FRM的回歸系數a1顯著為負，則H1得以證實。

2.調節作用模型

為驗證H2和H3，本文設計了模型2和模型3：

GTIi，t=a0+a1FRM×ERi，t+a2FRMi，t+a3ERi，t+a4Controli，t+

∑Year+∑Ind+ε （2）

GTIi，t=a0+a1FRM×EGPi，t+a2EGPi，t+a3EGPi，t+a4Controli，t+∑Year+∑Ind+ε （3）

模型2和模型3分別用來檢驗環境規制和管理者綠色認知對金融資源錯配與企業綠色技術創新之間關系的調節效應，若模型2和模型3中的a1顯著為負或者顯著為正，則代表環境規制和管理者綠色認知在金融資源錯配對企業綠色技術創新影響過程中的調節作用顯著。

四、檢驗結果與實證分析

（一）描述性統計與相關性分析

本研究對各變量的指標進行描述性統計，以更全面了解樣本企業經營期間表現的變化情況，如表2所示。根據描述性統計分析結果發現，從企業的綠色技術創新來看，綠色全要素生產率（GTFP）最大值為1.17，最小值為0.884，這在一定程度上說明目前重污染企業的綠色技術創新水平較低，從各企業金融資源錯配水平來看，最大值為2.508，最小值為-1，表明重污染行業企業獲得金融資源的能力差異顯著。

本文對各變量進行了皮爾遜相關系數檢驗以及膨脹因子檢驗，結果如表3所示。模型中各解釋變量之間相關系數的絕對值較小，并且變量的方差膨脹因子均小于2。因此，可以說明本文的模型不存在嚴重的多重共線性問題。

（二）回歸分析

1.金融資源錯配對企業綠色技術創新的影響

表4為基準回歸結果，模型1中的被解釋變量為企業綠色全要素生產率，模型2中的被解釋變量為綠色技術效率變化指數，模型3中的被解釋變量為綠色技術進步變化指數。由表4可知，列（1）中FRM的回歸系數為-0.757，且在5%的水平上顯著；列（2）中FM的回歸系數為-0.519，且在1%的水平上顯著；列（3）中FRM的回歸系數為-0.852，且在5%的水平上顯著。回歸結果證實了金融資源錯配對重污染行業企業綠色技術創新產生了顯著的負面影響，H1得到了驗證。金融資源錯配程度越嚴重，可能會使得管理者將資金投入到短期內獲利較高的項目以維持穩定的資金鏈，企業在這樣的經營環境下，無法兼顧綠色技術創新。

2.環境規制的調節作用

本研究通過引入金融資源錯配（FRM）與調節變量環境規制（ER）的交乘項驗證環境規制對上述影響的調節作用，回歸結果見表5。為了避免回歸過程中出現共線性問題，在構建交乘項前對金融資源錯配與環境規制進行了中心化處理。回歸結果顯示，列（1）、列（3）、列（5）中金融資源錯配與環境規制交乘項（FRM×ER）系數分別在10%、10%、5%的水平上顯著為正。這說明相對于環境規制強度高的地區，環境規制較為寬松的地區，金融資源的錯配對企業綠色技術創新的抑制作用更為顯著，H2得到驗證。

3.管理者綠色認知的調節作用

本研究通過引入金融資源錯配（FRM）與調節變量管理者綠色認知（EGP）的交乘項驗證管理者綠色認知在金融資源錯配對企業綠色技術創新影響過程中的調節作用，回歸結果見表5。為了避免回歸過程中出現共線性問題，本研究在構建交乘項前對金融資源錯配與調節變量管理者綠色認知進行了中心化處理。回歸結果顯示，列（2）、列（4）、列（6）中解釋變量金融資源錯配與調節變量管理者綠色認知的交乘項系數（FRM×EGP）分別為0.479、0.213和0.756且分別在10%、5%、5%的水平上顯著。這表明前文關于管理者綠色認知的調節作用的預期是成立的，管理者對綠色技術創新的關注可以削弱金融資源錯配對企業綠色技術創新的負面影響，H3得到驗證。

（三）進一步分析

1.基于產權的異質性分析

產權性質會影響企業獲得金融資源的途徑和渠道，因此本文將國有企業與非國有企業進行分組檢驗，國有企業和非國有企業的樣本數量分別為2 472和3 113家，回歸結果如表6所示。由表6結果可知，國企對應的列（1）—列（3）中，金融資源錯配的系數分別為-0.303、0.048和-0.683，但都不顯著；非國有企業對應的列（4）—列（6）中，金融資源錯配的系數分別在5%、10%和10%的水平上顯著為負，與整體樣本一致。通過比較分組回歸系數可以看出，金融資源錯配對國有企業的綠色技術創新技術并未產生顯著影響，而對非國有企業的綠色技術創新則產生了顯著負向影響。原因可能是國有企業更多享受政府支持，以較低的價格獲取更多的金融資源，而非國有企業的研發活動融資渠道狹窄、融資價格高昂，使得企業研發成本增加，最終抑制企業綠色技術創新水平提升。

2.基于地區異質性的分析

我國中西部與東部地區地理環境迥異，經濟發展不均衡顯著。為深入探究地域差異的潛在影響，本研究進行了異質性分析，將樣本企業劃分為東部地區組與非東部地區組進行分組檢驗，非東部地區與東部地區的企業樣本數量分別為4 820和765家，回歸結果如表7所示。由表7可知，在非東部地區企業對應的列（1）—列（3）中，金融資源錯配的系數分別為-0.347、0.071和-0.398，但都不顯著；東部地區企業對應的列（4）—列（6）中，金融資源錯配的系數分別為-2.067、-2.366和-1.945，且在1%、5%和10%的水平上顯著，與整體樣本一致。通過比較分組回歸系數可以看出，金融資源錯配對非東部地區企業的綠色技術創新并未產生顯著影響，而對東部地區企業的綠色技術創新則產生了顯著負向影響。原因可能是東部地區的高科技、高附加值產業更加集中，需要更多的金融資源支持，而金融資源錯配難以支撐企業綠色技術創新活動的運行，更容易對其產生負向影響。

五、結論與啟示

本研究以2013—2022年重污染行業上市公司為樣本，實證檢驗了金融資源錯配對企業綠色技術創新的影響，以及企業外部環境規制和內部管理者綠色認知在這一影響過程中的調節作用。研究發現：（1）金融資源錯配負向影響重污染企業綠色技術創新活動，且在東部地區企業與非國有企業中的抑制作用更加明顯。（2）來自政府的環境規制和企業內部管理者綠色認知水平的提升能夠抑制金融資源錯配對企業綠色技術創新的負向影響。

基于以上結論，本研究有如下啟示：（1）政府層面。首先，應積極推進金融體系市場化進程，建立以市場為導向的金融資源配置機制，保證金融資源配置效率。其次，要借助數字技術完善金融供給體系，推進數字金融服務實體經濟，紓解企業尤其是重污染融資困境并優化金融資源配置。最后，加快建立綠色金融體系，有針對性和有所側重地推進金融要素的市場化改革，促進金融資源流入重污染行業企業，為其提供融資支持，幫助實現綠色轉型。（2）企業層面。應以經濟和環境雙贏作為發展目標，積極開展各種綠色活動。一方面，管理者應加強對環境問題的關注與重視，同時強化自身的環境責任承擔意識，提升自身綠色認知水平。另一方面，“雙碳”時代，作為企業的戰略決策者，管理者需要敏銳地從來自政府以及外部其他利益相關者的綠色技術創新要求中洞察機遇，不斷優化融資結構、提高自身信用等級、建立完整的信息披露制度以及加強與金融機構的合作，引領企業開展高質量的綠色技術創新、打造可持續的綠色競爭優勢。（3）提升環境規制強度、促推綠色技術創新效率。地方政府應結合本地特色，制定與本地人力資本水平和科技水平相適應的環境規制政策，促進企業構建長效的清潔生產機制。企業則應理性地在環境規制與主營業務之間配置資源，選擇可減少環境規制遵循成本的新技術新工藝，將環境規制融入到企業的發展戰略之中，以提高企業的市場競爭優勢。只有政企因地制宜、齊心協力，不斷提高環境規制政策的科學性和合理性，才能在提高綠色技術創新水平的同時，實現經濟效益提升與環境效益改善“雙贏”局面，為高質量發展推動中國式現代化提供有效助力。

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