戰略激進度如何影響投資效率？

摘 要：公司戰略從全局引領各項業務發展，對企業投資決策的制定、執行和落地起到統馭作用，當前學術界對于不同類型的公司戰略如何影響企業投資效率的研究較少。因此，選取2009-2021年滬深A股企業為樣本，采用雙向固定效應模型實證分析戰略激進度對投資效率的影響。研究發現，戰略激進度顯著降低了企業投資效率，對過度投資的負向影響更加顯著；相較于國有企業，戰略激進度對投資效率的負向影響在非國有企業中更加明顯。分析顯示，高質量的審計監督和當企業持股金融機構可以緩解公司戰略激進度對投資效率的負向影響，從公司戰略的視角開展了投資效率研究，為提升企業投資效率和制定有效的監管措施提供參考。

關鍵詞：戰略激進度；投資效率；產權性質

中圖分類號中圖分類號：F275

文獻標識碼：A

DOIdoi：10.3969/j.issn.1672-2272.202403114

英文標題How does Strategic Radicalism Affect Investment Efficiency？ Empirical Research on A-share Listed Companies

Jiang Ning

（School of Business Administration，Chaohu University，Chaohu 238024，China）

英文摘要Abstract： The company's strategy leads the development of various businesses from the overall perspective， and plays a dominant role in the formulation， implementation and landing of enterprise investment decisions.However， the current academic research on how different types of corporate strategies affect the investment efficiency of enterprises is less.Therefore， this paper selects A stock listed companies in Shanghai and Shenzhen from 2009 to 2021 as samples， and uses the two-way fixed effect model to empirically analyze the impact of the strategic radical degree on enterprise investment efficiency.The results show that： the radical degree of corporate strategy significantly reduces the efficiency of enterprise investment， and the negative impact on over investment and non-state-owned enterprises is more significant.The further analysis show that high-quality audit supervision and shareholding of financial institutions can mitigate the negative impact of corporate strategic progress on investment efficiency.The research is conducive to optimizing the strategic management of companies， and provides important reference for improving the investment efficiency of enterprises and formulating effective regulatory measures.

英文關鍵詞Key Words：Strategic Radicalism；Investment Efficiency；Nature of Property Right

0 引言

投資決策作為擴大企業規模、優化資源配置和提升企業經營績效的重要環節受到廣泛關注。但目前我國企業普遍存在非效率投資的現象，嚴重制約資源配置效率，不僅影響經濟增長速度，還影響實體經濟增長質量[1]。因此，探究投資效率的影響因素并制定針對性的政策以提升投資效率，對促進我國企業良性持續發展和助推經濟高質量發展具有現實意義。

戰略是企業根據自身所處環境，結合自身控制的資源從全局考慮謀劃實現經營目標的一系列長遠性規劃，對各項財務活動和經濟決策起到重要作用。當前，學術界對公司戰略激進度帶來的經濟后果開展諸多研究但得出的結論不盡一致。一方面，有學者認為公司戰略越激進越有助于在激烈的市場競爭中抓住先機從而對企業財務決策和經營效果產生正向提升作用。袁蓉麗等[2]、杜國良等[3]研究發現，戰略激進程度越高越有利于促進公司創新、公司創新成果越多。此外，張多蕾等[4]研究發現，相較于被動防御型戰略的企業，戰略越激進的企業，其在獲取各方面資源（財務資源、人才資源和顧客資源）更占先機與優勢，在承擔企業社會責任方面也會更積極主動。另一方面，也有學者認為企業戰略越激進，其經營過程面臨的不確定性與風險更高，且加劇了信息不對稱程度和代理成本，進而使其主體信用評級越低[5]，企業違約風險上升[6]，導致企業發生債務違約。譚茜瑋[7]認為戰略越激進，其面臨的審計風險和審計成本也會上升，導致審計收費越高。宮興國等[8]認為，企業戰略越激進，面臨的融資約束問題越嚴重，進而對企業創新績效產生負面影響。

近年來，盡管公司戰略管理與財務管理交叉研究取得很大進展，但從公司戰略激進度的視角對企業投資效率的影響研究較為缺乏，原因在于公司戰略受外部環境的影響經常變動且難以衡量，而戰略是企業一般行為背后影響投資決策更深層次的原因，企業層面某一特定因素對投資活動產生的影響，很有可能是基于戰略決策的結果。戰略激進程度向外界傳達的信號影響外部投資者對企業未來發展能力的判斷，這種判斷會持續影響投資者與企業管理者之間的信息不對稱與代理沖突，從而影響企業的投資效率。鑒于此，本文以2009-2021年滬深A股企業為樣本展開研究，并區分不同產權性質探討了戰略激進度對企業投資效率的影響。

本文研究為投資效率影響因素研究提供新的視角，也豐富了戰略管理的經濟后果研究，而且嘗試在不同異質性環境下進一步分析兩者之間的關系，實證比較戰略激進度對企業投資效率的影響效應差異，有利于公司做出針對性改進措施。這一研究契合時代背景，有利于發揮市場活力、規范企業戰略決策制定以及投資行為，對優化戰略管理和促進企業高質量發展具有現實指導意義。

1 理論分析與研究假設

1.1 戰略激進度與投資效率

公司戰略選擇受其所處的生命周期、市場競爭環境以及公司自身定位所影響，戰略激進的公司通常希望短期內提升市場占有率、鞏固自身行業地位，基于經營目標的達成，所有者和管理層都會轉變決策方式和投資理念進而影響企業的投資效率。

一方面，戰略越激進的公司面臨更高的經營風險，高管為達成既定的經營目標所承受的風險和壓力與薪酬契約不相匹配，為了轉移風險，基于委托代理理論，管理者為謀求自身利益最大化，偏好投資于高風險、高收益的項目，往往導致過度投資。此外，由于戰略越激進，公司組織架構和經營業務經常動態調整，所有者無法及時獲取準確的公司經營信息，與管理層之間的信息不對稱程度進一步增加，外部監督成本上升，管理層利用信息優勢為謀取額外利益導致投資決策偏離最佳投資規模，致使投資效率低下。另一方面，公司戰略越激進，其研發投入和開拓新市場對資金的需求量激增，面臨較強的融資約束，管理層為了滿足融資條件會進行盈余管理，致使企業會計信息透明度降低[9]，進一步增加了信息不對稱程度，造成代理成本增加。而公司管理層為達成經營目標會以較高成本進行融資滿足投資所需資金，損害公司投資效率。基于以上分析，本文提出如下假設：

H1：在保持其他條件不變的前提下，公司戰略激進度與投資效率負相關。

1.2 戰略激進度、產權性質投資效率

產權性質作為上市公司的特有屬性之一，對企業的各項財務決策具有重要影響。由于國有企業的實際最終控制人往往是政府，因此國有企業除了實現既定的經營目標之外，還需承擔更多的社會責任，如維持社會穩定、減少失業率和穩定稅收等，受政府干預力度較強，因此為了保證這些政治或者社會目標的實現，國有企業在進行戰略決策時可能會采取更加穩健的策略。目前，國有企業管理層薪酬管理體系日趨嚴格，雖所有權缺位但管理層不僅受到外部投資者和證券市場的監管，更要接受紀檢部門的嚴格監督，因此國企高管利用公司資產為謀取私利的違規成本和道德壓力遠高于民營企業，其通過過度投資和投資不足等方式來進行在職消費的動機較弱。

此外，國企投資決策的制定和執行較為嚴謹，即使不受預算約束壓力，高管相對來說制定投資決策較為保守謹慎，不會過于激進提高公司面臨的風險。而非國有企業面臨的市場競爭環境更為激烈，生命周期各階段面臨的融資約束不同，其融資渠道與國有企業相比有限且綜合融資成本更高，管理層出于融資需求對會計信息進行盈余管理的動機較強，會計信息透明度較國有企業較低，代理成本和信息不對稱程度較高。

基于以上分析，本文提出如下假設：

H2：相對于國有企業，非國有企業中戰略激進度對投資效率的負相關關系更加顯著。

基于上述理論分析與研究假設，本文構建理論模型如圖1所示。

2 研究設計

2.1 樣本選擇與數據來源

以2009-2021年滬深A股的企業作為樣本，剔除數據缺失、異常值和金融業的公司，對連續變量在1%和99%分位上進行了縮尾（Winsorize）處理。所有數據均來自國泰安數據庫，并利用Stata17.0軟件對數據進行統計分析。

2.2 主要變量定義

2.2.1 被解釋變量

投資效率（Effinv）。本文借鑒Richardson[10]的模型來估計企業投資效率，模型殘差ε大于0，代表過度投資（Over_inv），反之為投資不足（Under_inv）。通過對殘差絕對值取相反數得到投資效率（Effinv）的衡量指標，Effinv越大，企業投資效率越高。

Invt=α+β1Growtht－1+β2Levt－1+β3Casht－1+β4Aget－1+β5Sizet－1+β6Rett－1+β7Invt－1+∑Year+∑Ind+ε（1）

2.2.2 解釋變量

戰略激進度（Stra）。本文參考Bentley等[11]的研究，從6個維度來構建公司戰略的度量變量，包括：①研發支出占銷售收入的比例；②員工人數占銷售收入的比重；③營業收入增長率；④銷售費用率；⑤員工人數波動性；⑥固定資產占總資產的比例。每個變量均按行業-年度、根據過去5年的移動平均值進行度量并平均分為5組。前5個指標最小組取值為1分，最大組取值為5分。第6個指標將最小組取值為5分，最大組取值為1分。將6個指標的分組得分加總，得到該公司的戰略評分，分值越高，說明戰略越激進。

2.3 模型設定

本文構建模型（2）來驗證假設H1，為驗證假設H2，采用分組回歸的方法，檢驗不同產權性質下戰略激進度對投資效率的影響。

Effinv=α0+α1Stra+α2Size+α3Lev+α4Roa+α5Balance+α6Inst+α7Board+α8Indep+ε（2）

為了使檢驗結果更加準確，參照現有文獻，本文選取如下控制變量（Controls）：資產規模（Size）、資產負債率（Lev）、資產收益率（Roa）、股權制衡度（Balance）、機構投資者持股比例（Inst）、董事會規模（Board）和獨立董事比例（Indep）。變量定義相關解釋如表1所示。

3 實證結果分析

3.1 描述性統計

各變量的相關統計特征值如表2所示，投資效率（Effinv）平均值為-0.041，極值分別為-0.291和0，標準差為0.049，上市公司整體偏離最優投資規模的4.1%，大多數上市公司面臨投資效率低下現象。戰略激進度（Stra）平均值為17.749，極值分別為5和29，標準差為4.255，與丁方飛等[12]計算結果較為接近。各公司戰略激進度差異較大，因此有必要對戰略激進度的經濟后果做進一步研究。其他控制變量的均值、標準差、極值等分布較為合理。

表3顯示單變量檢驗結果。其中，戰略激進度（Stra）按照中位數進行分組，高于中位數取值為1，否則為0，以此區分戰略激進度的高低。結果顯示，在戰略激進度（Stra）較高的樣本組中，投資效率（Effinv）的均值和中位數均顯著較低，說明戰略激進度（Stra）與投資效率（Effinv）負相關。

3.2 相關性分析

各變量間的相關關系如表4所示，戰略激進度（Stra）與投資效率（Effinv）在 1%的水平上顯著負相關，說明假設H1的合理性。控制變量方面，投資效率（Effinv）與資產規模（Size）、資產負債率（Lev）、機構投資者持股比例（Inst）和董事會規模（Board）顯著正相關，與資產收益率（Roa）、股權制衡度（Balance）和獨立董事比例（Indep）顯著負相關，說明模型中控制變量設定較為合理。另外，變量間的相關系數絕對值較小，說明不存在嚴重的多重共線性問題。

3.3 回歸結果分析

3.3.1戰略激進度與投資效率基本關系檢驗

本文基于 Hausman 檢驗結果選擇固定效應模型，考慮到個體效應和時間效應，最終選擇雙向固定效應模型。表5第（1）列為戰略激進度（Stra）與投資效率（Effinv）的回歸結果，結果表明，戰略激進度（Stra）與企業投資效率（Effinv）的相關系數為-0.000 7，在1%的統計水平下顯著負相關，說明企業戰略越激進，其投資決策和規模較行業平均水平差異較大，在經濟環境不確定的情況下容易偏離最佳投資規模，產生非效率投資，造成企業投資效率下降。結果顯示，戰略激進度與投資效率負相關，即企業戰略越激進，投資效率越低，假設H1成立。

在區分企業非效率投資類型之后，進一步檢驗戰略激進度與不同非效率投資類型之間的關系，表5第（2）-（3）列為戰略激進度（Stra）與過度投資（Over_inv）和投資不足（Under_inv）的回歸結果，結果顯示，當企業過度投資時，戰略激進度（Stra）對投資效率（Effinv）的影響系數在1%統計水平上顯著為負，相關系數由-0.000 7變為-0.001 5，對投資效率的負面影響進一步加大；而當企業投資不足時，戰略激進度與投資效率并不存在顯著相關關系，說明企業戰略越激進，越可能發生過度投資行為，而對投資不足行為沒有直接影響。

3.3.2 不同產權性質下戰略激進度與投資效率的關系檢驗

表6為分樣本回歸結果。第（1）列為國有企業樣本組的回歸結果，結果顯示戰略激進度（Stra）與投資效率（Effinv）負相關但并不顯著；第（2）列為非國有企業樣本組的回歸結果，結果顯示戰略激進度（Stra）與投資效率（Effinv）在1%的統計水平上顯著負相關，驗證了假設H2。

3.4 進一步分析

根據理論分析和實證回歸結果，企業戰略表現越激進，其面臨的風險越高，管理層為了轉移風險和自身利益會進行非效率投資，代理成本增加。此外公司由于采取激進的戰略，產生較大的融資需求，更容易發生盈余管理行為，致使信息不對稱程度增加，進一步降低企業投資效率。研究表明，代理問題較為嚴重的公司更希望通過高質量的審計監督約束管理層機會主義行為[13]，緩解代理沖突[14]，而實體企業金融化有助于緩解企業融資約束進而提高投資效率[15]，因此將從審計師選擇和實體企業金融化兩個方面來進一步分析戰略激進度對企業投資效率的影響。

本文按照企業聘請會計師事務所類型（Big4）來衡量審計師選擇，以是否持有銀行和金融機構股份（Fin）來衡量實體企業金融化，表7顯示了橫截面異質檢驗結果。第（1）-（2）列結果顯示，當企業財務報表經四大審計時，戰略激進度（Stra）與投資效率（Effinv）負相關但不顯著，而在未經四大審計的樣本組中，戰略激進度（Stra）與投資效率（Effinv）仍在1%的統計水平上顯著負相關，分組回歸結果顯示，高質量的審計監督有助于緩解管理層與所有者之間的代理沖突，并提高會計信息質量降低信息不對稱程度，從而弱化戰略激進度對投資效率的負面影響。第（3）-（4）列結果顯示，當企業持股銀行或金融機構時，戰略激進度（Stra）與投資效率（Effinv）在5%的水平上顯著正相關，說明實體企業金融化能夠為公司投資決策及時解決資金缺口和融資難題，從而抓住行業先機提升投資效率，而當企業未參股銀行或金融機構時，戰略激進度（Stra）與投資效率（Effinv）仍在1%的水平上顯著負相關，說明公司并不能為現行激進的戰略匹配合適的資金來源，受制于融資問題使公司綜合資本成本上升，如果產品研發或開拓新市場未按預期進行，將導致公司陷入經營困境從而致使投資效率下降。

3.5 穩健性檢驗

本文做了如下穩健性檢驗來驗證上述研究結論的可靠性。

變更戰略激進度衡量方式。考慮到上市公司研發投入披露不全面的問題，參考Bentley等[11]和袁蓉麗等[2]的做法，采用無形資產占總資產的比重對研發投入指標進行替代，重新計算戰略激進度（Stra2），并代入模型（2）重新進行檢驗，表8第（1）-（3）列為回歸結果。結果顯示，戰略激進度（Stra2）與投資效率（Effinv）在10%的統計水平上顯著負相關，且戰略激進度對投資效率的負向影響在非國有企業中更加明顯，進一步驗證假設H1和假設H2。

變更投資效率衡量方式。運用模型（3）進行分年度分行業回歸，并要求每年每個行業的觀測值數大于等于20，對回歸殘差絕對值取相反數作為投資效率的衡量指標（Effinv2），并代入模型（2）重新進行檢驗，表8第（4）-（6）列為回歸結果。結果顯示，戰略激進度（Stra）與投資效率（Effinv2）在10%的統計水平上顯著負相關，在國有企業樣本組中二者正相關但不顯著，在非國有企業樣本組中負相關但并不顯著，與假設H1和假設H2基本相符。

Invt=α+β1Growtht－1+ε（3）

4 結論、啟示與建議

4.1 研究結論

本文選取2009-2021年滬深A股上市公司數據為研究樣本，實證分析了公司戰略激進度對投資效率的影響。研究發現，戰略激進度與投資效率顯著負相關，區分非效率投資類型后發現，戰略激進度對投資效率的負向影響在過度投資中更加明顯；相對于國有企業，戰略激進度對非國有企業投資效率的負向影響更顯著。進一步分析發現，當企業選擇高質量的外部審計監督機構時，戰略激進度對投資效率的負向影響消失，而常規的審計監督并不能起到緩解作用，而當企業持股金融機構時，戰略激進度能夠正向提升投資效率，未持股金融機構時兩者仍顯著負相關。

4.2 管理啟示

企業在制定發展戰略時，應樹立風險管理意識和關注未來的經濟政策不確定性，不可盲目樂觀，應及時關注市場及政策等外部環境的變化，及時調整發展戰略并完善公司內部治理，降低代理成本。

借助審計機構、機構投資者和證券市場等渠道，降低信息不對稱程度，發揮對管理層的監督和約束作用，抑制管理層機會主義投資行為。

產融結合可有效緩解融資約束，企業在快速發展階段，更應維護好與銀行及金融機構之間的合作關系，即使不持股也可在將來保證融資成本的合理性，保障投資項目高質量運行。

4.3 不足與展望

本文分析了戰略激進度對企業投資效率的影響關系，并未探明兩者之間的作用路徑，未來可圍繞作用機制展開深入分析，避免企業戰略對投資效率的“負外部性”影響。此外，本文探析了產權性質、審計質量和產融結合對兩者關系的調節作用，而實際存在諸多影響因素，如數字化轉型程度、營商環境、高管特征、市場競爭環境等內外部因素，未來可針對上述因素做深入分析。

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責任編輯（責任編輯：要 毅）