私募基金股權(quán)投資財務(wù)盡職調(diào)查研究

私募基金股權(quán)投資財務(wù)盡職調(diào)查，指的是私募股權(quán)基金在投資非上市企業(yè)股權(quán)過程當中，實施的財務(wù)核查及企業(yè)價值及風(fēng)險評價等一系列評估工作，其對于私募基金投資決策質(zhì)量有著重要的影響。本文主要從私募基金股權(quán)投資財務(wù)盡職調(diào)查工作的業(yè)務(wù)流程出發(fā)，分析了盡職調(diào)查前期階段準備工作、現(xiàn)場階段執(zhí)行要點，以及報告階段的全流程事項，以及投后盡職調(diào)查工作的關(guān)注要點。此外，本文也對財務(wù)盡職調(diào)查工作進行了相應(yīng)的總結(jié)及思考，希望對私募基金股權(quán)投資財務(wù)盡職調(diào)查人員有一定的啟發(fā)及幫助。

私募基金股權(quán)投資財務(wù)盡職調(diào)查的作用

財務(wù)盡職調(diào)查對于私募股權(quán)投資業(yè)務(wù)來說具有重要作用，具體體現(xiàn)在以下三個方面：首先，財務(wù)盡職調(diào)查能夠一定程度上解決一級市場股權(quán)投資信息不對稱的情形。對比上市公司而言，一級市場股權(quán)投資在公開信息披露，規(guī)范性及監(jiān)管等方面存在較大的劣勢，而私募股權(quán)投資機構(gòu)目前掌握的比較有效的方式就是對擬投資企業(yè)實施審慎的財務(wù)盡職調(diào)查工作；其次，扎實的財務(wù)盡職調(diào)查工作有助于培養(yǎng)私募股權(quán)投資機構(gòu)投資業(yè)務(wù)人員的專業(yè)水平及職業(yè)素養(yǎng)。對于資本市場而言，無論是行業(yè)研究，企業(yè)基本面分析，或者估值評價判斷，均離不開財務(wù)盡職調(diào)查與財務(wù)分析的基本功。私募基金員工尤其是一線人員掌握財務(wù)盡職調(diào)查工作的思路及方法，將有助于其提升自身的業(yè)務(wù)能力及項目判斷的準確率；最后，對財務(wù)盡職調(diào)查工作的重視程度，往往能夠反映出私募股權(quán)投資機構(gòu)的內(nèi)控水平，對基金募資活動，對外品牌宣傳等方面均有所裨益。目前絕大部分的私募基金出資主體，均對子基金管理人的“募投管退”環(huán)節(jié)提出了更為精細化的要求，而扎實的財務(wù)盡職調(diào)查工作及行業(yè)研究工作，也會為私募基金募資活動帶來極大的幫助。

財務(wù)盡職調(diào)查工作策略

準備階段 在準備階段，財務(wù)盡職調(diào)查人員應(yīng)當做好以下工作。

首先，準備定制化資料清單及問題清單。由于擬投資企業(yè)所處的行業(yè)及發(fā)展階段不同，以及出資方投資目標及訴求的差異，對于不同的項目應(yīng)當制定不同的資料清單，同時根據(jù)訪談對象的職務(wù)及所屬部門崗位的不同，制定相應(yīng)的訪談提綱及問題清單，盡量避免提供格式化的資料清單或問題清單；

其次，評估項目的核心關(guān)鍵要素及現(xiàn)場核查重點。在項目進場前，應(yīng)當盡可能提前獲取足夠多的電子材料，并在網(wǎng)上查閱被投資企業(yè)的官方網(wǎng)站，以及同行業(yè)上市公司的公開披露信息，提前了解公司所處的行業(yè)及主要關(guān)注要點，以便于現(xiàn)場有的放矢，提高現(xiàn)場效率；

最后，協(xié)調(diào)人員安排并制定相應(yīng)的總體財務(wù)盡職調(diào)查策略。在把資料清單及訪談人員及其問題清單準備好以后，就需要針對項目的現(xiàn)場工作進行一次全方位的計劃，包括人員安排，時間安排，上下游客戶訪談的時間安排等，盡量在準備階段提前謀劃，并綜合考慮時間成本，差旅成本，盡調(diào)效果等各方面因素。

現(xiàn)場階段 在現(xiàn)場階段，財務(wù)盡職調(diào)查人員需完成以下工作。

首先，進場與企業(yè)高管及各部門主要人員進行訪談，獲取前期所需要的信息及材料。由于前期已做了相對充分的案頭準備工作，因此現(xiàn)場的人員訪談可基本按計劃執(zhí)行，該環(huán)節(jié)的工作可由帶隊人員做企業(yè)高管訪談的開場白，介紹投資機構(gòu)的總體情況及對此次財務(wù)盡調(diào)工作的整體計劃安排，隨后由項目助理完成各問題清單的詢問， 同時注意做好現(xiàn)場訪談的紀要，或者在征求被訪談對象的同意前提下，進行現(xiàn)場訪談錄音。在此過程當中，其他財務(wù)盡職調(diào)查人員可進行適當?shù)难a充說明及追問。

其次，需要對企業(yè)現(xiàn)場，及各生產(chǎn)辦公場地，倉庫車間等進行實地走訪，并在考察企業(yè)生產(chǎn)及經(jīng)營過程的同時獲取一線工作人員的實地反饋。對于制造業(yè)項目來說，實地走訪工廠車間及倉庫可以獲取較多的額外信息：如生產(chǎn)設(shè)備的運作情況，產(chǎn)線的產(chǎn)能利用率，倉庫的物料及產(chǎn)成品積壓情況，以及整體車間管理水平等。通過這些細節(jié)，可以進一步與財務(wù)賬面的數(shù)據(jù)指標，如存貨周轉(zhuǎn)率、資產(chǎn)減值準備等進行印證。在實地走訪的過程當中，可進行必要的內(nèi)部控制管理核查，如抽查企業(yè)產(chǎn)成品的出入庫單據(jù)，或?qū)φ丈a(chǎn)工藝流程圖，現(xiàn)場進行逐個生產(chǎn)環(huán)節(jié)的比對等。在現(xiàn)場車間走訪的過程當中，不斷與一線生產(chǎn)人員的交流，也有助于財務(wù)盡職調(diào)查人員了解企業(yè)真實的生產(chǎn)經(jīng)營情況。

最后，就現(xiàn)場收集到的財務(wù)信息以及非財務(wù)信息進行充分的整理并分析，該階段為財務(wù)盡職調(diào)查的核心環(huán)節(jié)，具體又包括以下方面的工作。

第一，分析企業(yè)的財務(wù)核算基礎(chǔ)。通過了解公司的財務(wù)部門人員構(gòu)成，財務(wù)負責(zé)人從業(yè)經(jīng)歷及背景情況，以及人員分工情況，判斷財務(wù)部門是否與公司業(yè)務(wù)規(guī)模相匹配，同時了解公司的財務(wù)核算體系，核算制度，核算流程，財務(wù)信息化程度，初步評價公司的財務(wù)核算基礎(chǔ)；此外，了解公司的財務(wù)報表外部審計機構(gòu)，發(fā)表審計意見的類型，是否頻繁更換審計師事務(wù)所等；對財務(wù)基礎(chǔ)較為薄弱的公司，判斷其未來規(guī)范財務(wù)工作需要的時間及成本，并在未來盈利預(yù)測當中予以相應(yīng)的考慮。

第二，針對企業(yè)的業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)實施的財務(wù)盡職調(diào)查工作。一是取得公司產(chǎn)品價格目錄，了解主要產(chǎn)品目前價格及其前三年價格變動趨勢，了解未來產(chǎn)品價格的變動趨勢，搜集對相同或相似產(chǎn)品價格信息，并與本公司進行比較；二是比較各期之間主要產(chǎn)品毛利率的變動比率，并與行業(yè)平均的毛利率進行比較，若發(fā)現(xiàn)異常，應(yīng)詢問原因并核實；三是獲取公司近幾個會計年度對前五大或前十大客戶的銷售額、占年度銷售總額的比例；判斷客戶集中度；了解主要客戶，檢查主要客戶中是否有關(guān)聯(lián)方，對異常客戶進一步詳細調(diào)查，并關(guān)注過往大客戶流失的情況；四是結(jié)合銷售結(jié)算方式，并與同行業(yè)對比，判斷各客戶賬齡是否正常，對異常情況，查明原因；對長期掛賬款項，對比各歷史時間節(jié)點回收情況，判斷未來可回收性；五是了解前三年及最近一個會計期間主要產(chǎn)品生產(chǎn)能力利用率、產(chǎn)銷比率，初步判斷生產(chǎn)經(jīng)營情況是否正常；取得前三年及最近一個會計期間主要產(chǎn)品生產(chǎn)能力、產(chǎn)量、銷量統(tǒng)計表；結(jié)合產(chǎn)量，判斷生產(chǎn)設(shè)備利用情況；結(jié)合產(chǎn)量、產(chǎn)成品庫存，計算產(chǎn)銷比率；六是計算公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率及存貨周轉(zhuǎn)率，與同行業(yè)進行比較，并就異常情況進一步調(diào)查原因。

第三，針對企業(yè)的資產(chǎn)方面實施的財務(wù)盡職調(diào)查工作。一是了解公司固定資產(chǎn)規(guī)模、類別，并核實期末價值，關(guān)注長期閑置的固定資產(chǎn)或長期不轉(zhuǎn)固的在建工程；二是了解并核實無形資產(chǎn)入賬依據(jù)及價值的合理性；取得無形資產(chǎn)清單及權(quán)屬證明；調(diào)查每項無形資產(chǎn)來源；判斷各項無形資產(chǎn)入賬及入賬價值的合理性；分析商譽的形成原因及合理性，并判斷商譽是否存在減值風(fēng)險；三是關(guān)注與生產(chǎn)密切相關(guān)的土地使用權(quán)、商標權(quán)、專利技術(shù)等無形資產(chǎn)權(quán)利狀況；四是結(jié)合同行業(yè)數(shù)據(jù)，分析生產(chǎn)設(shè)備的投入金額與規(guī)劃產(chǎn)能是否匹配。

報告階段 在完成現(xiàn)場訪談及案頭分析工作的同時，可進行相關(guān)財務(wù)盡職調(diào)查底稿及報告的編寫。其中對于核心的盡職調(diào)查發(fā)現(xiàn)及風(fēng)險提示最好在報告的顯要位置予以標注，并且在客觀描述背景及事項后，適當?shù)丶由蟼€人主觀判斷意見，分析財務(wù)風(fēng)險的形成原因，可能的影響后果，后續(xù)可行的整改方案建議等。對于私募股權(quán)投資的財務(wù)盡職調(diào)查報告來說，常見的風(fēng)險包括以下幾個方面：財務(wù)規(guī)范性風(fēng)險，財務(wù)數(shù)據(jù)真實性風(fēng)險、持續(xù)盈利能力風(fēng)險、財務(wù)及業(yè)務(wù)發(fā)展不及預(yù)期風(fēng)險、估值過高風(fēng)險等。

投后階段 對于一級市場股權(quán)投資機構(gòu)來說，投后階段也存在著重要的財務(wù)盡職調(diào)查工作。尤其是對于已投項目存在顯著質(zhì)量或風(fēng)險情形的，需要組織專項小組進行投后盡職調(diào)查工作，并出具投后意見報告。通常來說，這個階段的財務(wù)盡調(diào)工作主要集中在以下方面：一是了解已投項目的最新公司基本面情況，包括收入增長，扣非凈利潤增長情況，業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)及同行業(yè)對比情況，負債率及現(xiàn)金流情況等；其次，復(fù)盤項目投資時點的投資邏輯目前是否仍存在，比如看好企業(yè)當時的市場競爭力，而當下企業(yè)無論是毛利率，還是業(yè)務(wù)增長速度均已顯著不及同行業(yè)，或者當時看中的是團隊能力或大客戶的開拓能力，而后續(xù)經(jīng)營過程中存在重要人員或重大客戶流失等情形；三是根據(jù)投資協(xié)議及補充協(xié)議，及時跟蹤項目的業(yè)績對賭及上市回購等條款是否觸發(fā)，或已觸發(fā)，結(jié)合前述的財務(wù)盡職調(diào)查工作，需給出明確的后續(xù)處置意見。

財務(wù)盡職調(diào)查工作的思考與總結(jié)

關(guān)注資金方的投資目的及核心訴求 隨著一級市場股權(quán)投資的發(fā)展，各基金投資主體的出資來源也逐漸豐富，出資方的核心訴求也從原來的追求財務(wù)回報轉(zhuǎn)變?yōu)樽非蟾佣嘣顿Y目標。如政府引導(dǎo)基金，其對于所處地區(qū)的產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)，招商引資，政策導(dǎo)向等意圖較為明顯，其對于項目的審美及評價標準，通常與其他市場化出資主體存在較大差距。因此在掌握出資主體的核心訴求后，投資人才能更加靈活地把握基金的投資方向及投資策略。

提前識別項目核心風(fēng)險并制定總體工作策略 由于項目現(xiàn)場工作時間緊，任務(wù)重，通常要求財務(wù)盡職調(diào)查工作人員在前期就做好充足的準備，提前根據(jù)案頭材料及其他公開信息，提前識別出項目可能存在的風(fēng)險點，并制定相應(yīng)的核查手段及總體工作策略。通常在一個項目現(xiàn)場需要執(zhí)行一周左右的盡職調(diào)查工作，而在現(xiàn)場的每天晚上，應(yīng)當對當天所獲取的新的項目信息進行及時歸納整理，并盡可能地根據(jù)當天白天的數(shù)據(jù)及信息，不斷及時修正第二天的重點關(guān)注方向。這樣才能做到現(xiàn)場工作有的放矢并獲取對投資決策有益的關(guān)鍵信息。

不斷提煉總結(jié)并培養(yǎng)核心盡職調(diào)查人員的專業(yè)能力及職業(yè)素養(yǎng) 財務(wù)盡職調(diào)查工作來說極度依賴項目團隊的人員能力及職業(yè)素養(yǎng)。同樣的一個項目，不同的團隊出具的財務(wù)盡調(diào)報告價值可能差異巨大。專業(yè)人員的培養(yǎng)需要時間過程，更需要不同行業(yè)，不同階段的項目實操經(jīng)驗的鍛煉，因此，對于財務(wù)盡職調(diào)查人員的梯隊培養(yǎng)是一個需要系統(tǒng)性提前布局考慮的事項。

財務(wù)盡職調(diào)查工作在私募股權(quán)投資機構(gòu)業(yè)務(wù)活動當中具有較為重要的作用，而由于其具有較高的專業(yè)性，因此提升相關(guān)的工作策略非常關(guān)鍵。本文分別從準備階段，現(xiàn)場階段，報告階段，投后階段，對財務(wù)盡職調(diào)查工作策略進行了分析，并總結(jié)了自身工作當中的一些思考與建議，希望對從事相關(guān)領(lǐng)域工作的人員有所啟發(fā)及幫助。