退市新規能否加速劣質公司出清市場？

摘 要 退市新規取消了單一財務指標，重新劃定多條退市紅線，形成A股優勝劣汰機制。以科林環保為例，引入文本挖掘分析方法，對科林環保的年報、公告、證交所問詢函和紀律處分、審計報告等文本進行分析，識別其中蘊含的退市風險信號，探討其退市原因。研究發現科林環保因觸及退市新規中財務類、重大違法類多條退市紅線于2023年退市的原因。由此可見，退市新規完善了財務識別指標，促進了資本市場可持續發展。

關鍵詞 退市新規；財務造假；持續經營能力；劣質公司

DOI： 10.19840/j.cnki.FA.2024.06.014

* 基金項目：國家級大學生創新創業訓練計劃資助項目“基于文本挖掘的上市公司退市風險預警研究——來自滬深交所退市新規下的經驗數據”（202310424172）；山東省高等教育本科教學改革研究項目“新文科背景下高校工科特色會計專業建設提升路徑研究”（M2022309）

資本市場作為企業分享經濟增長紅利、進行股權交易的重要平臺，逐漸成為我國市場化配置要素資源的主要陣地。然而，原先單一財務指標退市標準存在企業借助盈余管理操控利潤實現保殼的弊端，導致資本市場中上市公司質量參差不齊，無法充分發揮資源配置的優勢。為改變市場亂象，2020年12月在證監會的指導下，滬深交易所正式發布新修訂的退市新規，于2021年1月正式實施。退市新規不再將個別財務會計指標作為退市的唯一標準，而是系統全面地將財務、持續經營能力、市值、面值、審計意見、與公司治理和內部控制有關的規范內容都列入退市標準，加速了劣質公司的退市進程[1]。黨的二十大報告提出要“健全資本市場功能”，退市制度正是重要的配套制度之一，不僅拓寬了退市的審核面和覆蓋面，有效清理了市場垃圾股，還強化了資本市場的資源配置功能，推動資本要素有序流向高質量的企業與市場。2024年4月30日，滬深證券交易所在新“國九條”指引下，對退市新規做了再修訂，強化了對財務造假、內控失效等問題的威懾力度，同時優化了上市公司并購重組政策，支持了市場主動退市，旨在實現暢通的退市鏈條，護航全面注冊制改革，推動資本市場健康穩定發展。隨著退市規則的愈發嚴格，資本市場優勝劣汰的退市機制得到強化，市場秩序得以進一步整頓，資本市場向好發展。本文以科林環保作為主要研究對象，通過對科林環保在退市新規前后的行為及其影響進行深入剖析，以期探索退市新規對無法適應市場新競爭形勢的劣質公司會產生何種影響，并有針對性地提出一系列結論與建議，以期明確退市新規對資本市場的意義和影響[2]。

一、科林環保公司基本情況

科林環保裝備股份有限公司（SZ：002499，以下簡稱“科林環?！保┏闪⒂?999年4月16日，并于2011年在深圳證券交易所上市。在13年的上市歷程中，科林環保主要從事地面光伏電站、分布式光伏電站項目的開發、投資、建設和運營等業務。

科林環保利潤變化情況如圖1所示，在2018年之前，科林環保營業狀況穩定，其利潤變化趨勢也比較平穩。2016年科林環保業務開始下滑，營業收入降低至32 610.1萬元，比2015年營業收入36 180.4萬元降低了9.87%，歸屬于上市公司股東的凈利潤更是跌至1 929.7萬元，較上年降低了30.17%。2018年科林環保的半年度報告存在虛假記載而被處罰。2019年4月26日，因2018年財務報表被會計師事務所出具無法表示意見，科林環保被實施退市風險警示。由于2019年財務報表經審計的凈利潤為負值，2020年4月29日起，科林環保被繼續實施退市風險警示。2020年科林環保財務報表經審計的凈利潤為負值且營業收入低于1億元，2021年4月29日起被繼續實施退市風險警示。2021年，科林環保公司采用總額法合計確認收入和成本，并且通過代充值業務虛增營業收入和營業成本，使其高達671 935萬元，占到當年營業收入、營業成本的39%，這導致科林環保被中國證券監督管理委員會江蘇監管局罰款。在過去幾年中，科林環保多次面臨退市風險。首先，2018年財務報表被會計師事務所出具無法表示意見而被實施退市風險警示；其次，因連續兩年凈利潤為負和營業收入低于1億元，科林環保繼續實施退市風險警示；最后，由于公司股票存在終止上市的風險，科林環保被江蘇省證監局責令改正。

2021年起正式實施的退市新規不再局限于單一財務標準，引入營業收入與凈利潤的組合指標，明確了營業收入的扣除項和扣非前后孰低值計算，強調上市公司的可持續能力[3]。新規的改變對科林環保提出了更為嚴格的要求，大大壓縮了人為操控空間。但此時的科林環保并沒有找到切實有效的利潤增長點，之前保殼借助的非流動資產處置、關聯交易等雖然實現利潤的大幅上漲，但是這些盈余管理手段未能增加與主業有關的營業收入和提升可持續經營能力，無法達到新規要求，最終于2023年黯然離場?？屏汁h保的退市是多方面因素綜合作用的結果。首先，其2021年的利潤變化較大，主營業務收入和利潤都出現明顯下滑；其次，在退市新規實施之后，其經營狀況遠低于新規所要求的標準；再次，科林環保為避免退市，企圖借助虛增營收等方式規避“營業收入低于1億元+扣非前后凈利潤為負”的退市指標，被愈發嚴格的外部監管查實。以下對科林環保退市的具體原因進行分析。

二、科林環保退市原因分析

（一）財務指標嚴重不符規定

在退市新規實施之前，滬深股市經常出現上市公司在年底通過各種盈余管理手段來確保不至于退市的現象，例如變賣資產、拋售股權、接受地方政府補貼等，以增加凈利。這些公司只要實現凈利潤為正，就可以避免退市的風險[4]。以科林環保為例，自公司上市以來，其業績波動較為明顯?？屏汁h保營業總收入如圖2所示，在2010年至2016年間，公司營收在前3年實現了正增長，但在后4年則逐年下滑。2016年，公司營收達到3.26億元，幾乎回到了2010年上市初期的水平。歸母凈利潤也持續下滑，2016年歸母凈利潤僅為0.19億元，比2010年的0.43億元減少了56%。

從營業利潤指標來看，科林環保自2010年上市之后，科林環保年度凈利潤如圖3所示，其營業經營能力總體呈下降趨勢。面對這種趨勢，公司企圖通過并購重組、簽訂大單、設立子公司整合資源、開展新業務等方式，尋找新的利潤增長點，以避免退市。以2016年為例，科林環保在營業總成本由3.66億元減少至3.28億元的情況下，營業收入由前年的3.61億元下降至3.26億元。其中，營業外收入較前年增加近1 300萬元，非流動資產處置利得約1 400萬元，營業外支出的非流動資產處置損失較前年降低5 000萬元。在營業利潤持續低迷的情況下，科林環保在2016年實施了處置非流動資產、開展新業務等多項舉措以尋找新的利潤增長點，提高盈利水平，從而扭轉退市局面。

到了2017年，公司通過出售持有的科林技術100%股權，最終獲得約7.17億元資金。公司利用這筆資金，一方面集中優勢資源發展新能源業務，另一方面快速布局和切入異味治理細分市場領域。2017年，公司營業收入增長至8.86億元，其中除塵產品及其他的營業收入為2.17億元，營業利潤為3 096.50萬元，光伏電站EPC承包營業收入為6.40億元，營業利潤為6 960.56萬元。

然而，公司的業績在第二年又出現了大幅下滑，期內營收、歸母凈利分別為0.83億元、-5.63億元；同比降幅分別為90.68%、1 451.97%。此后，公司業績再次下滑，2019年營業收入僅為18.13萬元，而營業成本為0，其他收益大幅增加，為311.29萬元，皆為對聯營企業和合營企業的投資收益，利潤為-1.11億元，利潤總額為-1.20億元。2020年公司營收只有0.39億元，歸母凈利潤僅有0.1億元。

2019年4月，因2018年度財報被會計師事務所出具無法表示意見的審計報告，2018年科林環保出現財務造假的行為，在更正后的財務報表中營業收入與前年未產生較大變化，而營業成本從8.62億元降低至5.89億元，其中利息支出由7.68億元降低至1.67億元，2018年營業利潤大幅下降，最終利潤總額為-5.57億元?？屏汁h保被交易所實施退市風險警示。此后又因扣非凈利為負值且營收低于1億元，科林環保連續兩年被實施退市風險警示。盡管如此，科林環保仍然在資本市場中屹立不倒。

退市新規出臺后，科林環保未能及時調整經營戰略，繼續進行關聯交易和核心資產出售，但此時的業績考核方式已經不能滿足新規要求。在監管機構對科林環保的會計報告深入分析之后，發現該公司的主要財務指標明顯不一致，科林環保被實施退市風險警告。最終，科林環保因無法逆轉財務指標嚴重不符合的情況而被強制退市。

（二）財務造假行為被監管部門識破

科林環保退市的主要原因是財務造假?？屏汁h保在面臨強制退市風險時，為了保住殼資源，采取了一系列不正當的方法來規避退市。在新的退市環境下，這些惡意規避退市的行為迅速被監管部門識破。

科林環保的主要財務造假行為表現在虛增營業收入和成本兩個方面。科林環保試圖用關聯方交易、向上市公司輸血和更改會計計量方式等手段掩蓋自己的虧損狀態，以誤導投資者并干擾資本市場的正常運行，而監管部門介入調查后發現，在科林環保的財務報表上存在明顯的造假痕跡。另外，科林環保還存在虛增合同收入及利潤的造假行為，即與關聯公司簽訂虛假合同來虛增收入及利潤，從而提升公司的營業收入及利潤水平。這一財務造假行為嚴重干擾了投資者的判斷和資本市場的正常運行?？偨Y起來，科林環保的上述財務造假行為對投資者造成了嚴重誤導，也損害了資本市場的正常秩序。對于科林環保的造假行為，監管部門將予以進一步嚴肅處理。

科林環保的案例表明，監管部門迅速采取行動，第一時間嚴厲打擊財務造假行為，并有效地阻止了財務造假行為的繼續發生。這一方面體現出監管力度的增強，另一方面也體現出新規威懾力的增強。退市新規采用了多層次、多角度的審查標準，大大壓縮了以往上市公司的回避范圍，監管部門能夠更迅速地檢測和干預公司運營中出現的一些問題。因此，透過此次案例，我們可以發現監管措施的及時性和有效性都得到了提高。

（三）信息披露不及時、不準確

在退市新規實施前，我國上市公司財務監管力度較弱，致使資本市場出現大量的舞弊現象?？屏汁h保利用關聯方交易、出售核心資產、向上市公司輸血等不當方式來規避退市，從而保住殼資源并在資本市場上持續獲利。但是，這些行為并未得到有效監管和界定，使得科林環保這類劣質公司仍在資本市場上興風作浪。退市新規實施后，市場監管發生了翻天覆地的變化。監管部門對財務造假行為進行了嚴格的界定，并增加了規范類退市指標[5]?？屏汁h保在2021年通過虛增營業收入和成本的方式進行“保殼”，但這一行為在新退市新規下被迅速識別和處理。監管部門對科林環保給予了警告和行政罰款，體現出退市新規立竿見影的效果。

科林環保事件表明，上市公司退市的重要原因之一是信息披露不及時、不準確。如果公司經營出現問題，及時準確地披露信息就顯得至關重要了。退市新規對公司的經營行為和整個資本市場都會產生深刻的影響，一方面公司會規范經營加強內控，以免出現違規行為；另一方面，投資者和監管機構對公司的財務報表和經營行為都會給予更多的關注，以確保市場的公正透明。這有利于促使優質公司獲得更多的發展資源與支持；同時也將促使未按照要求披露信息的劣質公司被加速出清市場，促使形成以優取勝的市場競爭格局?？傊?，在充分借鑒以往經驗的基礎上，以嚴格的規定和監管推動市場良性發展。

（四）持續經營能力存疑

科林環保在其經營過程中，頻繁出現營收下降、凈利潤虧損等現象，導致公司持續經營能力受到質疑。從營業利潤指標分析，科林環保營業經營能力自2016年開始逐年下降，表明公司核心盈利能力出現問題。盡管公司通過并購重組、簽訂大單等方式助推業績，但仍未擺脫經營困境。尤其在2018年，科林環保出現財務造假行為，虛增營業收入和成本，使得公司財務狀況更加復雜，影響投資者對公司持續經營能力的信心。

科林環保的財務報表中存在虛增營業收入、營業成本等行為，這是引起市場擔憂其持續經營能力的主要原因之一。在2016年，科林環保通過降低營業成本、出售非流動資產等方式實現營業利潤，從而避免退市風險。但是，這種短期行為并不能從根本上改善公司的經營狀況，反而使得科林環保對這種行為產生依賴，無異于飲鴆止渴。退市新規出臺后，科林環保仍然沒有改變其經營策略，在2020年被撤銷了退市風險警示申請。

科林環保退市原因分析中持續經營能力存疑，主要表現在公司盈利能力下降、財務報表存在虛假記載以及公司未能及時調整經營策略等方面。這也為其他上市公司敲響了警鐘，提醒他們應注重公司核心競爭力的提升，規范財務報告，以實現可持續發展。

（五）退市新規加強了對劣質公司的識別和懲罰

科林環保退市原因分析中，退市新規加強了對劣質公司的認定和處罰力度。根據退市新規，上市公司若存在凈利潤取扣除非經常性損益前后的孰低值、凈資產為負，或財務會計報告被出具無法表示意見或否定意見等情況，將被實施退市風險警示。而科林環保恰好觸犯了這些規定，導致其被實施退市風險警示。

具體來說，科林環保借助關聯方交易、出售核心資產等方式規避退市，以保住殼資源從而在資本市場上繼續獲取利益。但是，當時的退市制度并未從根本上制止這些行為，長此以往資本市場上出現了大量的空殼劣質公司。退市新規的出臺，不僅堵住了制度漏洞，還加強了對此類違規行為的識別和干預，使得劣質公司加速出清。

監管機構借助退市新規能夠更加準確地識別和懲罰一些劣質公司。這不僅有利于保護投資者的合法權益，也有利于維護資本市場的公平。同時，退市新規也會影響公司的經營行為，促使公司加強內部治理、規范財務報告，提高財務信息的透明度和準確性[6]。

三、研究結論

通過對科林環保退市原因的分析發現，以往的退市規定存在財務監管力度較弱、信息披露管理缺位、識別劣質公司能力較低等問題。長此以往，某些公司抓住制度漏洞，進行盈余管理等“保殼”行為從而繼續存活于資本市場，但其競爭力已無法與市場所要求的相匹配，這就導致我國資本市場上存在一大批劣質公司，嚴重制約了我國資本市場的發展。為扭轉這一市場亂象，退市新規在舊規的基礎上進行了大刀闊斧的變革：對財務識別指標進行優化從單一的財務指標轉變為全面的財務考核，首次增加規范類退市指標從而加強對上市公司的監管和規范，并加大外部監管力度，提高監管機構對于市場亂象行為的響應速度。尤其在2024年4月30日進一步修訂和完善的退市規則，強化了對財務造假、內控失效等亂象的威懾力度，完善了對違法違規行為全方位、立體化的打擊體系，這些舉措將加速劣質公司出清資本市場，推動我國資本市場高質量發展。

（一）退市新規完善財務識別指標，助推了市場健康發展

在退市新規出臺前，企業只有在連續3年或4年虧損的情況下才會被強制清出市場，這種單一的財務考核指標為投機企業提供了較大的操縱空間。一些長期經營不善的企業并不積極尋求新的利潤增長點。相反，它們利用財務指標單一造成的漏洞，常常在年底前開啟“保殼突擊戰”，往往最終能成功保住“殼資源”。這種不良的投機現象導致我國資本市場存在大量連續多年虧損，但能夠通過各種方式避免被暫停上市或者規避退市的劣質公司，嚴重擾亂市場秩序，對市場的健康發展構成了一定的威脅。

退市新規為破除大量劣質公司存在的局面，不再僅僅依賴于單一的財務指標，而是科學設置多元化退市指標并對企業的財務狀況進行更加全面的考核。新規明確要求從企業扣非前后凈利潤與營業收入兩方面進行財務評估，極大地壓縮了企業盈余管理的空間；并且在2024年4月最新完善的退市新規中明確提出要收緊財務類退市指標，做到“應退盡退”。長期以來，一些經營不善的企業通常傾向于采取關聯方交易、出售核心資產等手段來掩蓋真實的財務狀況，以維持上市地位。然而，退市新規對財務指標的要求使得這些企業無法再繼續使用這種規避手段，被迫面對現實的經營問題。企業不得不重新審視自身的經營狀況，通過優化內部運營、創新產品和服務等方式來實現可持續的利潤增長，這有助于倒逼企業提高競爭力，促進市場的健康發展。

在退市新規中單一的財務指標轉變為全面的財務考核，這樣極大地擠壓了盈余管理的空間，并堵住了財務漏洞[7]。這一轉變迫使經營不善的企業尋求新的經營戰略，以應對更加嚴格的退市要求。同時，退市新規的實施還有利于肅清市場上的投機行為和出清早已無法適應優勝劣汰市場格局的劣質公司，推動資本市場健康發展。

（二）退市新規新增規范類指標，提高了市場透明度

在退市新規頒布前，退市規定中缺失對信息披露、企業運作等經營行為規范性約束的條款，這給資本市場帶來了一系列問題。某些上市公司進行虛假陳述或故意隱瞞重要信息，導致虛增利潤的現象層出不窮，使得企業披露的信息缺乏真實性和準確性。這種情況下，投資者在做出決策時面臨著信息不足甚至信息不實的風險，進而增加了投資風險。此外，一些上市公司存在運作不規范、暗箱操作等行為，嚴重違背了市場公平競爭的原則，對市場的穩定性和健康發展產生了負面影響。

為彌補規范類退市指標在財務考核中缺失的情況，新的退市規則將規范類退市指標納入財務考核中并加以完善。此項措施將加強對上市公司的監管和規范，從根本上為資本市場的健康發展保駕護航。首先，為了符合規范類考核指標的要求，上市公司必須嚴格遵守法律法規，避免出現虛假陳述和隱瞞重要信息的情況，以維護企業自身的市場公信力和投資者的權益。其次，規范類退市指標將促使市場朝著規范化方向運作，建立公平競爭的市場環境。所以，增加規范類退市指標的考核內容，既有利于為投資者和企業創造更加穩定透明公正的市場條件，又有利于促進資本市場的良性發展。最后，退市新規修訂新增資金占用以及內部控制被出具無法表示意見或否定意見等退市標準，以規范類指標退市震懾市場不規范行為。因此，退市新規新增規范類退市指標這一舉措不僅為投資者和企業提供了更加穩定、透明、公正的市場環境，還有助于增強市場規范運作的強約束力，推動資本市場健康發展。

（三）退市新規完善外部監管，提升了市場監管力度

在此之前，資本市場長期存在嚴重的財務造假、“借殼上市”等問題。這主要因為長期缺乏明確規范的審核標準與強硬的監管力度。資本市場上，仍有相當一部分的劣質公司利用制度漏洞從而逃避監管繼續從事財務造假活動或者“保殼”行為。這種行為不僅嚴重擾亂了市場秩序，還削弱了投資者的信心，對資本市場健康穩定地發展造成挑戰。

隨著退市新規的頒布，市場判定標準更加清晰，外部監督力度也得到極大增強。退市新規通過明確財務造假退市標準，使稅務局、證券機構將能以更快的速度對財務造假行為作出反應，一改因判定標準界限模糊而造成的審核滯后問題。在最新完善的退市新規中，明確指出要加強對并購重組的監管，嚴格把控資產注入企業的質量關，從而精準打擊“借殼上市”、財務造假等各類違法違規行為[8]。這一改變有利于促使財務造假行為得到更迅速地糾正與遏制，促使市場秩序回歸正途，提高市場的透明度與穩定性。同時，由于市場的公信力得到維護，這將增強投資者對市場的信心，也能促進資本市場的長期健康發展。因此，新規定在強化外部監管能力的同時，也將促進市場的長期發展。 AFA

參考文獻

[1] 鄭登津， 蘭天琪， 趙瑞瑞. “吐故方能納新”——基于退市新規的事件研究[J]. 中央財經大學學報， 2024 （2）： 81-91.

[2] 楊豐強， 劉雨薇， 張莉瑩. 全面注冊制下A股退市格局、風險評估與防范對策[J]. 經濟縱橫，2023 （10）： 98-107.

[3] 孫金鉅. 加速構建常態化退市機制[J]. 中國金融， 2023 （19）： 57-58.

[4] 方圣瀅， 王海燕. 深市退市新規實施效果與問題分析[J]. 證券市場導報， 2022 （11）： 42-47.

[5] 李若山. 對證券市場“零容忍”政策下退市新規的思考——兼對43家退市公司的案例分析[J]. 財會月刊， 2022 （16）： 11-17.

[6] 李有星， 侯凌霄. 注冊制下重大違法強制退市制度的困境與破解[J]. 證券市場導報， 2021（10）： 71-79.

[7] 吳虹雁， 朱璇. 盈余管理方式對ST類上市公司“摘星摘帽”的影響——基于退市制度變更的分析視角[J]. 會計之友， 2021 （12）： 125-132.

[8] 張躍文. 我國上市公司“退市難”的制度根源與現實對策[J]. 經濟體制改革， 2020 （3）：116-122.

（編輯：馮金玉）