去中心化借貸風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制的比較研究

摘" "要：本文系統(tǒng)梳理了Compound、MakerDAO、Aave、Venus、Liquity、Notional Finance等主流去中心化借貸協(xié)議的風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制，從利率風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和操作風(fēng)險(xiǎn)五個(gè)維度進(jìn)行比較分析。研究發(fā)現(xiàn)，去中心化借貸協(xié)議在超額抵押、自動(dòng)清算和社區(qū)治理等核心機(jī)制上具有顯著的共性，而在利率模型設(shè)計(jì)、治理機(jī)制等方面各具特色。然而，數(shù)字產(chǎn)權(quán)制度的不完善和監(jiān)管不確定性等問(wèn)題成為普遍存在的制約因素。基于上述分析，本文提出了一個(gè)去中心化借貸風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制的分析框架，揭示了去中心化借貸制度設(shè)計(jì)中風(fēng)險(xiǎn)管理理念的內(nèi)在邏輯與實(shí)踐價(jià)值，為理解去中心化金融體系中的風(fēng)險(xiǎn)治理機(jī)制提供了新的視角和理論依據(jù)。

關(guān)鍵詞：去中心化借貸;風(fēng)險(xiǎn)管理;授信評(píng)審

DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2024.11.006

中圖分類號(hào)：F831" " " " " " "文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A" " "文章編號(hào)：1003-9031（2024）11-0064-12

一、引言

去中心化金融（DeFi）代表了一種在區(qū)塊鏈技術(shù)基礎(chǔ)上發(fā)展起來(lái)的創(chuàng)新金融基礎(chǔ)設(shè)施，通過(guò)利用智能合約來(lái)構(gòu)建傳統(tǒng)金融服務(wù)（如貸款、保險(xiǎn)、交易和資產(chǎn)管理），實(shí)現(xiàn)更高的開放性、互操作性和透明度（Sch?r， 2021）。DeFi的去中心化是指在提供金融產(chǎn)品和服務(wù)時(shí)，不依賴于銀行或支付工具等受信任的中央中介（Aramonte et al.，2022;Carapella et al.，2022）。

傳統(tǒng)的貸款中介機(jī)構(gòu)通過(guò)各種形式籌集資金，如存款、債券、匯票或股東權(quán)益，并以獲取利息收入為目的進(jìn)行貸款（Saengchote， 2023）。在這一過(guò)程中，他們承擔(dān)了若干風(fēng)險(xiǎn)，如信用風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、操作風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)等。貸款中介機(jī)構(gòu)的角色不僅僅是作為資本供應(yīng)者和借款者之間的橋梁，還承擔(dān)著監(jiān)控借款人的職責(zé)（Diamond，1984）同時(shí)在金融市場(chǎng)中創(chuàng)造和維持存款的流動(dòng)性（Gorton and Pennacchi，1990;Kashyap et al.，2002）。

去中心化借貸（Decentralized Lending）是DeFi生態(tài)系統(tǒng)中的重要組成部分，允許機(jī)構(gòu)或者個(gè)人借入或貸出加密資產(chǎn)，且不要求借款人或者貸款人進(jìn)行身份認(rèn)證（Sch?r， 2021）。根據(jù)DeFiLlama數(shù)據(jù)，全市場(chǎng)去中心化借貸總鎖定價(jià)值（Total Value Locked，TVL）在2022年4月達(dá)到最高值約500億美金，隨后受Luna、FTX等負(fù)面事件影響大幅下滑，在2023年12月31日回升至約220億美金，隨著特朗普贏得美國(guó)大選，TVL在2024年11月突破450億美金，日益成為不容忽視的借貸市場(chǎng)。Castro-Iragorri et al. （2022）認(rèn)為去中心化借貸協(xié)議的中介成本低于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中的銀行體系，顯著低于發(fā)展中國(guó)家中的銀行體系，主要原因在于去中心化借貸協(xié)議所提供貸款均需抵押擔(dān)保，而傳統(tǒng)銀行貸款則非全數(shù)要求抵押。

在去中心化借貸發(fā)展的過(guò)程中，其基于區(qū)塊鏈形成了自身應(yīng)對(duì)利率風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、操作風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制，本文基于傳統(tǒng)信貸風(fēng)險(xiǎn)管理理論，系統(tǒng)對(duì)比Compound、MakerDAO、Aave、Venus、Liquity、Notional Finance等借貸協(xié)議在風(fēng)險(xiǎn)管理方面制度設(shè)計(jì)的差異與共性，并據(jù)此提出一個(gè)去中心化借貸風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制的分析框架，該框架旨在為理解和評(píng)估去中心化借貸協(xié)議在風(fēng)險(xiǎn)管理方面的策略與實(shí)踐提供理論基礎(chǔ)。

二、去中心化借貸風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制比較

本文從利率風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、操作風(fēng)險(xiǎn)五個(gè)角度對(duì)去中心化借貸協(xié)議進(jìn)行比較分析，發(fā)現(xiàn)Compound、MakerDAO、Aave、Venus、Liquity、Notional Finance等去中心化借貸協(xié)議在超額抵押、自動(dòng)清算、社區(qū)治理等方面存在共性，在利率模型、治理機(jī)制等方面各具特色，在數(shù)字產(chǎn)權(quán)制度、監(jiān)管不確定性等方面存在普遍不足。

（一）利率風(fēng)險(xiǎn)

利率風(fēng)險(xiǎn)是指市場(chǎng)利率變動(dòng)的不確定性，由于銀行的利率敏感性資產(chǎn)和利率敏感性負(fù)債不匹配，利率變動(dòng)后，會(huì)對(duì)銀行的凈利差收入產(chǎn)生影響（黃金老，2001）。去中心化借貸協(xié)議在應(yīng)對(duì)利率風(fēng)險(xiǎn)方面主要分為兩大類，一是采用浮動(dòng)利率策略，當(dāng)前DeFi借貸市場(chǎng)主要采用基于超額抵押的浮動(dòng)利率模式，其中借款和存款的利率根據(jù)市場(chǎng)需求進(jìn)行調(diào)整。二是采用固定利率策略，固定利率借貸的優(yōu)勢(shì)在于，貸款的利率在整個(gè)借貸周期內(nèi)保持不變，提供了預(yù)測(cè)性和穩(wěn)定性，但在高波動(dòng)性的加密市場(chǎng)中可能難以適應(yīng)利率快速變化的情況。

1.浮動(dòng)利率策略

采取浮動(dòng)利率策略的代表性協(xié)議為Compound，Compound協(xié)議中利率形成機(jī)制可以表述如下：

設(shè)i表示貸款利率，is表示存款利率，U表示利用率，定義為對(duì)應(yīng)貨幣市場(chǎng)的資金池中貸款金額的占比，λ為儲(chǔ)備因子。我們可以按如下方式編寫Compound的利率模型：

根據(jù)這一規(guī)定，式（1）所描述的貸款利率ib是U的一個(gè)拐點(diǎn)線性函數(shù)，其中a為基礎(chǔ)利率。當(dāng)超過(guò)閾值U*（最優(yōu)或目標(biāo)利用率）時(shí)，相對(duì)于U的ib的斜率從b變?yōu)閏，即更高的利率。如果資金池中的代幣不足以滿足貸款請(qǐng)求，交易將會(huì)失敗。提升的敏感度旨在抑制借款人增加新的借貸行為，同時(shí)激勵(lì)存款人注入更多資本，確保貸款業(yè)務(wù)的持續(xù)運(yùn)行。對(duì)于Compound來(lái)說(shuō)，其通過(guò)浮動(dòng)利率的調(diào)整機(jī)制吸引存款與限制貸款的做法，構(gòu)建了一種自我穩(wěn)定的機(jī)制。

式（2）所描述的存款利率通過(guò)利用率U進(jìn)行調(diào)節(jié)，以確保有足夠的收入支付給存款人。一部分λ（儲(chǔ)備因子）被留作潛在違約風(fēng)險(xiǎn)的緩沖或作為利潤(rùn)的留存。隨著每個(gè)資金池中代幣的供需變化，利率相應(yīng)調(diào)整。

采用浮動(dòng)利率策略具有其固有的優(yōu)勢(shì)與局限性。其優(yōu)勢(shì)在于能夠迅速適應(yīng)市場(chǎng)條件的變化，從而維護(hù)資金池的流動(dòng)性與安全性。然而，其缺點(diǎn)在于浮動(dòng)利率增加了較大的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)敞口，這可能對(duì)于尋求長(zhǎng)期財(cái)務(wù)規(guī)劃與穩(wěn)定性的投資者而言構(gòu)成挑戰(zhàn)。在此模型下，投資者需緊密監(jiān)控市場(chǎng)趨勢(shì)，并依據(jù)市場(chǎng)的實(shí)時(shí)狀況調(diào)整其投資組合策略。此外，有效的風(fēng)險(xiǎn)管理措施是必要的，以防止過(guò)度投資或過(guò)度使用杠桿，從而避免潛在的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

Rivera et al.（2023）認(rèn)為去中心化金融借貸協(xié)議可編程利率規(guī)則無(wú)法將鏈下信息納入它們?cè)O(shè)定的借貸利率中，與競(jìng)爭(zhēng)性借貸市場(chǎng)均衡相比，DeFi均衡是次優(yōu)的。

2.固定利率策略

在DeFi中，實(shí)現(xiàn)固定利率借貸的一種高效途徑是通過(guò)鑄造或購(gòu)買零息債券。零息債券作為一類特殊的借據(jù)形式，其發(fā)行方向持有人承諾于特定到期日按的比例兌換等同于面值的資金。鑒于資金具有時(shí)間價(jià)值，零息債券在其到期之前將以市場(chǎng)折扣價(jià)進(jìn)行交易，該折扣率受市場(chǎng)利率及剩余到期時(shí)間的影響而變動(dòng)，折扣幅度的增加意味著到期時(shí)收益的提高，反之亦然。從貸方的角度看，通過(guò)以折扣價(jià)購(gòu)入零息債券并在到期日以面額價(jià)值兌換資產(chǎn)，實(shí)質(zhì)上等同于以固定利率進(jìn)行借貸;而從借款方的視角，借方通過(guò)超額抵押資產(chǎn)后鑄造零息債券并將其銷售以獲取現(xiàn)金，從而實(shí)現(xiàn)了固定利率借款的目標(biāo)。

Notional Finance 是首批在以太坊區(qū)塊鏈上提供固定利率借貸服務(wù)的協(xié)議之一，它為加密貨幣交易者提供了以固定利率存款和借款數(shù)字資產(chǎn)的能力，確保了鎖定的利率不會(huì)因市場(chǎng)波動(dòng)而發(fā)生變化。存款人通過(guò)購(gòu)買Notonal Finance設(shè)計(jì)出來(lái)的折價(jià) fCash（本質(zhì)上是零息債券）由此鎖定一個(gè)利率，fCash代表了他們可以在到期時(shí)有權(quán)獲得相關(guān)基礎(chǔ)貨幣的金額。借款人利用超額抵押鑄造出fCash，并通過(guò)出售 fCash 以獲得基礎(chǔ)貨幣，同時(shí)換取在未來(lái)特定時(shí)間償還的義務(wù)。

去中心化借貸協(xié)議中較少采用固定利率策略，主要因?yàn)榧用茇泿攀袌?chǎng)的高波動(dòng)性、資金流動(dòng)性管理挑戰(zhàn)、利率定價(jià)模型的復(fù)雜性、用戶對(duì)浮動(dòng)利率的偏好，以及實(shí)現(xiàn)固定利率所需智能合約的高復(fù)雜度。這些因素共同作用，使得在DeFi環(huán)境中提供固定利率貸款變得具有挑戰(zhàn)性。

（二）信用風(fēng)險(xiǎn)

信用風(fēng)險(xiǎn)是指借款人由于主觀不愿或客觀無(wú)力按照約定時(shí)間履行貸款合約義務(wù)，進(jìn)而引發(fā)實(shí)質(zhì)性違約，導(dǎo)致貸方未能如期回收貸款本金及利息（傅順等，2023）。去中心化借貸協(xié)議主要采用超額抵押策略、交易回退策略以及治理代幣策略防范信用風(fēng)險(xiǎn)。

1.超額抵押策略

超額抵押策略在去中心化金融（DeFi）借貸協(xié)議中廣泛采用，作為一種基礎(chǔ)的信用風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制。該策略要求借款方提供的抵押資產(chǎn)價(jià)值超過(guò)所借款項(xiàng)的價(jià)值，以此作為風(fēng)險(xiǎn)緩解的手段。在如Compound等平臺(tái)實(shí)施的過(guò)程中，資產(chǎn)的不同抵押率反映了不同資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，而市場(chǎng)價(jià)值的波動(dòng)直接影響到借款額度。在抵押資產(chǎn)價(jià)值降低至最低抵押率以下時(shí)，自動(dòng)清算機(jī)制的啟動(dòng)保障了借貸平臺(tái)能有效回收貸款，維護(hù)系統(tǒng)的整體穩(wěn)定。此外，該策略將貸款審批的權(quán)力交由市場(chǎng)參與者，體現(xiàn)了去中心化金融的核心理念，即通過(guò)市場(chǎng)機(jī)制而非中心化機(jī)構(gòu)來(lái)實(shí)現(xiàn)信用評(píng)估與風(fēng)險(xiǎn)管理。

2.交易回退策略

交易回退策略，作為Aave平臺(tái)的創(chuàng)新亮點(diǎn)，依托于區(qū)塊鏈技術(shù)的原子性特征，開創(chuàng)了去中心化金融（DeFi）領(lǐng)域中信用借款的新模式，無(wú)須傳統(tǒng)的信用審查或?qū)嵨锏盅海ò褪锼珊完惒┞劊?022）。該策略確保在單個(gè)區(qū)塊的執(zhí)行時(shí)間窗口內(nèi)完成借款及償還過(guò)程，若單個(gè)區(qū)塊的執(zhí)行時(shí)間窗口內(nèi)未能成功償還，則整個(gè)交易將自動(dòng)被撤銷，確保資金的安全。

3.治理代幣策略

在去中心化金融領(lǐng)域，MakerDAO協(xié)議通過(guò)引入Dai穩(wěn)定幣及MKR治理代幣，展現(xiàn)了一種創(chuàng)新的金融治理模型。Dai穩(wěn)定幣通過(guò)外部資產(chǎn)的超額抵押機(jī)制維持其價(jià)值穩(wěn)定，而MKR治理代幣則賦予全球持有者對(duì)于系統(tǒng)關(guān)鍵治理參數(shù)的決策權(quán)，包括穩(wěn)定費(fèi)率及抵押品種類與質(zhì)押比率等。該治理框架不僅促進(jìn)了系統(tǒng)治理的透明性和參與性，還通過(guò)將MKR持有者定位為系統(tǒng)兜底者的機(jī)制，實(shí)現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)與收益的共擔(dān)，從而保障了Dai穩(wěn)定幣的長(zhǎng)期穩(wěn)定性與MakerDAO協(xié)議的可持續(xù)發(fā)展。

（1）Dai穩(wěn)定幣系統(tǒng)

基于以太坊區(qū)塊鏈的Dai穩(wěn)定幣體系，允許一系列經(jīng)由MKR代幣持有者投票批準(zhǔn)的資產(chǎn)作為抵押品。這一體系中，MKR持有者不僅擁有對(duì)抵押資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)參數(shù)設(shè)定的投票權(quán)，還能參與協(xié)議的關(guān)鍵治理決策。參與者可以通過(guò)把已獲批準(zhǔn)的資產(chǎn)抵押到MakerDAO協(xié)議的智能合約，即Maker金庫(kù)中，從而生成Dai。Dai是一種與美元價(jià)值1：1軟錨定的去中心化資產(chǎn)擔(dān)保穩(wěn)定幣。

Dai的穩(wěn)定性得益于對(duì)外部資產(chǎn)的超額抵押策略，這意味著每一Dai的發(fā)行都有超過(guò)其面值的資產(chǎn)作為支撐，無(wú)論是以太坊還是其他經(jīng)MKR持有者批準(zhǔn)的資產(chǎn)。這種超額抵押的機(jī)制不僅提升了整個(gè)體系的財(cái)務(wù)安全性，也為Dai提供了充足的流動(dòng)性支持。所有Dai交易和抵押品的動(dòng)態(tài)均在以太坊區(qū)塊鏈上進(jìn)行記錄和公示，確保了系統(tǒng)的透明度和可審計(jì)性。

（2）治理型代幣MKR

MakerDAO協(xié)議通過(guò)發(fā)行一種名為MKR的治理及權(quán)益代幣，構(gòu)建了一個(gè)全球性的去中心化治理架構(gòu)，允許代幣持有者參與到項(xiàng)目的關(guān)鍵決策過(guò)程中，如穩(wěn)定費(fèi)率、抵押品類別及其質(zhì)押比率的設(shè)定。此外，MKR代幣持有者在MakerDAO協(xié)議中扮演著雙重角色：既是協(xié)議的治理者，也是最終的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)者，該設(shè)計(jì)有效地緩解了潛在的道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇問(wèn)題。

在協(xié)議的經(jīng)濟(jì)架構(gòu)中，MKR持有者享受由系統(tǒng)增長(zhǎng)帶來(lái)的收益，同時(shí)也面臨系統(tǒng)失敗的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)用戶贖回其抵押資產(chǎn)并支付穩(wěn)定費(fèi)（以MKR形式）時(shí)，相關(guān)MKR會(huì)被銷毀，從而隨著Dai使用者的增加，減少M(fèi)KR的總供應(yīng)量，進(jìn)一步提升MKR的價(jià)值。這一機(jī)制使得MKR持有者能夠從Dai的廣泛采用中獲得直接經(jīng)濟(jì)利益。反之，在極端市場(chǎng)情況下，若抵押資產(chǎn)價(jià)值急劇下跌導(dǎo)致無(wú)法維持Dai的市場(chǎng)供應(yīng)，Maker協(xié)議將啟動(dòng)增發(fā)MKR的過(guò)程，通過(guò)出售新發(fā)行的MKR換取Dai來(lái)穩(wěn)定貨幣供應(yīng)。隨后，通過(guò)公開市場(chǎng)出售抵押資產(chǎn)以收集Dai，用于回購(gòu)并銷毀MKR，確保協(xié)議的穩(wěn)定。此過(guò)程中，MKR持有者作為協(xié)議的治理者和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)者，將承受系統(tǒng)崩潰的主要經(jīng)濟(jì)損失。

MakerDAO的MKR代幣不僅體現(xiàn)了去中心化金融治理信用風(fēng)險(xiǎn)的創(chuàng)新模式，也展現(xiàn)了通過(guò)治理參與實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的機(jī)制，為去中心化金融生態(tài)提供了一個(gè)穩(wěn)健的經(jīng)濟(jì)和治理框架。

（三）市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)

商業(yè)銀行市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)是指由于利率、匯率、證券和商品價(jià)格發(fā)生不利變動(dòng)而導(dǎo)致?lián)p失的風(fēng)險(xiǎn)（唐國(guó)儲(chǔ)和李選舉，2003）。去中心化借貸協(xié)議的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)主要是指因加密貨幣及其衍生品價(jià)格等市場(chǎng)變量發(fā)生不利變化，導(dǎo)致協(xié)議參與者面臨潛在損失的風(fēng)險(xiǎn)。這包括資產(chǎn)貶值、抵押品價(jià)值下降等因素，可能影響借貸協(xié)議的財(cái)務(wù)穩(wěn)定性和參與者的經(jīng)濟(jì)利益。去中心化借貸協(xié)議應(yīng)對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制主要包括自動(dòng)清算機(jī)制、保險(xiǎn)池和風(fēng)險(xiǎn)緩沖機(jī)制。

1.自動(dòng)清算機(jī)制

在去中心化金融（DeFi）借貸領(lǐng)域，自動(dòng)清算機(jī)制在應(yīng)對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)方面扮演著關(guān)鍵角色。該機(jī)制基于智能合約自動(dòng)執(zhí)行的原則，當(dāng)借款方抵押資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值跌至預(yù)定的安全邊際以下時(shí)，系統(tǒng)即自動(dòng)觸發(fā)清算過(guò)程。此過(guò)程涉及強(qiáng)制性地出售抵押資產(chǎn)以償還未清債務(wù)，旨在維護(hù)平臺(tái)財(cái)務(wù)的穩(wěn)定性和健康。例如，Compound協(xié)議便采納該機(jī)制，通過(guò)算法監(jiān)測(cè)抵押品與負(fù)債之比率，以確保貸款的安全抵押。雖然自動(dòng)清算機(jī)制在提高資金效率和縮減債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)方面具有顯著優(yōu)勢(shì)，但在金融風(fēng)險(xiǎn)傳染和維護(hù)系統(tǒng)穩(wěn)定性方面存在一定缺陷，特別是在市場(chǎng)動(dòng)蕩期間可能加劇資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)和引發(fā)清算級(jí)聯(lián)，從而放大了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

Acemoglu et al. （2015）認(rèn)為，隨著銀行間相互借貸關(guān)系的增加，金融傳染現(xiàn)象展現(xiàn)出一種階段性變化：在負(fù)面沖擊的幅度和數(shù)量維持在較低水平的條件下，更加完善的銀行間債務(wù)關(guān)系能夠增強(qiáng)整個(gè)系統(tǒng)的穩(wěn)定性;當(dāng)這種互連超過(guò)某個(gè)閾值后，這些連接開始作為沖擊的傳播渠道，導(dǎo)致金融系統(tǒng)變得更加脆弱。在去中心化借貸系統(tǒng)中，代幣之間的相互抵押關(guān)系可以被視為一種特殊形式的銀行間債務(wù)關(guān)系。在初始階段，代幣之間的相互抵押關(guān)系可能對(duì)系統(tǒng)的穩(wěn)定性產(chǎn)生正面影響。這是因?yàn)椋?dāng)市場(chǎng)沖擊的幅度和頻率較低時(shí)，這種互聯(lián)性能夠提供更多的流動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)分散機(jī)會(huì)，從而增強(qiáng)系統(tǒng)對(duì)小規(guī)模沖擊的抵御能力。然而，隨著這種相互抵押關(guān)系的增加，系統(tǒng)的互聯(lián)性達(dá)到或超過(guò)某個(gè)臨界點(diǎn)時(shí)，原本旨在增強(qiáng)穩(wěn)定性的機(jī)制可能逆轉(zhuǎn)其作用。在此情形下，一個(gè)代幣的價(jià)格大幅下跌可能迅速傳導(dǎo)至整個(gè)系統(tǒng)，觸發(fā)廣泛的自動(dòng)清算事件。

在去中心化金融（DeFi）生態(tài)系統(tǒng)中，強(qiáng)制清算事件的發(fā)生及其引發(fā)的加密資產(chǎn)價(jià)格的急劇波動(dòng)與波動(dòng)性的增加，結(jié)合了杠桿效應(yīng)的周期性特征，導(dǎo)致了對(duì)系統(tǒng)穩(wěn)定性的重大挑戰(zhàn)，這種情形通過(guò)清算級(jí)聯(lián)進(jìn)一步擴(kuò)大了DeFi生態(tài)系統(tǒng)的不穩(wěn)定性，增強(qiáng)了協(xié)議面臨的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)（Aramonte， 2021）。

2.保險(xiǎn)池和風(fēng)險(xiǎn)緩沖機(jī)制

在DeFi生態(tài)中，保險(xiǎn)池與風(fēng)險(xiǎn)緩沖策略對(duì)于抵御市場(chǎng)極端波動(dòng)至關(guān)重要。參與者通過(guò)支付保費(fèi)以獲得賠償保障，同時(shí)，通過(guò)構(gòu)建資本儲(chǔ)備池，增強(qiáng)了金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性，深化了協(xié)議用戶對(duì)DeFi平臺(tái)的信賴度，并促進(jìn)了其持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展。

保險(xiǎn)池是去中心化借貸協(xié)議用以保護(hù)用戶免受極端市場(chǎng)事件損失的機(jī)制。參與者可以向保險(xiǎn)池繳納一定的費(fèi)用，以換取在特定情況下的賠付保障。這類機(jī)制有助于建立參與者的信心，增加平臺(tái)的吸引力。Nexus Mutual是運(yùn)用保險(xiǎn)池概念的項(xiàng)目，雖然其不是借貸協(xié)議，但提供了可以被DeFi借貸平臺(tái)采納的保險(xiǎn)模型，保護(hù)借貸參與者免受未預(yù)見(jiàn)事件的影響。

風(fēng)險(xiǎn)緩沖機(jī)制旨在為去中心化借貸協(xié)議提供額外的資金安全網(wǎng)，以應(yīng)對(duì)不可預(yù)測(cè)的市場(chǎng)波動(dòng)或其他金融壓力。這通常通過(guò)設(shè)置專門的儲(chǔ)備金或資本緩沖來(lái)實(shí)現(xiàn)，用于在需要時(shí)穩(wěn)定平臺(tái)的財(cái)務(wù)狀況和流動(dòng)性。MakerDAO的系統(tǒng)中就包含了這樣的機(jī)制，通過(guò)其系統(tǒng)穩(wěn)定費(fèi)和自動(dòng)清算過(guò)程中生成的盈余，構(gòu)建了名為“盈余緩沖金”的風(fēng)險(xiǎn)緩沖池，用以支持Dai的穩(wěn)定性和系統(tǒng)的健康運(yùn)行。

（四）流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是指商業(yè)銀行因沒(méi)有足夠的現(xiàn)金來(lái)清償債務(wù)，保證客戶提取存款和滿足貸款需求，從而給商業(yè)銀行的盈利帶來(lái)?yè)p失，給生存帶來(lái)威脅的可能性（姚長(zhǎng)輝，1997）。Hafner et al. （2023）研究發(fā)現(xiàn)，存款高度集中在少數(shù)用戶手中是流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的主要驅(qū)動(dòng)因素之一，去中心化借貸平臺(tái)在運(yùn)營(yíng)初期會(huì)經(jīng)歷較高的存款集中度，因此相比于現(xiàn)有協(xié)議，早期協(xié)議會(huì)面臨較高的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

1.流動(dòng)性資金池

在去中心化金融（DeFi）領(lǐng)域，借貸協(xié)議如Compound和Aave通過(guò)引入創(chuàng)新的單資產(chǎn)流動(dòng)性資金池機(jī)制，為加密貨幣借貸市場(chǎng)提供了重要的資金支持和流動(dòng)性增強(qiáng)方案。這些機(jī)制允許用戶將單一資產(chǎn)存入智能合約管理的池中，以支持平臺(tái)上的借貸活動(dòng)，并為流動(dòng)性提供者（Liquidity Provider， LP）創(chuàng)造收益機(jī)會(huì)。

Compound和Aave作為DeFi借貸領(lǐng)域的先行者，采用了單資產(chǎn)流動(dòng)性池的模式，用戶可以選擇將ETH、Dai等加密貨幣單獨(dú)存入對(duì)應(yīng)的流動(dòng)性池中。這些資產(chǎn)隨后可供其他用戶借用，而存入資產(chǎn)的用戶則根據(jù)其在池中的份額獲得利息收益。該機(jī)制不僅簡(jiǎn)化了資金的聚集過(guò)程，還通過(guò)動(dòng)態(tài)調(diào)整借貸利率，有效平衡了供需關(guān)系，增強(qiáng)了系統(tǒng)的整體流動(dòng)性。此外，Hafner et al. （2023）研究發(fā)現(xiàn)，通過(guò)實(shí)施旨在鼓勵(lì)存款人鎖定資產(chǎn)的激勵(lì)計(jì)劃可以降低流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)并促進(jìn)流動(dòng)性啟動(dòng)，但不應(yīng)過(guò)度使用。

2.自動(dòng)化市場(chǎng)做市商

自動(dòng)化市場(chǎng)做市商（Automated Market Maker， AMM）是去中心化金融（DeFi）中一種創(chuàng)新的交易機(jī)制，它允許加密貨幣的交易無(wú)需進(jìn)行傳統(tǒng)的買賣訂單匹配。AMM通過(guò)一套預(yù)定的數(shù)學(xué)公式來(lái)確定代幣的價(jià)格并執(zhí)行交易，其中最著名的公式就是恒定乘積公式：

x×y=k（3）

其中，x和y分別代表流動(dòng)性池中兩種代幣的數(shù)量;k是一個(gè)常數(shù)，表示這兩種代幣數(shù)量乘積的恒定值。該公式的核心思想是保持兩種代幣數(shù)量乘積的恒定，以此來(lái)自動(dòng)調(diào)整交易后的價(jià)格，確保流動(dòng)性池的總價(jià)值保持不變。

AMM機(jī)制為去中心化交易提供了顯著的優(yōu)勢(shì)，特別是在提高交易效率、價(jià)格發(fā)現(xiàn)、支持長(zhǎng)尾資產(chǎn)等方面。然而，它也帶來(lái)了臨時(shí)損失、智能合約風(fēng)險(xiǎn)、攻擊或套利等挑戰(zhàn)，需要通過(guò)技術(shù)創(chuàng)新、合約審計(jì)和可能的監(jiān)管適應(yīng)來(lái)解決。

（五）操作風(fēng)險(xiǎn)

操作風(fēng)險(xiǎn)是指由于不正確或錯(cuò)誤的內(nèi)部操作流程、人員、系統(tǒng)或外部事件導(dǎo)致直接或間接損失的風(fēng)險(xiǎn)（唐國(guó)儲(chǔ)和李選舉，2003）。去中心化借貸協(xié)議在管理和降低操作風(fēng)險(xiǎn)方面采取了多種策略，特別是通過(guò)投票機(jī)制和社區(qū)治理來(lái)實(shí)現(xiàn)。

1.投票機(jī)制

借貸協(xié)議普遍采用一整套提案及投票制度，賦能社區(qū)成員就平臺(tái)改進(jìn)與關(guān)鍵決策事項(xiàng)發(fā)表意見(jiàn)并進(jìn)行表決。此機(jī)制強(qiáng)化了平臺(tái)的操作透明度與民主化治理，促進(jìn)了社區(qū)成員在共識(shí)基礎(chǔ)上針對(duì)所遭遇挑戰(zhàn)及風(fēng)險(xiǎn)形成集體解決方案。

MakerDAO采納了一種科學(xué)治理框架，該框架由治理投票和執(zhí)行投票兩部分構(gòu)成，以對(duì)參與者的預(yù)期實(shí)施有效管理。治理投票主要針對(duì)MKR持有者決策的關(guān)鍵議題進(jìn)行，不僅是對(duì)重大問(wèn)題的表決，更是一個(gè)平臺(tái)，讓持有者能就項(xiàng)目的未來(lái)管理方向進(jìn)行深入討論。而執(zhí)行投票則聚焦于如何將治理投票中形成的共識(shí)轉(zhuǎn)化為系統(tǒng)內(nèi)的具體執(zhí)行措施。治理投票在某種程度上作為對(duì)未來(lái)發(fā)展方向的預(yù)測(cè)與指引，而執(zhí)行投票則確保這些預(yù)測(cè)與決策得以實(shí)際實(shí)施，通過(guò)這一雙軌制度，協(xié)議能夠?qū)ζ淅嫦嚓P(guān)者的預(yù)期進(jìn)行精細(xì)化管理，確保了項(xiàng)目方向的透明度和參與者共識(shí)的有效執(zhí)行。此種治理機(jī)制的設(shè)計(jì)體現(xiàn)了去中心化自治組織的決策流程，旨在通過(guò)明確的規(guī)則和程序，促進(jìn)協(xié)議的健康發(fā)展和穩(wěn)定運(yùn)行。

2.社區(qū)治理

去中心化借貸協(xié)議的社區(qū)治理允許協(xié)議的用戶和持有者直接參與到?jīng)Q策過(guò)程中，確保了平臺(tái)的開放性、透明度和民主性。這種治理模式利用區(qū)塊鏈技術(shù)的去中心化特點(diǎn)，使得決策權(quán)不再集中于單一實(shí)體手中，而是由社區(qū)共同承擔(dān)。Compound通過(guò)其治理代幣COMP實(shí)現(xiàn)了去中心化治理，允許代幣持有者就協(xié)議的關(guān)鍵更改（如利率模型、抵押品接受度等）進(jìn)行投票。Compound治理的一個(gè)關(guān)鍵特點(diǎn)是其自治性，即社區(qū)完全掌握決策權(quán)，無(wú)需中心化實(shí)體干預(yù)。

社區(qū)治理為去中心化借貸協(xié)議帶來(lái)了一系列優(yōu)勢(shì)，如提高用戶參與度、增強(qiáng)協(xié)議的適應(yīng)性和韌性。然而，其也面臨投票參與度不足、決策效率可能較低等挑戰(zhàn)。

三、去中心化借貸風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制分析框架

雖然目前去中心化借貸尚未廣泛進(jìn)入到現(xiàn)實(shí)生活中，但其中蘊(yùn)含的風(fēng)險(xiǎn)管理理念一定程度上體現(xiàn)出去中心化借貸制度設(shè)計(jì)的邏輯。我們用傳統(tǒng)信貸風(fēng)險(xiǎn)管理理論對(duì)Compound、MakerDAO、Aave、Venus、Liquity、Notional Finance等借貸協(xié)議進(jìn)行分析，嘗試建立一個(gè)對(duì)去中心化借貸協(xié)議的分析框架。

（一）DeFi借貸的建立：制衡與利益平衡

在對(duì)主流去中心化借貸協(xié)議進(jìn)行系統(tǒng)性對(duì)比后，我們認(rèn)為去中心化借貸平臺(tái)競(jìng)爭(zhēng)的核心在于制度設(shè)計(jì)之爭(zhēng)，關(guān)鍵在于是否能夠在協(xié)議的利益相關(guān)方之間建立一套有效的、相互制約的制度架構(gòu)。此類制度設(shè)計(jì)是去中心化借貸平臺(tái)成功構(gòu)建的基石。以MakerDAO為例，其通過(guò)Dai穩(wěn)定幣系統(tǒng)、治理型代幣MKR以及相應(yīng)的投票機(jī)制之間建立了一種有效的相互制約機(jī)制，該機(jī)制促進(jìn)了使用者與治理者之間的協(xié)同合作，共同推動(dòng)協(xié)議的安全性及廣泛應(yīng)用。

相較之下，其他平臺(tái)如Venus，雖引入治理型代幣，但在制度設(shè)計(jì)中面臨挑戰(zhàn)，未能完全實(shí)現(xiàn)有效的相互制約平衡。這種差異在制度框架的有效性上體現(xiàn)出各自平臺(tái)在管理和促進(jìn)協(xié)議信任方面的不同策略和成效。

（二）DeFi借貸的運(yùn)營(yíng)：道德風(fēng)險(xiǎn)與外部資產(chǎn)抵押

DeFi借貸展現(xiàn)出去中心化優(yōu)勢(shì)的關(guān)鍵設(shè)計(jì)之一在于：協(xié)議治理者不僅能分享系統(tǒng)成長(zhǎng)所帶來(lái)的收益，同時(shí)亦需承擔(dān)系統(tǒng)潛在崩潰的風(fēng)險(xiǎn)。這種機(jī)制有效地緩解了協(xié)議中可能出現(xiàn)的道德風(fēng)險(xiǎn)。以MakerDAO為例，該系統(tǒng)將MKR代幣持有者既定位為管理者，又賦予其兜底責(zé)任，從而在一定程度上減輕了道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇問(wèn)題。

在去中心化借貸領(lǐng)域，采用外部資產(chǎn)而非自身生成資產(chǎn)進(jìn)行抵押的策略顯著提升了平臺(tái)的風(fēng)險(xiǎn)管理能力。進(jìn)一步地，盡管在上一周期內(nèi)，如Compound、Aave、Venus和Liquity等借貸協(xié)議經(jīng)歷了規(guī)模的收縮，但由于這些協(xié)議均采用外部資產(chǎn)作為抵押，相較而言，協(xié)議整體面臨的道德風(fēng)險(xiǎn)較低。在上輪下行周期中，這些協(xié)議尚未觸發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)事件，顯示出去中心化借貸機(jī)制在風(fēng)險(xiǎn)管理方面的內(nèi)在穩(wěn)健性。

（三）DeFi借貸的決策：預(yù)期管理

去中心化借貸協(xié)議廣泛建立了相應(yīng)的社區(qū)平臺(tái)，旨在促進(jìn)對(duì)協(xié)議未來(lái)發(fā)展方向的深入討論，共同商議相關(guān)參數(shù)和算法，有效地將利益相關(guān)方的預(yù)期納入借貸制度設(shè)計(jì)之中。這種做法通過(guò)社區(qū)參與和反饋，形成了對(duì)協(xié)議發(fā)展有益的預(yù)期管理機(jī)制。以MakerDAO為例，該協(xié)議采用了基于治理投票和執(zhí)行投票的科學(xué)治理系統(tǒng)，其中治理投票用于探討項(xiàng)目的未來(lái)管理策略，而執(zhí)行投票則確定如何將治理決策具體實(shí)施于系統(tǒng)之中，從而在協(xié)議層面上對(duì)利益相關(guān)者的預(yù)期實(shí)現(xiàn)有效的管理與調(diào)整。

與此相對(duì)，傳統(tǒng)借貸體系在預(yù)期管理和利益相關(guān)者參與方面面臨挑戰(zhàn)。特別是在銀行與市場(chǎng)主體之間存在較高水平的信息不對(duì)稱，導(dǎo)致“惜貸”效應(yīng)和“擠出”效應(yīng)（周耿等，2021），同時(shí)市場(chǎng)主體的需求和反饋也難以迅速被納入制度設(shè)計(jì)之中，影響了借貸制度對(duì)市場(chǎng)變化的響應(yīng)速度和靈敏度。

（四）DeFi借貸與現(xiàn)實(shí)世界融合：數(shù)字產(chǎn)權(quán)制度

當(dāng)前，去中心化借貸協(xié)議未能廣泛滲透至日常生活的主要障礙之一是缺乏健全的數(shù)字產(chǎn)權(quán)制度。盡管現(xiàn)有借貸協(xié)議嘗試解決此問(wèn)題，但尚未有方案能夠有效應(yīng)對(duì)。理想狀態(tài)下，當(dāng)現(xiàn)實(shí)世界的資產(chǎn)能夠獲得唯一的數(shù)字產(chǎn)權(quán)并實(shí)現(xiàn)鏈上抵押時(shí)，我們即將步入基于Token的現(xiàn)代金融體系。例如，若房地產(chǎn)得到唯一數(shù)字產(chǎn)權(quán)認(rèn)證并能進(jìn)行鏈上抵押，資產(chǎn)所有者便可獲取相應(yīng)的穩(wěn)定幣以支付現(xiàn)實(shí)生活中的各項(xiàng)費(fèi)用，這一過(guò)程將顯著降低傳統(tǒng)銀行中介的摩擦成本，推動(dòng)我們進(jìn)入一個(gè)基于Token的金融新紀(jì)元。

目前，資產(chǎn)代幣化在一定程度上為解決上述問(wèn)題提供了可能的方向，雖然這一領(lǐng)域仍處于初步探索階段。以MakerDAO為例，其背后有超過(guò)12億美元①的現(xiàn)實(shí)世界資產(chǎn)支持其去中心化穩(wěn)定幣Dai的發(fā)行，這些資產(chǎn)主要為美國(guó)國(guó)債等形式，展現(xiàn)了現(xiàn)實(shí)世界資產(chǎn)與去中心化金融相結(jié)合的潛力。然而，要實(shí)現(xiàn)數(shù)字產(chǎn)權(quán)問(wèn)題的徹底解決，仍然任重道遠(yuǎn)。

（五）DeFi借貸的優(yōu)勢(shì)：包容性與正向循環(huán)機(jī)制

DeFi借貸的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)在于其利用區(qū)塊鏈技術(shù)構(gòu)建的包容性金融體系及該體系下所催生的正向反饋循環(huán)。DeFi借貸協(xié)議向所有參與者提供了一個(gè)公正且透明的借貸服務(wù)通道，確保了無(wú)論市場(chǎng)參與者的地位高低，都不會(huì)受到差別化的借貸政策影響。這種協(xié)議的發(fā)展目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)其安全且廣泛的應(yīng)用，而實(shí)現(xiàn)此目標(biāo)的基礎(chǔ)是在各方利益相關(guān)者之間建立一種有效的制約與平衡機(jī)制。這種機(jī)制的建立依賴于協(xié)議的公平性與透明性，而公平透明的實(shí)現(xiàn)又進(jìn)一步依賴于協(xié)議能否被安全且廣泛地采用。這樣的互依性關(guān)系促成了一個(gè)不斷自我強(qiáng)化的循環(huán)，從而為借貸協(xié)議提供了自我完善的內(nèi)在動(dòng)力和機(jī)制。

盡管DeFi借貸平臺(tái)通過(guò)區(qū)塊鏈技術(shù)構(gòu)建的包容性金融體系及其所促成的正向反饋循環(huán)體現(xiàn)出顯著優(yōu)勢(shì)，但其在提供個(gè)性化貸款解決方案方面的能力受到固有架構(gòu)的限制。DeFi協(xié)議依賴于固定的智能合約來(lái)自動(dòng)化執(zhí)行借貸協(xié)議，導(dǎo)致其服務(wù)模式呈現(xiàn)出一定程度的均質(zhì)性。這種基于智能合約的執(zhí)行機(jī)制，雖然確保了高度的處理效率和操作透明度，卻在為特定客戶群體或適應(yīng)特殊財(cái)務(wù)需求方面顯得缺乏靈活性。

（六）DeFi借貸的劣勢(shì)：監(jiān)管不確定性

DeFi借貸面臨的監(jiān)管不確定性是其發(fā)展中的一個(gè)關(guān)鍵挑戰(zhàn)（巴曙松等，2024）。隨著DeFi生態(tài)系統(tǒng)的快速增長(zhǎng)和普及，逐步擁抱監(jiān)管成為其可持續(xù)發(fā)展的必經(jīng)之路。DeFi借貸通過(guò)提升透明度、自我監(jiān)管、合規(guī)解決方案等方式降低監(jiān)管不確定性。

（七）DeFi借貸的未來(lái)：現(xiàn)代化的借貸制度的邏輯

在數(shù)字資產(chǎn)市場(chǎng)的下行周期中，盡管多數(shù)去中心化項(xiàng)目未能抵御市場(chǎng)的考驗(yàn)而被淘汰，但仍有部分借貸協(xié)議能夠在這一極端環(huán)境下生存并展現(xiàn)出現(xiàn)代化借貸制度設(shè)計(jì)的邏輯。這些幸存的借貸協(xié)議，以去中心化自治組織（DAO）、穩(wěn)定幣、治理代幣以及社區(qū)參與為其核心要素，已經(jīng)在道德風(fēng)險(xiǎn)管理、預(yù)期管理及系統(tǒng)穩(wěn)定性管理等關(guān)鍵領(lǐng)域展現(xiàn)出現(xiàn)代化的借貸制度設(shè)計(jì)理念。這些制度設(shè)計(jì)不僅為基于Token的現(xiàn)代金融體系塑造提供了重要參考，而且隨著數(shù)字資產(chǎn)領(lǐng)域的深入發(fā)展，其效能與影響力值得持續(xù)觀察與學(xué)習(xí)。

四、結(jié)語(yǔ)

本文系統(tǒng)分析了MakerDAO、Compound、Aave、Venus、Liquity、Notional Finance等典型去中心化借貸協(xié)議在利率風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和操作風(fēng)險(xiǎn)管理中的核心機(jī)制與策略，并構(gòu)建了一個(gè)分析去中心化借貸風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制的理論框架。這些協(xié)議依托區(qū)塊鏈技術(shù)，通過(guò)公平、透明的方式為市場(chǎng)參與者提供包容性的金融服務(wù)，同時(shí)借助智能合約和風(fēng)險(xiǎn)管理制度，有效緩解多種金融風(fēng)險(xiǎn)，建立正向反饋機(jī)制以推動(dòng)系統(tǒng)的自我完善。此外，協(xié)議還通過(guò)引入治理代幣、提案與投票系統(tǒng)等社區(qū)治理工具，將去中心化治理嵌入風(fēng)險(xiǎn)管理體系，為其長(zhǎng)期穩(wěn)定性與適應(yīng)性提供制度支撐。

然而，去中心化借貸協(xié)議的發(fā)展仍受到數(shù)字產(chǎn)權(quán)制度缺失和監(jiān)管不確定性等問(wèn)題的制約，這在一定程度上限制了其在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中的應(yīng)用潛力。盡管資產(chǎn)代幣化為應(yīng)對(duì)這些挑戰(zhàn)提供了可能的解決路徑，但目前仍處于初步探索階段。未來(lái)，隨著數(shù)字產(chǎn)權(quán)框架的完善和數(shù)字資產(chǎn)納入監(jiān)管體系，去中心化借貸協(xié)議有望在基于Token的現(xiàn)代金融生態(tài)中發(fā)揮更加重要的作用。

參考文獻(xiàn)：

[1]Acemoglu D，Ozdaglar A，Tahbaz-Salehi A.Systemic risk and stability in financial networks[J]. American Economic Review，2015（2）：564-608.

[2]BIS.DeFi lending： intermediation without information？[EB/OL].[2022-06-14].https：//www.bis.org/publ/bisbull57.pdf.

[3]Aramonte S，Huang W，Schrimpf A.DeFi risks and the decentralization illusion[J].BIS Quarterly Review，2021（12）：1-10.

[4]Carapella F，Dumas E，Gerszten J，Swem N，Wall L.Decentralized Finance（DeFi）：Transformative Potential amp; Associated Risks[R]. Federal Reserve Bank of Boston，2022.

[5]SSRN.Financial intermediation and risk in decentralized lending protocols[EB/OL].[2022-02-01].https：//papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm？abstract_id=3893278.

[6]Diamond D W.Financial intermediation and delegated monitoring[J].Review of Economic Studies，1984（3）：393-414.

[7]Gorton G，Pennacchi G.Financial intermediaries and liquidity creation[J].Journal of Finance，1990（1）：49-71.

[8]Hafner M，Luze R，Greber N，et al.DeFi lending platform liquidity risk：The example of Folks Finance[J].The Journal of the British Blockchain Association，2023（6）：1-10.

[9]Kashyap A K，Rajan R，Stein J C. Banks as liquidity providers： an explanation for the coexistence of lending and deposit-taking[J].Journal of Finance，2002（1）：33-73.

[10]Saengchote K.Decentralized lending and its users：Insights from compound[J].Journal of International Financial Markets，Institutions and Money，2023（87）.

[11]Sch?r F.Decentralized finance：On blockchain-and smart contract-based financial markets[J].FRB of St. Louis Review，2021（3）：153-174.

[12]巴曙松，贠欣屹，陳博聞，等.比特幣現(xiàn)貨ETF對(duì)數(shù)字資產(chǎn)融入現(xiàn)代金融體系的啟示——基于灰度勝訴的分析[J].海南金融，2024（10）：61-71.

[13]巴曙松，陳博聞.Web3.0構(gòu)建去中心化借貸模式[N].中國(guó)銀行保險(xiǎn)報(bào)，2022-07-27.

[14]傅順，裴平，孫杰.數(shù)字金融發(fā)展與商業(yè)銀行信用風(fēng)險(xiǎn)——來(lái)自中國(guó)37家上市銀行的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J]. 北京理工大學(xué)學(xué)報(bào)（社會(huì)科學(xué)版），2023（1）：145-155.

[15]黃金老.利率市場(chǎng)化與商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)控制[J].經(jīng)濟(jì)研究，2001（1）：19-28+94.

[16]唐國(guó)儲(chǔ)，李選舉.新巴塞爾協(xié)議的風(fēng)險(xiǎn)新理念與我國(guó)國(guó)有商業(yè)銀行全面風(fēng)險(xiǎn)管理體系的構(gòu)建[J]. 金融研究，2003（1）：46-54.

[17]姚長(zhǎng)輝.商業(yè)銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響因素分析[J]. 經(jīng)濟(jì)科學(xué)，1997（4）：21-26.

[18]周耿，阮東喆，范從來(lái).信息不對(duì)稱下信貸市場(chǎng)的惜貸與擠出效應(yīng)[J].金融論壇，2021（1）：25-36.