私募股權投資基金績效評價研究

摘" "要：私募股權投資基金在我國已發展了三十余年，在我國金融體系中的地位日漸重要。開展私募股權投資基金績效評價，對于把控投資運營風險、創新基金投后管理模式、促使基金管理人提升投管能力具有重要意義。目前，私募股權投資基金績效評價研究主要針對政府戰略類基金，對于市場類基金的研究并不深入。因此，基于私募股權投資基金業務特性和績效評價工作開展訴求，對基金績效評價進行研究，圍繞基金的募資、投資、管理、退出的全流程，以及基金管理機構與投資人的合作表現等五個方面，提出了可供選取的指標，為投資者設計私募股權投資基金績效評價體系提供參考。

關鍵詞：私募股權投資基金；績效評價；政府戰略類；市場類

中圖分類號：F832.51" " " "文獻標志碼：A" " " 文章編號：1673-291X（2024）10-0063-04

引言

近年來，在全球經濟形勢下行、新冠疫情復雜多變的大環境下，私募股權投資基金在提高國民經濟直接融資占比、助推企業發展、支持創新創業等方面發揮著關鍵作用，成為國內資本市場的主要融資方式之一，在金融體系中扮演著日益重要的角色。私募股權投資基金在快速發展的過程中存在許多問題，如重復投資、關聯交易和利益沖突現象頻發、投后管理不規范，等等。通過對私募股權投資基金進行績效評價，既可以幫助基金出資人直觀了解所投基金的整體運營情況，以防范基金運營風險，有效開展投后管理，又可以體現“扶優限劣”導向，為遴選后續合作的基金管理人提供重要依據。因此，開展私募股權投資基金績效評價工作研究，既是私募股權投資基金行業發展的內在要求，也是改善私募股權投資基金發展生態的現實需要。

一、私募股權投資基金績效評價的發展現狀

（一）私募股權投資基金績效評價的定義

私募股權投資基金，是指以非上市的股權作為主要投資標的、以非公開方式向投資者募集資金設立的投資基金。根據設立意圖的不同，私募股權投資基金可以分為政府戰略類基金和市場類基金。其中，政府戰略類基金是以實現產業政策引導、培育整合和創新創業等政府政策意圖為主要目的，由政府相關部門、直屬機構直接或委托出資，或者按政府批復設立的基金；市場類基金指以獲取財務投資收益為主要目的，以自有資金為出資來源設立的基金。

績效評價是指，在特定時間段內，評價主體按照一定的目的及標準對投入產出結果進行綜合評定，并對評定結果開展反饋的過程。本文所稱的基金績效評價，是指通過運用科學合理的指標體系和評價方法，將定量評價和定性評價相結合，對基金的政策效應、投資效益、規范運營、運作效率等方面進行綜合評價，同時有效應用評價結果。

（二）相關政策與研究現狀

2008年10月，國家發改委、財政部及商務部聯合發布《關于創業投資引導基金規范設立與運作的指導意見》，指出要將引導基金納入公共財政的考核評價體系，相關的政府部門應當對所設立基金進行監管指導，建立績效考核相關的制度，定期評估基金的政策目標、政策效果、資產表現等基本情況。2015年11月，財政部發布了《政府投資基金暫行管理辦法》，指出各級財政部門應當建立政府投資基金績效評價制度。同年12月，財政部出臺了《關于財政資金注資政府投資基金支持產業發展的指導意見》，指出財政資金控股的政府投資基金要納入公共財政考核評價體系，對于財政注資但不控股的基金，須授權有關部門或機構開展考核評價。2015年9月，山東省印發了省級股權投資引導基金績效評價管理辦法，詳細規定了引導基金績效評價的具體實施標準。隨后，北京、浙江、安徽等省市均出臺了相關制度，指導實施本級財政出資的政府戰略類基金績效評價。

當前，國內外對于私募股權投資基金績效評價都開展了廣泛的研究。其中，國外研究的側重點主要是構建數據模型或者直接進行指標實證分析，且多以發展相對比較成熟的創業投資引導基金作為研究對象，不能完全適應于我國的基金現狀。在指標分析方面，國外研究者根據基礎理論或者經驗研究選取指標，通過研究分析得出對策建議，對于我國的研究具有一定借鑒意義。而我國國內對于私募股權投資基金績效評價的研究大多聚焦于政府戰略類基金，對于市場類基金的研究相對較少，且多為理論分析。績效評價體系的設計更多考慮了基金的政策效應，部分研究兼顧經濟效益和管理水平，但是沒有考慮到應當對不同存續期基金的指標權重進行區分，所以難以客觀評價基金的整體表現。

因此，在國內私募股權投資基金市場規模日益壯大的背景下，有必要對不同類別私募股權基金的績效評價體系進行系統研究分析，從而為投資者開展基金投后管理和投前決策提供依據，進一步促使基金管理機構提升投資能力和管理水平。

二、私募股權投資基金績效評價需要解決的問題

（一）明確績效評價的對象

私募股權投資基金績效評價的對象主要是基金，但是基金管理人作為基金運營的主要操盤方，評價涉及的基金募資情況、項目投資進度、運營規范情況、風險控制水平等，都離不開基金管理機構的投管能力。因此，在績效評價體系研究設計過程中，應當充分考慮和融入基金管理人的基本情況。綜合來看，基金績效評價是以基金為核心的系統評價，評價結果不僅反映基金的運營情況，也側面反映基金管理人的投管水平。

（二）厘清績效評價的差異化訴求

私募股權投資基金績效評價的主體也就是基金的出資人，主要可以分為三類：政府財政部門、國有企業、社會團體（包含個人合格投資者）。由于不同出資人的關注點有所差異，如果沒有一致的評價標準，對于同一基金的評價結果就會存在分歧，根據基金的初始設立背景和設立意圖設定相應的基金績效評價標準顯得尤為重要。如前文所述，根據設立意圖的不同，私募股權投資基金主要可以分為政府戰略類基金和市場類基金。市場類基金的評價內容相對直接，主要關注基金運營的合規性和經濟效益的實現情況。政府戰略類基金相比市場類基金對財務收益的訴求相對弱化，其績效評價需要綜合平衡政策效應和財務回報，在基金運營合規的情況下，既要關注基金的業績表現，更要考慮到基金投向、產業引領等政策目標是否實現。

（三）考慮基金不同存續期的側重點

私募股權投資基金流動性差、存續時間較長，在不同投資階段，基金的運營表現和基金管理人的精力分配存在明顯差異。私募股權投資基金的存續期一般包括三部分：投資期、退出期和延長期。基金投資人在投資期內主要開展項目拓展和項目投資，在基金進入退出期后逐步進行項目退出。若退出期滿后所投項目未能完全退出，則根據前期合伙協議的約定以及各出資人的意愿進行延期。

基金績效評價的結果所代表的是在特定投資時間段內該基金的運營情況。當處于投資期時，政府戰略類基金主要關注基金的募資進度、投資進度、投資成效以及基金管理人的合規運營情況，市場類基金的關注點主要是落實出資到位，尋找好的項目資源并開展投資以及基金的估值、風險控制水平，等等。當處于退出期甚至延長期時，政府戰略類基金和市場類基金都應當更多關注整體的財務回報情況，更加重視基金底層資產的退出和資金回流情況。

三、私募股權投資基金績效評價指標選取思路

私募股權投資基金的運營過程可以分為四個階段：募資階段、投資階段、管理階段以及退出階段。基金績效評價體系的設計應當覆蓋基金運作的全流程，并充分考慮基金管理機構的投資者關系。可以圍繞募資表現、投資表現、管理表現、退出表現、合作表現五個一級維度分別設計相應的二級指標，并根據投資期和退出期的不同側重點對指標賦予差異化的權重。

（一）募資表現

政府戰略類基金和市場類基金的募資表現維度都可以選用募資任務完成率指標，評價募集資金的到位情況。對于政府戰略類基金，根據評價年度內募資考核指標的完成情況打分。若募資金額超過年度募資目標任務，可予以適當加分。市場類基金一般情況下不鼓勵超募，可以直接根據基金各出資方在章程或合伙協議規定期限內出資到位情況打分。

（二）投資表現

政府戰略類基金和市場類基金的投資表現都可以選用投資任務完成率指標評價基金的投資進度。其中，政府戰略類基金是根據基金年度投資考核指標的完成情況打分；市場類基金則是根據基金實際投資進度與序時投資進度的比較進行打分，序時投資進度可以用基金實繳總規模除以投資期總年數得到，若實際投資進度超過序時進度本項得滿分，若低于序時進度則線性計分。

此外，政府戰略類基金的投資表現還可以選用的指標有：省內項目投資投向符合度，評價基金管理機構是否遵循既定的投向要求，投資的行業、地域、階段項目投資金額是否達到規定的比例，根據基金省內投資金額占比是否符合章程或合伙協議規定要求進行打分。對于省內有特殊招商引資需求的，可以根據招引情況予以適當加分；對于存在關聯交易項目投資情況的，可以予以適當減分。

市場類基金的投資表現還可以選用：投資策略吻合度，評價基金投資策略和模式的執行情況，根據基金管理機構實際投資時是否遵循既定的投資策略開展工作進行打分；項目團隊跟投機制，評價基金管理核心團隊與基金利益的一致性情況，根據項目團隊在基金中是否有跟投以及出資是否到位等情況進行評估打分。

（三）管理表現

政府戰略類基金和市場類基金的投資表現可以選用的指標有風險項目比率、評價基金投資風險的控制水平、根據基金風險項目與整體所投項目的占比進行的打分。風險項目指發生停產、破產重組等經營性風險的項目及浮虧超過20%的上市定增、上市股權項目。基金的風險控制機制主要考查基金是否建立了完善的風控制度，對于已投項目存在觸犯保障條款、訴訟仲裁等情形時，基金管理機構是否能夠按照內部流程、投資協議等及時進行相應處置。基金投資估值指，基金處于投資期時的核心量化指標，根據基金估值與初始投資成本的比較進行打分。若評價年度內，基金管理機構受到監管機構、自律性組織譴責、處罰的，或者出現違反章程及合伙協議約定情況的，可以進行適當減分。

（四）退出表現

政府戰略類基金和市場類基金的退出表現應當關注的核心指標是投入資本分紅率，即DPI，評價基金資金的真實回流情況。當基金處于投資期時，DPI的權重可以適當降低；基金進入退出期后，DPI的重要性顯著提升。基金退出期滿，DPI應當要求達到1。若評價年度內未遵循適當性原則以轉讓股權給出資方關鍵基金方式退出基金項目的，可以酌情扣分。

（五）合作表現

政府戰略類基金和市場類基金的合作表現可以選用的指標有：團隊穩定度，評價基金關鍵人及核心團隊穩定性情況，根據管理團隊中關鍵人士或者核心團隊成員是否有非正常變化、是否觸發關鍵人士條款進行評分；信息透明度，評價基金信息披露的有效性和及時性，根據管理機構是否能夠按照合伙協議及時充分地履行信息披露義務進行評分；合作配合度，評價基金管理機構與出資人的合作配合情況，對于政府戰略類基金，主要考察政府意志是否得以貫徹落實，如是否落地了重大產業項目、是否及時落實巡視整改事項等；對于市場類基金，主要關注管理機構是否在章程或合伙協議中設置了有利于出資人的相關商業條款安排、是否提供了優質的跟投機會等，若評價年度內，基金管理機構的資源投入力度不足的，可予以適當減分。

四、總結與展望

私募股權投資基金績效評價是基金運行過程的關鍵環節，對于體現初始設立意圖、把控運營風險、反哺投前決策具有重要意義。本文通過文獻研究和政策整理，結合實務經驗，指出了不同類別、不同投資階段的私募股權投資基金績效評價需要解決的問題，并進一步梳理了募資、投資、管理、退出、合作等五個一級維度下，分別可以選用的評價指標，供投資人開展基金績效評價工作進行參考。當然，私募股權投資基金績效評價工作是一項長期、動態的工作，如何根據各方出資人訴求設計針對性的指標權重、全面體現基金績效表現，仍可進一步開展研究和分析。

參考文獻：

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