我國上市公司并購重組中存在的問題及對策

［摘 要］自我國證券市場建立以來，上市公司的并購重組便成為熱門話題，受到學術界與實務界的廣泛關注。上市公司并購重組可提升社會資源的配置效率、改善產業結構，同時也有助于增強國家的競爭力。但由于受到法律規范不健全、利益驅使等因素的影響，我國上市公司并購中還存在并購政策難以滿足資本市場需求、并購市場亂象嚴重、標的企業“先天不足”、中介機構不規范等問題，應當從加強政策創新，拓展資本市場空間；加強并購監管，整治行業亂象；以并購主體為核心，落實上市公司責任；全面發展，規范中介機構等方面進行改革。

［關鍵詞］上市公司；并購重組；問題

doi：10.3969/j.issn.1673-0194.2024.15.006

［中圖分類號］F275 ［文獻標識碼］A ［文章編號］1673-0194（2024）15-0020-04

1" " "并購重組的概述

1.1" "并購重組的內涵

并購是企業通過合理的方式對其他企業進行兼并或者收購，使之合為一體的行為。換句話說，公司并購是一家公司利用股票、現金、債券等方式吸引另一家公司購買其股份或資產，以此實現對該公司部分或全部活動控制的過程。企業重組是該企業對自身的債務、資產等進行重新配置和改善，可能包括資產分割或合并等行動，通常按照處理的對象分為內部重組和外部重組。內部重組是指在公司內部改進資產狀況，而外部重組則是通過收購或并購行為來調整資產。本文所研究的重組方式主要是對外重組。

1.2" "并購重組的類型

各個國家對并購重組有著不同的規定，分類標準也并不統一。2009年，中國證券監督管理委員會發布了《中國上市公司并購重組發展報告》，在這份報告中，中國證監會對并購重組的各個方面進行了具體且詳細的分類和解析，主要的分類標準有行業關聯度、法人狀態、是否得到目標企業的認同以及收購的具體方式[1]。

1.3" "當前我國上市公司并購重組基本概況

從并購重組整體市場情況來看，受資本市場寒冬和疫情的影響，并購市場熱度出現了回落的情況。2020年，上市公司共計完成并購交易3 331單，環比下降1.16%，其中有2 335筆交易披露了金額，總金額為2 404.67億美元，環比下降21.78%。2022年，上市公司共披露并購重組2 972單，較2021年減少10.88%；累計交易金額1.74萬億元，較2021年減少2.21%。其中2022年，許可類（審核通過口徑）并購重組審核通過46單（主板36單、創業板8單、科創板2單），交易金額合計3 440.36億元，數量和金額均有所回升，較2021年審核通過數量增加12.20%，交易金額增加31.87%[2]。

2" " "我國上市公司并購中存在的問題

2.1" "并購政策難以滿足資本市場需求

當前我國在并購重組方面的規定較為嚴格，總標準涵蓋了營業收入、凈資產、總資產、凈利潤等，這雖然減少了市場炒作行為，對監管套利行為進行了有效控制，但是在某種程度上也為優質資產的注入帶來了阻礙[3]。現有情況下企業并購重組還面臨著融資渠道不暢、支付工具不夠豐富等問題。在并購整合階段，上市企業的融資需求顯得尤為突出，然而當前的融資途徑過于簡單化，無論是在融資的規模、效率還是成本上都無法跟上市場的步伐。我國發布的《上市公司重大資產重組管理辦法》對現有支付手段方面進行了擴充，為上市公司發行可轉債、優先股等開辟了途徑。但缺少對現金流管理、稅收優惠等進行深入的研究，使得上市公司在涉及重大資產重組的情況下，仍以發行股權為主要手段和途徑。再者，金融市場中衍生性金融工具的融資方式并不豐富，這也導致為上市公司并購整合提供全面的金融援助變得困難。

2.2" "并購市場亂象嚴重

首先，盲目并購和“忽悠式”并購現象層出不窮。部分上市公司打著并購重組的旗號停牌，試圖規避由于自身經營管理問題造成的股價下跌風險，在整合能力和專業能力不充分的情況下對熱點行業資產進行并購，試圖以此提升業績，但結果往往是企業商譽減值、標的失控，致使雙方面臨嚴重糾紛。其次，“蒙面”收購行為導致市場失衡。“蒙面”收購是違規收購的體現，指的是部分企業通過隱瞞或者掩飾行動關系的方式，在嚴重違反三公原則的基礎上買入股份，這為市場的均衡化發展帶來了十分大的阻礙[3]。近年來，我國資本市場中“蒙面”收購的案例不在少數，也受到了廣泛的關注，但其行為并沒有被完全杜絕。此外，“欺瞞式”并購行為引人質疑。我國的《證券法》并未對上市公司的主要股東、收購方等做出具體規定，關于非法收購決議權的運用也未有明確的參考標準。監管過程中更多的是對股東的持續行為和信息公開進行主動審查，而對收購方的真實資質監管不足，這也催生了一批“欺瞞式”并購的企業行為。

2.3" "標的企業“先天不足”，影響并購效果

標的企業是否具備較高的條件和標準會直接影響并購效果，也會給資本市場運作帶來影響。當前我國并購標的企業很多都沒有經過IPO輔導，在實踐運行中存在基礎不足的問題。首先，在并購重組方面的經驗不足。許多首度進行并購重組的上市企業缺乏經驗，常存在低估員工激勵、財務合規、文化整合重要性的問題，同時過分依賴原有的經營團隊，忽視了對新的生產環境、外部狀況、行業轉變的理解，結果導致公司在發展過程中面臨眾多不確定的影響因素。其次，他們過于依賴被并購公司的人才。部分以傳統制造業為主的上市公司，在并購后對新行業的運營態勢、產業現狀等缺乏了解，過于依賴被并購公司的團隊，從而導致企業運營存在高風險。并購整合是一項十分復雜的工作，部分上市公司對此認識較淺，沒有制定科學的并購整合規劃，在面臨突發情況時很難及時對其進行處理，從而導致企業發展壓力加大，并購效果不理想。

2.4" "中介機構亟須規范

第一，投資銀行問題。在買賣合并重組的階段，投資銀行扮演著極其關鍵的角色，為并購雙方提供詳細的策略規劃以及全面服務，同時也幫助他們進行融資。盡管我國已經建立了一些擁有投資銀行業務的證券公司，但他們普遍面臨著實力不足、規模小、專業化程度不夠等挑戰。近年來在上市公司不斷進行并購重組，投資銀行對企業財務的關注較少，在并購重組方面的認知缺陷逐漸暴露出來。第二，評估機構問題。當前我國評估行業存在行業準則不規范、法律法規不完善的問題，這導致評估準則缺乏依據，評估效果不理想。且評估機構的責任劃分較為模糊，所采用的評估方式不夠規范，對評估結果的處理過于隨意，影響了評估的準確性和公正性，這都不利于資本市場的發展，也難以增強并購的效果。

3" " "上市公司并購問題的解決對策

3.1" "加強政策創新，拓展資本市場空間

3.1.1" "適當寬松化并購重組前端限制

公司要對現有的并購重組法律規范進行修改完善，就要對重組上市的認定標準進行簡化，并將創業板不得重組上市的限制放開，允許新興產業、高新技術產業在創業板重組上市。同時還要對并購支付手段進行豐富，逐步推動并購的創新，盡快出臺定向發行可轉換債券、發行優先股等有關的實施細則，對并購重組融資進行科學安排。

3.1.2" "完善退出機制

在我國的股票市場里，眾多表現不佳的企業由于無法輕易退出市場，時常對股價進行操作，導致公司控股權和資源出現高估值，這種情況阻礙了股票市場的持續發展。為解決這個問題，我們應該進一步完善退市機制，提升主營業務收益的標準，引導那些無法良好管理的企業自行退出市場，優化資源分配。同時，也需要設定退市公司再度上市的規則和方案，以平穩市場壓力、在降低退市數量的過程中融合產業資本，推動股票市場的健康發展。

3.2" "加強并購監管，整治行業亂象

3.2.1" "嚴格監管“三高”問題

嚴格管控上市公司盲目追求市場流行趨勢，預防大規模跨領域合并收購的行為。對于市場最為詬病的高估值、高商譽、高承諾的“三高”問題，我們需要從監管角度出發，施加壓力，始終把預防“三高”問題放在首位，并制定嚴格的審查程序，抑制商譽的增長。在策劃階段，需要指導交易所嚴格審查，制止不合理的高溢價合并收購行為。在現場檢查和年報監管工作中，需要考慮業績承諾履約情況和商譽信息等因素，并把目標重組企業業績不達標、商譽減值風險高、業績承諾期滿未達標的企業納入重點檢查名單，以加強監管。

3.2.2" "健全監管體系

細分并購重組過程，根據延期復牌、重組停牌、重組進展、披露重組預案等各個時段的信息披露特點，制定詳細而全面的信息披露制度，提升上市公司信息披露的準確度，實現評估風險的有效揭露。上市公司董事會在并購重組階段需要闡明重大疑慮，尊重投資者的知情權，以助他們及時做出決策分析。投資者說明會應該說明互動信息公開的要求，對于因重組而停業、廢止的公司，應該引導它們在恢復交易之前與投資者進行溝通，講解實況，厘清不明因素，并對投資者的疑問作出詳盡的解答。

3.2.3" "加強后續監管，降低“忽悠式”并購的概率

要對交易行為進行全過程監控，重點分析機構大規模高位減持的現象，對并購過程進行詳細探究，評估虛假并購重組的概率，提升打擊和管控力度；對存在較大“忽悠式”并購嫌疑、市場爭議嚴重的企業進行現場檢查，充分分析并購重組的過程，探索是否存在違規形象，取得準確的材料信息；對風險提示不到位，并購重組預案披露遺漏或者數據信息不真實的企業進行事后追責，通過有關的行政措施進行管控；對存在“忽悠式”兼并重組行為的企業進行懲罰，并要求其在后續并購重組中及時披露情況，消除其運用并購重組獲取不法利益的可能。

3.3" "以并購主體為核心，落實上市公司責任

3.3.1" "提升交易定價的規范性

投資者更多的是關注并購的主題，對于定價并不敏感，因此在交易定價上很難產生強約束力。當前我國已取消交易定價方面監管政策的行政審批，而且隨著定價約束機制不斷弱化，不適宜的處理方式更容易引起極端現象，即原股東獲利了結，接盤股東蒙受損失。且現有情況下一些上市公司在并購重組中還會對第三方鎖價發行配套資金。在企業完成并購整合后，股價有可能會上漲。但如果定價低于實際價值，可能會產生利益轉移等問題。因此，為了發揮其在交易價格決定中的調節能力，我們需要提高信息的透明度，加強公開規則的全面性。

3.3.2" "提升并購水平，對整合風險加強關注

上市公司開展并購重組活動，要充分結合自身的生產經營情況，對交易過程中炒作股價的現象進行防范，并加強內幕交易風險的預防。現有情況下我國上市公司往往將同行業中的上下游企業作為主要交購對象，但其也存在諸多缺陷，未來跨行業并購將會成為重要趨勢。并購之后是否可以開展資源、文化、業務、人員等的有效整合，會直接影響并購結果的好壞，特別是在多元化并購中，如果上市公司不能做好調查和分析，無法對并購業務進行全面了解，那么就會導致企業面臨較大的風險。因此必須要對并購活動進行全方位分析，對公司失控風險進行預防，參與并購的各項工作，在合法合規的基礎上提升并購的質量和效益。

3.4" "全面發展，規范中介機構

3.4.1" "建立投資銀行體系

促進證券公司的合并整合可以增加其資產總量，并對其資金狀況進行持續改良，有望在我國形成擁有較大規模和較高能力的大型投資銀行，進而為上市公司合并行動創造基本保障。我國要通過合理的途徑提升證券公司擴股增資的速度，從而全方位對其融資手段和方式進行拓展，為證券公司更好地開展并購重組活動提供依據。還要鼓勵大型證券公司加強制度創新，向大型投資銀行方向靠攏，并鼓勵其加大與國外著名投資銀行的合作力度，還可以合資共建中外投資銀行。

3.4.2" "不斷提升評估機構的專業化技能

我國政府要根據實際情況不斷完善對資產評估有關的準則，并逐步提升監督力度，對評估機構相關人員的工作職責、職能作用等進行明確[4]。對從業者加強職業教育，促進其工作能力和水平的提升，以更好地應對各種新的問題，推動評估市場的高質量發展。

4" " "結束語

受到經濟發展、經濟環境等多方面因素的影響，當前我國上市公司并購重組還面臨著各種各樣的問題，存在很多亟待完善的地方。為了促進我國資本市場的規范化發展，提升上市公司并購重組的有效性，我們應當對這些問題進行詳細分析，并針對各種不同問題制定針對性的完善對策，從更高的層面約束各主體行為，推動我國經濟社會的穩定健康發展。

主要參考文獻

［1］趙莉.上市公司跨界并購轉型案例分析：金石東方（300434.SZ）并購亞洲制藥［J］.上海：上海交通大學，2017.

［2］馬春陽.并購重組支持上市公司做優做強［N］.經濟日報，2023-04-28.

［3］方凈植.企業并購重組：問題與對策［J］.金融市場研究，2019（8）：119-131.

［4］趙麗紅，張剛.供給側改革背景的下上市公司并購重組研究［J］.西南金融，2018（9）：71-76.