掘金并購重組盛宴

自2024年9月下旬開始，A股并購重組大大提速，據Choice數據顯示，自9月24日后至12月6日，啟動并購重組的上市公司占2024年以來的比重超過40%。

當前滬深A股上市公司數量已經超過5000家，從2023年年報數據看，一共有超過2500家上市公司歸母凈利潤低于1億元，其中歸母凈利潤為負的超過1000家，除了周期性的恢復增長及自身的內生增長，這些上市公司必然要依靠外延并購的方式尋找新的增長密碼；此外，大量成熟行業的頭部上市公司，也需要通過并購重組維系穩步增長的可能，眾多央企及地方政府旗下的資產也亟待注入到旗下上市公司中來。

另外，從一級市場來看，隨著IPO的收緊，大量私募股權投資基金也需要尋找到退出的通道，而那些終止IPO的公司也需要尋找證券化的平臺，實現做大做強。

基于此，自2024年以來，支持并購重組的政策暖風不斷。2024年2月，中國證監會召開并購重組的座談會，4月，國務院出臺“新國九條”為未來的并購重組定調“加大并購重組改革力度，多措并舉活躍并購重組市場”，2024年6-9月證監會發布“科創板八條”、“并購十六條”和《重組辦法》征求意見稿等文件，此外，證監會最新出臺的市值管理相關辦法，也把并購重組作為提升市值的重要手段。

可以預見，未來并購重組將成為資本市場的重要旋律。2024年10月28日剛剛推出的東財并購重組指數，也一度大漲接近20%，截至12月9日上漲超過5%，也好于上證3.7%的表現。雖然短期比較不具有可比性，但隨著IPO動態平衡的繼續及政策的護航，A股市場有望開啟一輪新的并購重組熱潮，圍繞其中的投資機會也值得關注。

并購重組事件漸多

Choice數據顯示，截至2024年12月10日，滬深A股共計有72家上市公司完成IPO。這意味著，按照前11個月的發行節奏，全年IPO的數量將會控制在80家以下。從過去20年的數據看，這一發行數量僅高于2005年的11家和2013年的2家，其中2013年是因為市場調整引發IPO暫停。

IPO數量的減少，一方面是來自政策的調節。2023年8月，證監會出臺一系列扶持資本市場的政策，提出將動態調整IPO的節奏，此后，IPO數量大幅放緩。

隨著IPO相關流程的趨嚴，大量擬上市企業紛紛選擇撤回。根據Wind數據統計，年初至2024年12月3日，A股市場已有425家擬上市企業終止IPO（包括主動撤回、審核不通過、終止審查及其他），這一數字相較于2023年全年的284家大幅增長49.64%，創下歷史新高。其中，主動撤回的比例超過了96%，達到408家。

超400家撤回申請，讓此前處于堰塞湖的IPO企業得以緩解。交易所數據顯示，截至2024年12月6日，IPO排隊企業237家。其中，滬市主板共46家，科創板共23家；深市主板33家，創業板55家，此外，北交所80家。如果把資金門檻較高和IPO融資金額較小的北交所剔除，滬深兩市的合計156家，與此前動輒超700家相比，降幅較大。

自2017年開始，滬深兩市IPO節奏加快，雖然期間因為2018年的熔斷有所減緩，但從2019年開始隨著科創板的推出再次加快，2020年至2022年IPO數量分別為436家、523家和428家，即便2023年因為下半年動態平衡有所下降，依然達到313家。

與IPO放緩相反的是并購重組的加速。Choice數據顯示，2024年初啟動或者已經實施完成的發行股權購買資產的并購案例合計89家，其中，從9月24日至12月6日，共有37家上市公司發布了并購或者重組的意向，在短短不到3個月的時間里占比超過40%。

此前持續數年的大擴容，令上市公司數量大增。截至2023年5月19日，滬深交易所上市公司達到5000家，上交所上市公司共2217家（其中滬主板1691家，科創板526家），深交所上市公司共2783家（其中深主板1522家，創業板1261家）。

不過，上市公司質量也參差不齊。以2023年業績為例，全A股共計5351家披露2023年報，合計歸母凈利潤約5.29萬億元，同比減少1.2%。其中，2731家公司凈利潤增長，占比51.04%；1126家公司凈利潤為負，占比21.04%。分板塊來看，各板塊凈利潤均有下降，科創板降幅最大，達-39.93%，其次是北證A股和創業板，分別為-24.85%和-10.62%。

Choice數據顯示，A股2023年不僅有超1000家上市公司利潤負增長，還有超2500家上市公司歸母凈利潤低于1億元。

中信建投證券認為，并購有助于企業擴充盈利渠道，提升盈利能力。短期看，戰略并購可以即時提升企業估值。中長期看，資產產注入提升內在價值。

超額收益與投資主線

A股曾經在2013-2016年有一輪因為并購演繹的行情：2012年底，A股IPO暫停，2013年工信部提出推動重點傳統產業兼并重組，隨后交易所落實并購重組分道制審核，“并購重組”行情持續醞釀。2014年3月國務院出臺《關于進一步優化企業兼并重組市場環境的意見》繼續催化市場行情，5月“國九條”鼓勵市場化重組，后續政策不斷加碼，并購數量持續增加，并購行情逐步走向高潮。

據國聯證券統計，這輪并購重組行情取得較大超額收益，2013年至2016年9月Wind重組指數實現約246%的超額收益率。其中，2013年和2015年行情與并購重組關聯較大，行業的漲跌幅大致與重組數量占比呈現正相關的關系。

雖然每一輪行情演繹的邏輯或許會不同，但目前的IPO走向及政策與2013年、2014年具有一定的類似性，這也導致自2024年9月下旬以來，各大賣方也傾力關注并購重組行情的挖掘。

華創證券明確提出，當前政策端多舉措并舉激發并購重組市場活力，A股并購重組正進入“活躍期”，后續上市公司并購重組有望加速。

從資產注入、殼、產業鏈、雙創及化債國企五大角度篩選潛在受益標的，華創證券構成“并購重組五虎將”，若按等權重構建指數（下同），9月18日-10月31日期間“殼資源”上漲39%、“雙創重組”38%、“資產注入”37%、“產業鏈整合”34%、“化債國企重組”26%，均跑贏同期上證指數21%。

此前，由于A股炒殼盛行，新“國九條”配條關于退市的制度，旨在大力削減殼資源的價值，但市場不乏一些具有重組價值的“殼”。華創證券認為，對于部分優質資產來說，基于當前IPO節奏緩慢的情況，同樣可以考慮通過借殼上市的方式來獲得融資機會；而當前部分市值較小、持股比例較為分散、盈利能力較弱、負債率較高的上市公司或存在被并購的可能。主要集中在機械、計算機、化工及公用事業等行業。

“雙創重組”是指以創業板、科創板上市公司發起的重組。2019年科創板開市至2024年，資本市場對科技類企業的支持力度不斷加強，A股兩創板塊在IPO中獲得大量超募資金，其中科創板、創業板超募金額分別為2409億元、1386億元，占全A超募資金的62%和36%。

手握充足的超募資金，2023年業績負增長的雙創板塊更有動力并購重組。東吳證券認為，投資機會方面，從競買方角度，關注以半導體為首的兩創板塊超募資金充足的公司。

基于補鏈強鏈、提升關鍵核心技術水平需求的外延并購機會；從競賣方角度，格外關注終止上市的科技類公司通過并購重組實現證券化的機遇。

同一大股東下的資產注入，不僅發生在國企上市公司身上，也發生在民企上市身上。比如，近期松發股份大股東旗下的船舶資產注入及光智科技旗大股東旗下的ITO靶材資產注入，均屬于此類。

產業鏈的整合則常見于成熟行業，由于產能過剩或者上市公司話語權薄弱，通過并購整合實現強強聯手，從而實現做大做強。華創證券認為，這主要集中在石化、家電、建筑、交運、商貿零售等行業。

與2013-2016年以民企重組不同的是，這一輪并購重組國企將成為主力，一方面，國企通過并購重組可以向新質生產力轉型，另一方面，地方國企通過資產注入加募集資金的方式，增厚凈資產，從而優化資產負債表。華創證券認為，主要集中在公用事業、機械、化工及醫藥行業。