穿越白酒周期：精耕細作與全國突圍

在日前召開的經銷商大會上，山西汾酒透露，2025年將進入汾酒復興的第二階段，公司目標之一是又好又快扎根中國酒業第一方陣。在此之前發布的三季報顯示，山西汾酒營收超越競爭對手，正式躋身行業前三。

與此同時，在安徽省內，迎駕貢酒也坐穩了省內第二的位置。在穩定安徽市場的同時，公司也開始以安徽、江蘇、上海為核心市場，推進泛區域化布局，但公司的主戰場還是在安徽省內。

山西汾酒的品牌知名度屬于全國化品牌，公司也制定了清晰的全國化路線，當前省外收入已經占到了公司營收的六成以上。與之不同，迎駕貢酒以區域性經營為主，公司將有限的資源發力到核心單品上，最終在行業調整期實現排名的逆襲。

資源聚焦

在日前召開的2024年三季度業績說明會上，當投資者問到150元到250元價位段的洞6、洞8、洞9是否動銷更順暢周轉更快一些、目前在安徽市場最主力的價格帶是多少時，迎駕貢酒表示，公司100-300元價格帶的產品在安徽市場動銷快一些。

迎駕貢酒的核心主打產品是洞藏系列，也正是得益于公司大單品的持續增長，公司營收自2021年以來保持了較快增長。

2024年三季報顯示，前三季度，迎駕貢酒實現營收55.13億元，同比增長13.81%；實現歸屬于上市公司股東的凈利潤20.06億元，同比增長20.19%。從營收規模上看，迎駕貢酒在安徽省內白酒上市公司中已經由第三名上升至第二名，并與原來的第二名開始拉開差距。

迎駕貢酒主銷產品集中在100-300元區間，主要銷售區域集中在安徽市場。2024年前三季度，迎駕貢酒在省內市場實現銷售38.02億元，占比為68.97%。

從長周期看，迎駕貢酒在安徽省內的增長迅速。2021年-2023年，迎駕貢酒省內收入分別為27.34億元、34.35億元和45.17億元。三年時間，公司在省內市場的收入實現了大幅增長。

迎駕貢酒董事長倪永培曾表示，公司在安徽省內的營收“天花板”約為100億元。2023年公司在省內市場的收入為45.17億元。

與一線和二線酒企相比，區域性酒企資源有限。因此，在行業調整期，部分酒企選擇將有限的資源投入到優勢區域，以降低下行周期的影響。在收入區域性酒企2024前三季度收入增長中，迎駕貢酒躋身前三，僅次于今世緣和金徽酒。

而且，迎駕貢酒的費用投入更為精細。以2024年前三季度營收排名，迎駕貢酒的收入排到了上市酒企的第九位，但其銷售費用僅排在第15位，顯然費用投入產出比更具性價比。

這或許與公司對核心大單品采取的集中策略有一定關系。迎駕貢酒核心單品是洞藏系列，根據2023年報，公司主推洞20、大師版，主銷洞6、洞9、洞16。實際上，洞藏系列也基本就包含上述系列產品。

迎駕貢酒普酒收入從2021年的12.26億元增長至2023年的13.8億元，漲幅并不明顯。同期，中高檔白酒的收入從30.79億元增長至50.22億元，這是公司營收增長的推進器。

東吳證券表示，迎駕貢酒中高檔酒產品主要包括洞藏系列和迎駕之星系列，2023年中高檔酒收入占比達77%。其中，高價位產品洞藏系列占公司酒類收入約50%，是引領收入增長的主力單品。

東吳證券指出，相比省內同行，迎駕貢酒本輪銷售擴張及產品升級起步要晚，但公司的大眾化營銷操盤獨具特色，流程化銷售管理落地有聲，為公司產品厚積薄發打下良好基礎。

面對過去存在的品牌定位不高、產品結構偏低、營銷組織老化等問題，自2017年以來，迎駕貢酒明確了產品核心，公司將洞藏系列作為核心產品聚焦投入。

自2017年起，迎駕貢酒對洞藏系列連續調價，價格調整按照先調終端價后調出廠價、先調核心市場后推省內全局的方式，推動洞藏系列站穩價位，實現渠道高利潤、終端高認可度。

其次，在渠道布局上，為激發營銷組織活力、強化洞藏推廣，迎駕貢酒不斷迭代廠商合作模式，2016年嘗試聯營公司模式，2017年調整為小商制布局，2018年進行客戶分級管理，2019年推出千商千萬工程，2023年對洞16、洞20試水終端聯盟體模式。

從銷售區域看，迎駕貢酒對洞藏系列擴張路徑有著清晰的規劃。省內沿合六淮即合肥、六安和淮南繼而向皖北、皖南持續滲透，全國從省內到省外江浙滬逐步擴張，2023年合肥洞藏系列市占率超10%。

行業老三的爭奪

與區域性白酒不同，山西汾酒營收也實現了穩定增長，前三季度營收躋身行業前三。2024年前三季度，山西汾酒營收為313.58億元，同比增長17.25%。華泰證券表示，分區域，2024年前三季度公司省內/省外分別實現營收119.0/193.5億元，同別分別增長11.6%和21.4%。

山西汾酒在山西本地市場保持穩定增長的同時，全國化的快速推進。2024年上半年，山西汾酒在山西省內的收入為83.94億元，與2021年相比增長了近80%。

如果從全年看，2021年，山西汾酒在山西省內的收入為80.7億元，2023年已經增長至120.84億元。在2022年省內收入首次破百億后，繼續保持了約20%的增長。

省外的增長更為迅猛。2021年，山西汾酒在省外的收入為117.38億元，2023年已經增長至196.59億元。早前山西汾酒在省內的收入基本占到了公司約六成的收入，如今公司在省外的收入已經來到61.57%。2024年上半年，山西汾酒省外營收占比已經提升至62.72%。

國盛證券指出，從山西市場到環山西市場，再到2018年開始進軍長江以南市場，山西汾酒制定了詳細的全國化路線，有序開發新市場。

起初，山西汾酒將主要資源集中于山西及環山西區域，保證基本盤穩定的同時，評估篩選省外規模較大的遼寧、廣東、海南等白酒市場，初步進行點”戰略布局，尋求新的增長點。

2020-2022年，山西汾酒長江以南核心市場增速均超50%，2023年長江以南核心市場同比增長超30%。目前公司在長江以南市場份額仍較低，未來提升空間廣闊，國盛證券表示。

這離不開山西汾酒省外渠道的快速增長。2020年，公司在省外的經銷商增加404個，首次破兩千達到2251家，2023年繼續增長251家達到3120家。2024年前三季度，山西汾酒省外經銷商增加423家，期末經銷商數量達到3543家。

2024年前三季度還未結束，公司經銷商增加的數量已經創下近幾年的新高。

經銷商不僅數量在增長，經銷商帶來的規模效應也在顯現。在日前舉行的山西汾酒經銷商大會上，公司透露，2022-2024年，銷售額在1億元以上的經銷商由41家增加至51家；5000萬-1億元的經銷商由67家增長至76家。

此外，銷售額達到3000萬-5000萬元的經銷商由70家增加到86加；1000萬-3000萬元的經銷商由376家增長至492家。

全國化方面，當前汾酒處于全國化1.0階段，省外銷售占比為60%；未來進入全國化2.0階段，期望環山西區域之外的市場銷售占比達到60%。

此前，洋河股份（002304.SH）營收一直位居上市酒企第三名。年報數據顯示，2021-2023年，洋河股份營收分別為253.5億元、301.05億元和331.26億元，同期山西汾酒營收分別為199.71億元、262.14億元和319.28億元，比較來看，過去三年后者營收增長快于前者。

2024年前三季度，營收排名發生改變。三季報數據顯示，洋河股份前三季度營收為275.16億元，落后于山西汾酒的313.58億元。報表顯示，三季度洋河營收出現同比下降44.8%，前三季度營收下降9.14%。

對此，東吳證券表示，三季度洋河股份增速波動較大，一是回款壓力環比加大；二是在2024年上半年收入確認節奏同比靠前基礎上，三季度確認節奏相對恢復正常。分區域看，預計三季度收入降幅擴大，主因省外回款不力拖累。伴隨白酒動銷持續走弱，渠道主動去庫力度加大，品牌選擇更趨集中，公司在省外非核心市場回款出貨難度加大，三季度省外回款進度同比差異顯著走闊。