紅利，還是紅利

2022年年中，在路演中與同行交流時(shí)，看好紅利資產(chǎn)，并入手紅利ETF，歷經(jīng)牛熊居然賺的比我想像中的要多。

時(shí)至今日，紅利資產(chǎn)已經(jīng)上漲不少，很多投資人糾結(jié)，是不是漲太多了已經(jīng)透支了未來(lái)的潛力，紅利板塊還能不能繼續(xù)持有繼續(xù)加倉(cāng)呢？

紅利資產(chǎn)更具價(jià)值

先復(fù)盤(pán)一下當(dāng)時(shí)為什么推薦買(mǎi)紅利資產(chǎn)。

首先，在“安全第一”的背景下，成熟大企業(yè)經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定程度高于小企業(yè)。

往后的相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間里，對(duì)安全的要求（包括國(guó)家安全、社會(huì)安全、發(fā)展安全、科技自主等）被提升到一個(gè)相當(dāng)高的量級(jí)，以應(yīng)對(duì)海內(nèi)外各種不確定性，以避免包括貿(mào)易戰(zhàn)、地緣沖突等外部因素持續(xù)對(duì)內(nèi)造成過(guò)大擾動(dòng)。

在安全等級(jí)要求極高的背景下，整個(gè)社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中對(duì)流程化運(yùn)轉(zhuǎn)、體系化運(yùn)轉(zhuǎn)、規(guī)范化運(yùn)轉(zhuǎn)的要求都會(huì)比之前要高很多，這會(huì)導(dǎo)致訴諸奇兵制勝的初創(chuàng)中小企業(yè)更不容易適應(yīng)，更難找到機(jī)會(huì)，而已經(jīng)發(fā)展到市場(chǎng)份額穩(wěn)定、技術(shù)成熟、規(guī)模足夠大的企業(yè)，則已經(jīng)適應(yīng)或者基本適應(yīng)了這種要求。所以在不考慮總量增長(zhǎng)的情況下，存量中，大型企業(yè)和成熟企業(yè)占整個(gè)經(jīng)濟(jì)體量的比例會(huì)上升而中小企業(yè)會(huì)被動(dòng)下降（雖然絕對(duì)值可能是增長(zhǎng)的），即便企業(yè)利潤(rùn)有波動(dòng)，大企業(yè)的扛波動(dòng)能力也會(huì)優(yōu)于中小企業(yè)。

其次，更安全、更高發(fā)展是要花錢(qián)的，資金缺口下，股東會(huì)要求有能力的企業(yè)加大分紅。

一定期限之內(nèi)，為了保證安全第一，財(cái)政支出會(huì)加大，收支平衡就會(huì)面臨比較大的壓力。以央國(guó)企為代表的穩(wěn)定盈利企業(yè)，如果技術(shù)已經(jīng)成熟，沒(méi)有繼續(xù)重資本投入的要求的話，為了體現(xiàn)央國(guó)企責(zé)任，自身以及其股東（多半是各級(jí)國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)部門(mén)）都有通過(guò)分紅回饋現(xiàn)金補(bǔ)財(cái)政收支缺口的動(dòng)機(jī)。因此，這些上市公司的分紅率，理論上有進(jìn)一步提升的空間。

第三，高科技和高端制造的持續(xù)高投入會(huì)使得這類型企業(yè)現(xiàn)金平衡壓力更大。但為了對(duì)抗和打破外界的科技封鎖，在高科技和高端制造上需要保持全社會(huì)極高強(qiáng)度的持續(xù)投入，這對(duì)于我們的長(zhǎng)期發(fā)展有極其重要的意義，否則，將來(lái)更難走。而高科技投入的特點(diǎn)是高投入且不確定性極高，科技路線的高不確定性會(huì)影響投資成功概率，持續(xù)的重資產(chǎn)投入帶來(lái)的折舊也會(huì)影響現(xiàn)金流，對(duì)于這些企業(yè)來(lái)說(shuō)，利潤(rùn)表和現(xiàn)金流量表的偏差可能會(huì)越來(lái)越大。也許看著利潤(rùn)很好，但是因?yàn)闆](méi)有現(xiàn)金流，其實(shí)沒(méi)有實(shí)質(zhì)性的分紅能力。那么，這些企業(yè)的股東、投資人，也需要其他確定性更高的投資來(lái)彌補(bǔ)。除了有穩(wěn)定付息的債券類資產(chǎn)，分紅類資產(chǎn)也是一個(gè)不錯(cuò)的選擇。

最后，當(dāng)初看好紅利資產(chǎn)，純屬個(gè)人偏好：我愛(ài)現(xiàn)金超過(guò)報(bào)表。能分紅且能持續(xù)分紅，實(shí)際上是對(duì)上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表真實(shí)性的一個(gè)極強(qiáng)的驗(yàn)證。我相信拿到手的現(xiàn)金的程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)要高于財(cái)務(wù)報(bào)表里面的數(shù)據(jù)。

基于這幾個(gè)考慮因素，當(dāng)時(shí)推薦買(mǎi)大票不要買(mǎi)小票，不行就直接買(mǎi)入紅利ETF。

看好理由不變

目前的紅利資產(chǎn)是否還可以繼續(xù)持有？對(duì)照當(dāng)年的幾點(diǎn)重新再?gòu)?fù)盤(pán)一下。

首先，大企業(yè)的利潤(rùn)穩(wěn)定性是不是仍然高于小企業(yè)？近幾年，這似乎被宏觀數(shù)據(jù)反復(fù)驗(yàn)證，不但沒(méi)有減弱還增強(qiáng)了。

在我看來(lái)，大型企業(yè)早就在過(guò)去若干年里習(xí)慣了按流程按規(guī)定來(lái)經(jīng)營(yíng)和發(fā)展，所以當(dāng)對(duì)規(guī)則的要求越來(lái)越嚴(yán)格的時(shí)候它們沒(méi)有任何不適感。反而是那些習(xí)慣了“擦邊”，沒(méi)有規(guī)則邊走邊干，沒(méi)說(shuō)不行就是行的小企業(yè)依舊不習(xí)慣，而且是越來(lái)越不習(xí)慣。

其次，這些企業(yè)的分紅意愿和分紅能力是不是能持續(xù)保持？我的答案也是肯定的。

接下來(lái)幾年要么化債、要么財(cái)政刺激，疊加外部不確定性，可見(jiàn)的一段時(shí)間內(nèi)，財(cái)政壓力會(huì)持續(xù)增大。但是增大的財(cái)政缺口也不能完全靠赤字發(fā)債彌補(bǔ)，于是，作為“長(zhǎng)子”的國(guó)有企業(yè)“有錢(qián)出錢(qián)，有力出力”；經(jīng)營(yíng)已經(jīng)穩(wěn)定且沒(méi)有大量再投資壓力的民營(yíng)上市公司，提高分紅，回饋股東，并穩(wěn)定市值，讓股東見(jiàn)著點(diǎn)回頭錢(qián)拉動(dòng)消費(fèi)，也是正常的。

在這種情況下，但凡企業(yè)的利潤(rùn)是真的賬上錢(qián)是真的，從股東層面分紅意愿應(yīng)該是保持高位，甚至央國(guó)企的股東（國(guó)有資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)）要求其在能力范圍之內(nèi)再加大分紅比例都是可以預(yù)期的。

接著分析，科技突破和高端制造的路還要不要繼續(xù)走？肯定的。

無(wú)數(shù)涉及到信息安全、供應(yīng)鏈安全的企業(yè)，在過(guò)去六七年里剛剛迭代到自主可控物美價(jià)廉了，對(duì)外部的不確定性早有認(rèn)識(shí)。現(xiàn)在科技企業(yè)和高端制造的企業(yè)都是“全村最大的希望”：定向的減稅政策，研發(fā)費(fèi)用加計(jì)提到了200%；定向的資金支持，各種專項(xiàng)大基金的投入；不斷完善的國(guó)產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈、自上而下的政策重視和持續(xù)投入……

這個(gè)時(shí)候，不要指望這些企業(yè)帶來(lái)短期現(xiàn)金的回報(bào)，甚至短期賬面上利潤(rùn)的回報(bào)都不要指望，所有回流的現(xiàn)金，都會(huì)變成下一輪研發(fā)的費(fèi)用，下一輪投資的資產(chǎn)……這些企業(yè)的股東更需要長(zhǎng)期資本、耐心資本。而耐心，往往是需要錢(qián)的。

最后，現(xiàn)金會(huì)不會(huì)更重要？答案是必須會(huì)。

高科技和高端制造企業(yè)需要強(qiáng)大的資金來(lái)源，而只有完成了資產(chǎn)配置的那些資本才有可能孕育出長(zhǎng)期資本和耐心資本。

假設(shè)我手頭只有10個(gè)企業(yè)的股份而且這10個(gè)企業(yè)都是沒(méi)有現(xiàn)金回流的高科技企業(yè)，換誰(shuí)誰(shuí)心慌。畢竟，不光企業(yè)投資的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流需可能需要補(bǔ)充，個(gè)人日常的開(kāi)銷(xiāo)也需要錢(qián)，而且企業(yè)和個(gè)人原本穩(wěn)定的現(xiàn)金流也有可能變的不那么穩(wěn)定，這些剛性的現(xiàn)金流需求補(bǔ)不上，就只能變賣(mài)資產(chǎn)，資產(chǎn)價(jià)格一跌，這些持有的企業(yè)的估值可能就得下滑，容易誘發(fā)成收縮的惡性循環(huán)。

這個(gè)時(shí)候誰(shuí)能提供穩(wěn)定的現(xiàn)金流，誰(shuí)就堪比雪中送炭。能夠持續(xù)拿到現(xiàn)金分紅的資產(chǎn)價(jià)值必然是提升的，甚至這些提升的價(jià)值會(huì)外溢和傳遞到那些需要長(zhǎng)期資本和耐心資本的行業(yè)和企業(yè)當(dāng)中去，多資產(chǎn)配置的價(jià)值會(huì)更加顯現(xiàn)。

債券這幾年的長(zhǎng)牛市有這樣的因素存在，紅利的長(zhǎng)牛也基本上是同一個(gè)邏輯。

再加上一些額外的因素：全市場(chǎng)預(yù)期收益率下降帶來(lái)的資產(chǎn)上漲。

因?yàn)楣善笔且粋€(gè)超長(zhǎng)久期的資產(chǎn)，對(duì)應(yīng)的久期在25-30年之間，意味著全市場(chǎng)對(duì)分紅收益率的要求每少1%，相應(yīng)的資產(chǎn)價(jià)格就會(huì)上漲25%-30%。這部分上漲如果在一年內(nèi)實(shí)現(xiàn)，那一年的收益就約等于這個(gè)水平加當(dāng)年分紅回報(bào)率水平，分兩年實(shí)現(xiàn)，就是12.5%-15%疊加這兩年的分紅回報(bào)率水平。

市場(chǎng)對(duì)分紅收益率要求的下降其實(shí)限于心理層面，但是在各類型資產(chǎn)的基礎(chǔ)收益率都在下降的大背景下，這個(gè)預(yù)期的降低遲早會(huì)傳導(dǎo)到紅利相關(guān)的股票和指數(shù)，疊加長(zhǎng)久期的資產(chǎn)彈性，終將在未來(lái)某一段時(shí)間釋放出來(lái)。畢竟十年期國(guó)債的收益率已經(jīng)下破了2.0%，那對(duì)其他資產(chǎn)的收益率要求一點(diǎn)不降也不合理。

雖然資產(chǎn)是越跌越有價(jià)值，紅利指數(shù)已經(jīng)漲了相當(dāng)一段時(shí)間了，但是這大概率對(duì)應(yīng)的是過(guò)去三年全市場(chǎng)可接受回報(bào)率的下降。從基本面上而言，這個(gè)組合依然是全市場(chǎng)企業(yè)中相當(dāng)優(yōu)秀的一批；從現(xiàn)金回報(bào)的價(jià)值上來(lái)看，依然在一個(gè)長(zhǎng)期的提升通道當(dāng)中，有理由相信紅利類型的股票和紅利指數(shù)在未來(lái)大環(huán)境沒(méi)有發(fā)生顛覆性變化的前提下，依然會(huì)是最值得投入的品種之一。

對(duì)于投資而言，最好的選擇當(dāng)然就是各家基金公司規(guī)模大、費(fèi)率低、流動(dòng)性好、跟蹤偏離低的ETF基金，對(duì)于我而言，一直在尋找一家能夠以紅利指數(shù)為跟蹤標(biāo)的的紅利增強(qiáng)型基金。

（作者為上海合晟資產(chǎn)管理股份有限公司總經(jīng)理。本文不構(gòu)成投資建議，據(jù)此投資風(fēng)險(xiǎn)自負(fù)）