2025年中國經濟復蘇的三個重點

2025年國內經濟重點關注三方面，分別是外部不確定性上升、房地產市場能否“止跌回穩”、財政政策加力提振內需。預計2025年GDP增長5.1%，較2024年略微加快。

隨著政策力度加大，四季度國內經濟開始企穩。制造業PMI連續三個月回升，已重回50%以上。服務業生產指數增速明顯加快，10月份同比增長6.3%。零售增速企穩回升，10月份同比增長4.8%。固定資產投資增速略有回升，10月份同比增長3.4%。我們預計2024年四季度季度GDP同比增長5.1%，較三季度增速4.6%明顯加快，2024年全年GDP增長為4.9%，基本實現5%左右的增長目標。

展望2025年，國內經濟重點關注三方面，分別是外部不確定性上升、房地產市場能否“止跌回穩”、財政政策加力提振內需。我們的基本假設為：貿易摩擦風險上升，出口增速可能放緩，但仍然保持正增長；房地產市場止跌回穩需要政策發揮更大作用，跌幅收窄意味著房地產對經濟拖累下降；廣義財政擴張力度加大，預計2025年政府債券凈融資11.5萬億元，政府融資相對GDP比例上升至8.4%，比2024年上升1.3個百分點。貨幣政策可能維持寬松，央行繼續降準和增持國債，但降息空間可能不大，預計7天逆回購利率下調10-20個基點左右，人民幣匯率基本保持穩定。預計2025年GDP增長5.1%，較2024年略微加快。

積極應對外部不確定性

特朗普當選美國總統，給全球經濟帶來不確定性。上輪美國對華加征關稅后，中國對美國出口出現下跌，但此后又創新高。2025年美國可能再次加征關稅，中國如何應對？

和2018年相比，中國國際收支發生了較大變化，維持匯率相對穩定可能是更好選擇。中國非儲備性質金融賬戶2018年為順差，現在為逆差。受直接投資和證券投資賬戶影響，2022年以來連續三年出現逆差。人民幣匯率貶值能夠促進經常賬戶順差增長，但是有可能加劇資本流出，總體而言對國際收支可能造成不利影響。而且中國通脹水平目前仍然低于海外，即使名義匯率維持不變，實際匯率有貶值壓力。維持名義匯率相對穩定可能是更好的政策選擇。

應對逆全球化，中國應當堅持擴大開放。二十屆三中全會提出，“必須堅持對外開放基本國策，堅持以開放促改革，依托我國超大規模市場優勢，在擴大國際合作中提升開放能力，建設更高水平開放型經濟新體制。”

近期的對外政策顯示了中國積極擴大開放的姿態。一方面，對更多國家實行免簽。目前中國已經對38個國家實行單方面免簽政策，中國實行單方面免簽的國家占全球經濟總量已經達到四分之一。另一方面，進一步降低關稅。2024年9月，中國決定自2024年12月1日起，對原產于同中國建交的最不發達國家100%稅目產品適用稅率為零的特惠稅率。2018年以來，中國進口平均關稅總體上呈下降趨勢。

和2018年相比，美國占中國出口比例大幅下降，美國對中國加征關稅對中國影響邊際減弱。2018年，美國占中國出口比例19.2%，2024年前10個月美國占中國出口比例已經降至14.6%。而且中國占美國進口比例也出現大幅下降，美國對中國加征關稅的收益邊際減弱。2018年，中國商品占美國進口比例21.2%，2024年前3季度中國商品占美國進口比例降至13.3%。

應對外需擾動，中國需要積極擴大內需。一方面，穩定房地產需求，降低房地產對經濟拖累；另一方面，進一步擴大財政政策力度，促進消費和投資。

穩定房地產市場

隨著一系列房地產放松政策推出，房地產市場開始部分“止跌回穩”。10月份，商品住宅銷售面積同比下跌1.3%，跌幅明顯收窄；北京、上海、深圳等部分城市二手住房價格環比回升。但是房地產市場能否穩定仍然存在不確定性。2023年初國內積壓購房需求集中釋放也曾經帶動房地產銷售和房價暫時回升。但是隨后房地產銷售和房價再次下滑。房地產市場能否全面回穩，仍然取決于政策能否進一步改善房地產市場供求關系。

圖：中國政府債務率水平遠低于發達經濟體

城鎮住房需求主要來自三方面：城鎮化過程中城鎮人口增長帶來的城鎮化需求，舊房拆除帶來的更新需求，人均居住面積擴大帶動的改善需求。

在城鎮化需求方面，2016年以來城鎮人口增長放緩降低了城鎮化住房需求。預計未來十年城鎮新增人口降至800萬人附近，每年仍可帶動3億平米城鎮住房需求。在更新需求方面，隨著住房不斷增多、房齡不斷增長，更新需求會增加。保守估計未來幾年住宅更新需求3億平米左右。

改善需求則取決于兩方面因素，一是城鎮總的居住面積，二是人均居住面積增長速度。隨著城鎮人均居住面積繼續增長，2020-2030年人均居住面積增速可能比2010-2020年年均增速2.4%進一步放緩。在2024年330億平米城鎮住房總面積假定基礎上，如果城鎮人均居住面積增長1%，可帶來3.3億平米改善需求；如果城鎮人均居住面積增長1.5%，可帶來4.9億平米改善需求。考慮當前房地產市場仍在下行，我們盡量低估改善需求，假定3億平米。但是如果房地產市場“止跌回穩”，4億平米改善性需求也有可能。

以上三類住房需求粗略估計，城鎮化需求3億平米左右，更新需求3億平米左右，改善需求3億平米左右，合計9億平米左右。2024年商品住宅銷售面積預計降至8億平米左右，已經低于我們估計的9億平米城鎮住房需求。

收購存量房作為保障房政策有助于改善房地產市場供求關系，但是需要財政加大支持力度。10月12日財政部發布會提出兩項政策。一項是，用好專項債券來收購存量商品房用作各地的保障性住房。另一項是，優化調整保障性安居工程補助資金的支持方向，適當減少保障性住房新建規模，支持地方更多通過消化存量房的方式來籌集保障性住房的房源。收購存量商品房用于保障房有助于改善房地產市場供求關系。但是收購存量房政策發揮效果，需要加大財政支持力度。我們預計，2025年可能增加地方專項債發行收購存量房，房地產銷售和投資跌幅將收窄，房地產對經濟拖累將會減弱。

財政政策力度進一步加大

和全球相比，中國政府債務率仍不算高，政府仍有比較大的舉債空間和赤字提升空間。2023年末中國政府負債率為67.5%，顯著低于發達經濟體，略低于新興市場國家平均水平。目前非政府部門支出意愿不強，財政應當發揮逆周期調節功能，提高赤字率，而不是降低債務率。對于政府債務，需要關注的是債務可持續性。如果實際經濟增長率高于實際利率，給定恒定赤字率，政府債務率最終會在某一個水平趨于穩定。

我們預計2025年財政政策力度進一步加大。其中，一般預算赤字增加至5萬億左右，赤字率提高到3.6%；特別國債發行規模增加至2萬億元，支持商業銀行補充資本金；地方專項債增加至4.5萬億左右（不包括2萬億元存量債務置換），加大對保障房收購支持力度。預計2025年政府債券凈融資合計11.5萬億元，相對GDP比例上升至8.4%，比2024年提高1.2個百分點左右。財政支出可能進一步向居民部門傾斜，加大對消費、社保、生育支持力度。

（作者為西部證券首席分析師）