從財富分配和治理結構入手建設公平正義的股市

2008年，中國以一攬子舉措，成功地拯救了衰退中的世界經濟。這一舉措不僅體現了中國的經濟實力和責任感，也讓中國股市成為沙漠中的綠洲，贏得了國際社會的廣泛贊譽。然而，同樣也是中國的股市，過去17年里在3000點附近徘徊不前。近年來，隨著中國經濟進入下行周期，中國股市也遭遇更大的衰退，同時，資金流向私人手中、大股東暴富現象嚴重，成為股市問題的核心癥結。而其制度性原因則在于“一股獨大”，即部分大股東通過持股優勢控制公司，大股東不斷減持股票嚴重損害了其他股東的利益，也不符合社會主義的分配原則。針對上述問題，必須規范制度，打破“一股獨大”的局面，建立公平正義的股市環境，實現上市公司股東之間的多贏，推動中國股市的健康發展。

尊重資本、振興股市是實現中國崛起的發展方向

中國股市在國家崛起中扮演重要角色。此次股市的發動和后續動向被視為決定中國前途與命運的關鍵之戰，直接關系到國家的經濟發展和社會穩定。從國家發展的宏觀視角來看，中國股市是實現國家崛起不可或缺的一環，它承載著推動高科技產業鏈與資本市場價值鏈并行的重任。當前，中國制造業已躍居世界首位，但金融實力尚不足美國的五分之一，尤其在大宗商品如原材料以及石油天然氣等能源領域，我們缺乏定價權和話語權，這些關鍵資源仍掌握在華爾街手中。缺乏價值鏈的定價權，無疑會制約中國的大國崛起進程。

股市是提升國民財產性收入的關鍵領域。在認識論層面，中國股市的發展應被視為提高國民財產性收入的重要途徑。股市不僅服務于實體經濟，更是提升國民財富的關鍵平臺。就像我國房地產市場，如果僅僅停留在2000年之前的房地產價格上，我們作為世界第二大的經濟體就會成為世界價值的洼地。股市有望成為增加財產性收入的價值高地，這樣的發展態勢將有助于中國在改革開放和外資引進中占據有利地位。

股市的崛起還是中國特色社會主義市場經濟發展的方向。隨著股市的繁榮，政府的第三財政收入（即國有股的紅利收入和買賣差價收入）將得以增加，從而緩解當前稅收和土地財政面臨的壓力；通過國資委代表的各政府機構，逐步實現國有資本的有序高效進退，并通過資本市場來完成，這將為國家創造更多的財富。而這一切的前提，都是股市的穩健增長。

中央高度重視背景下的健康牛市必須堵住監管漏洞

中央高度重視下短期救市取得一定效果，但啟動“健康牛”只能成功不能失敗。2024年國慶節前后，為深入貫徹中央金融工作會議精神，積極落實中共中央政治局會議部署，各部門政策頻出，短時間內A股新開700多萬個賬戶，激活的賬戶也超過1000萬。股市上漲了近1000點，這不僅提升了民眾的財富水平，還增強了消費信心，促進了產業繁榮。股市的上漲為中國經濟和投資增長注入了新的活力，為經濟的持續發展提供了有力支撐。

要創造一個長期、健康的牛市，需要滿足資金拉動、監管市場補漏和科技前沿技術帶來上市公司基本面的改善這三個條件。當前的股市反彈主要依賴于銀行資金的救市式注入，但如果不解決市場漏洞，漏洞大于輸血，股市就難以形成長期的慢牛、健康牛。為了拯救經濟下行、財政艱辛和就業艱難的經濟形勢，我們必須打造一個健康的牛市，這需要我們在資金注入的同時，加強市場監管，堵塞漏洞，以免重蹈17年股市離不開3000點的覆轍。

中國股市缺乏信心和信任，關鍵在于監管市場上的諸多漏洞能否及時堵住。歷史經驗表明，股市的暴漲暴跌往往與監管制度漏洞有關。2007-2008年和2015年的兩次牛市都未能持續，很快又回到了低位。這兩次教訓告訴我們，除了國家政策的投入和央行資金的注入外，證監會監管制度漏洞的補漏也是至關重要的，否則就不可能有長牛市。我們不能在同一個地方跌倒三次，必須引起足夠的重視，證監會應把主要精力放在全面監管和做好規劃上，并依托獨立董事等力量加強監管，確保股市的健康穩定發展。

中國股市關鍵問題之一在于一股獨大的股權結構

中國股市資金不斷流向私人手中的主要制度性原因是“一股獨大”。中國國有企業從“獨一股”改為“一股獨大”，再經過混合所有制成為現代股份公司，是一個歷史的進步。然而，在2000年中國實現核準制之后，以家族企業為代表的民營企業的上市提上日程，這些企業也普遍形成了一股獨大的局面。目前，在中國5440家上市公司中，國有控股公司約1400家，而民營家族企業近4000家，占據了上市公司的絕大多數。這些民營家族企業普遍存在著家族控股的現象，大股東在IPO后雖然股份有所稀釋，但總體上仍在53%左右。

我曾向監管部門反映過家族企業一股獨大的問題，但得到的解釋是國有企業已經一股獨大，單獨限制民營企業是否合適存在爭議。20多年過去了，新上市的這4000家上市公司普遍一股獨大，為中國資本市場埋下了禍根。這些企業通過資產評估、溢價發行和二級市場炒作的三級放大后，持有原始股成本極低，有的甚至不足1元，但上市后股價普遍高達30元以上。同時，大股東只需擁有30%股份即可控制公司，因此從53%到30%的差額成為他們減持的目標。

一股獨大帶來巨大的賣盤壓力與國際投資公司的退出。從目前中國股市的現狀看，5440家公司總股本數7.5萬億股，其中近7億股是流通股。假設大股東的股權比例從50%降到30%，將賣出1.5萬億股，以均價一股20元計算，這將產生30萬億元的資金缺口。A股上市公司的大股東只想把公司股票大量拋售，這正是美國貝萊德等國際投資公司退出中國股市的原因之一。

大股東高價減持引發市場不公平和公司治理困境

發展股票市場的初衷與現實困境。發展股票市場的重要目的是讓大股東發揮引領作用，攜手中小股東共同做強做優上市公司。然而，現實中的情況卻大相徑庭。上市企業普遍出現“三高超募”現象，即高市盈率、高發行價、高募集比例，導致募集到的資金遠超實際需求。這些多余的資金往往被用于理財等非主營業務，使得上市公司偏離了健康發展的軌道，進而影響了后續企業的上市進程。

大股東的行為偏差引發股市不公平。大股東在獲得上市資格后，本應專注于上市公司的發展，但現實卻是，他們利用上市前的股份優勢保持一股獨大，到二級市場后則傾銷股份以實現個人暴富。這種行為導致了股市成為改革開放40多年以來極大不公平、導致兩極分化的市場之一。

一股獨大對上市公司治理也構成危害。一股獨大不僅導致了歷史上財富分配不合理現象，而且對中國股市未來的成長也造成了極大的危害。最典型的就是導致上市公司治理制度不合理。西方國家股權高度分散，形成了職業經理人內部控制的情況，俗稱“保姆當家”，為了制約這種情況設立了獨立董事制度，由獨立董事代表股東制約職業經理人，實現了執行董事管運營、獨立董事管監督的二元治理結構。然而，在我國上市公司中，雖然也采用獨立董事制度，但由于一股獨大的存在，獨立董事由上市公司董事會聘請，薪酬由董事會決定，而董事會最終又由大股東所控制。因此，獨立董事根本無法有效制約大股東的行為。

一股獨大是中國資本市場長期低迷的癥結所在，也是上市公司治理結構不合理、獨立董事難以發揮作用的根源所在。解決一股獨大問題已經成為中國能否將這一輪股市引導到健康牛市的重要環節。因此，必須采取有效措施，如加強監管、優化股權結構、完善公司治理制度等，以消除一股獨大帶來的負面影響。

解決一股獨大問題是提升上市公司質量的有效途徑

首先，國企牽頭明確上市公司第一大股東的合理控股程度。在理想狀態下，除國家有特殊要求的國有股份外，大部分第一大股東持股比例應在30%左右。大量案例表明，在市場經濟的資本市場中，上市公司合理的股權結構應避免一股獨大。以美國前500家上市公司為例，最大的股東持股比例普遍不高，如馬斯克持有特斯拉公司23%左右的股份，亞馬遜的貝索斯持有12%的股份，其他大公司則主要由保險和基金等機構投資人持股，控股比例在5%左右。從調研和征求大型企業的觀點來看，第一大股東的持股比例在30%為宜。在大多數國有控股上市公司中，這個股權比例也能體現第一大股東實現國家的戰略意志。在這樣的持股比例下，民營企業的大股東也不敢輕易減持而失去控制權，就會把主要精力放在公司經營上。

其次，以新老劃斷方式實現上市公司股權結構合理化。對于新IPO上市公司，第一大股東持股比例應嚴格限制在30%以內。對于民營家族擬上市公司，若持股比例大于此比例，應通過三板、四板市場實現減持，減持價格應在面值以上、IPO價格以下。這樣做可以將上市公司在二級市場減持的價格放到一級市場場外完成，價格不會過高，同時帶動股權基金的發展。而對于已上市公司，應強調分紅，并要求他們今后再減持必須在其分紅總金額大于IPO募集資金總額之后，且減持價格必須高于IPO價格。這樣做的目的是解決IPO價格過高的問題，讓大股東意識到IPO價格過高不利于他們減持，從而主動壓縮IPO價格。

最后，進行獨立董事制度改革，全面提升公司治理水平?？得浪帢I造假一案判罰5位獨立董事和執行董事，他們同樣承擔董事會的責任，罰款3.2億元，成為治理結構中的一個典型案例，也充分說明我們不能夠把獨立董事和執行董事混為一談。獨立董事的改革措施包括：建立獨董的管理機制，由獨立的行業組織如獨立董事公會進行獨董管理、考評；改變獨董的產生機制，建立獨董庫，向上市公司差額推薦獨董；改變獨董薪酬制度，在獨立機構確定薪酬標準基礎上，采用固定加浮動的薪酬方式；獨立董事應認真審查上市公司每一項決定，敢于投出否決票，并保留向協會和證監會匯報的通暢渠道；逐步推動獨立董事的職業化，使其成為上市公司治理的重要力量。

（編輯 季節）