ESG評級分歧對企業財務績效的影響

【摘要】在社會價值取向和可持續發展理念的推動下，ESG理念應運而生。目前國內外的600家ESG評級機構對公司公開披露的ESG信息進行評級，ESG評級分歧問題隨之產生，分歧產生的原因主要來自評級機構與企業ESG信息披露兩個方面。ESG評級分歧傳遞了負面信息并對利益相關者造成困擾，導致消費者信任度和穩定性下降，企業的市場競爭力減弱，對企業的財務績效產生負面影響。文章以X公司作為案例公司，分析ESG評級分歧的成因和其對財務績效產生的負面影響。

【關鍵詞】ESG；評級分歧；財務績效；新能源汽車

【中圖分類號】F275

一、引言

ESG這一概念于2004年在聯合國主導的、國際金融公司（IFC）發布的研究報告《Who Cares Wins》中首次被正式提出。ESG是環境（Environment）、社會（Social）和治理（Government）三個詞語的代稱。2024年4月我國三大證券交易所均發布了《ESG強制信息披露準則》，對公司ESG信息披露做出進一步的規范化要求，并且鼓勵相關部門做好ESG評級、指數和投資等工作。伴隨利益相關者對企業ESG信息披露的關注，為滿足市場需求，國內外涌現出諸多ESG評級機構，這些機構設計評價機制和模型，搜集上市公司的ESG信息，對ESG表現進行評級，便于投資者參考。然而，由于評價方法和標準等方面存在差異，不同機構對同一家公司的ESG評級結果不一致，這種現象被稱為ESG評級分歧，這種分歧在全球范圍內普遍存在（Billio等，2021）。本文將以X公司為例，具體分析ESG評級分歧對企業財務績效的影響。

二、X公司ESG評級分歧

（一）X公司簡介

X汽車成立于2015年，總部位于中國廣東省廣州市，X公司是一家專注未來出行的科技公司，致力于設計、研發、生產和銷售智能電動汽車。公司最新自主研發的自動駕駛系統XPILOT3.0是目前市場上所售汽車中已采用的最先進的自動駕駛技術之一。經歷了多輪融資安排后，X公司于2020年、2021年分別在紐交所和港交所上市。

（二）X公司ESG評級分歧

目前，國內外共有超過600家ESG評級機構，具體來說，海外ESG評級體系發展較早，具有較大國際影響力的評級機構包括明晟（MSCI）、富時羅素（FTSE Russell）、湯森路透（Thomson Reuters）、標普（SP Global Rating）等。而國內ESG評級機構雖然數量相對較少，但也在不斷發展壯大，其中，具有代表性的包括商道融綠、社投盟、嘉實基金、中財大綠金院、華證、潤靈環球和中國證券投資基金協會等。

X公司在上述主流的ESG評級機構中獲得的評級結果參差不齊，本文以X公司在3家權威性和知名度較高的國內外評級機構中獲得的評級為例，展開ESG評級分歧的分析，這3家評級機構分別為明晟（MSCI）、華證和萬得（Wind）。X公司近年來獲得的ESG評級如圖1所示，由于各個機構的評級和評分方法與機制不同，為便于比較，本文將評級同步還原為滿分為10分制的評分。從評級趨勢圖中可知，自2021年以來，明晟一直給X公司出具了較高的評分（評級），而與之相反，萬得的評分（評級）由8.5分下降到7.5分（AA下降到A），華證的評級則一直在7～8.5分（B～A）波動。

以2024年最新一期的ESG評級結果為對比對象，明晟的ESG評級中有67家參與評級的汽車公司，X公司獲得最高評級AAA級，明晟指出，X公司在公司治理、產品碳足跡和清潔技術的應用等議題中表現卓越。但在華證ESG評級中，僅獲得BB評級，經行業調整后最終得分76.9分，處于行業中等水平。華證認為X公司僅在環境維度表現較好，尤其是在溫室氣體排放方面，而在其他兩個方面處于平均水平。在萬得ESG評級中，X公司獲得A級，在E、S、G三個方面的得分分別為7.41、7.98、6.16分。從萬得汽車行業平均得分和X公司得分對比可知，X公司在環境和社會方面表現良好，在治理方面與行業平均水平相近。

（三）原因分析

在ESG評級分歧成因方面，學者歸納了多種因素。不同機構在構建ESG評級體系時，在信息來源、指標選取、解讀評價和權重賦予等階段的決策中都會存在分歧（Christensen等，2022）。大多數學者將評級分歧歸因于評級機構，但也有個別學者指出評級分歧的成因與企業的ESG信息披露有關，相比于ESG評級機構間的差異，被評級企業本身ESG信息披露不規范是ESG評級分歧加劇企業經營風險的主要原因（趙麗和路一帆，2024）。因此，本文結合X公司的實際情況，從評級機構的評級方法論和公司ESG信息披露角度分別分析了ESG評級分歧的成因。

（一）評級機構角度成因分析

ESG評級機構所處的國家和市場背景不同是導致評級分歧的原因之一。MSCI是美國指數編制公司，提供多種股票市場、對沖基金、固定資產指數，全球投資經理較多采用該指數；Wind是總部位于中國上海的金融軟件服務企業，數據內容涵蓋股票、基金、外匯、金融衍生品和財經新聞等；華證指數是支付寶旗下螞蟻財務綠色基金的獨家基金ESG數據供應商。國內外ESG評級機構所處的資本市場和金融服務面向的顧客不同，搜集數據和信息的渠道不同，這些背景因素可能導致不同機構在ESG評級中的側重點存在偏差。

不同評級機構設定的ESG評級框架不同，尤其體現在爭議事件的權重上。Wind的ESG綜合評分由兩部分組成，分別是ESG實踐評分和爭議事件評分，二者占ESG綜合評分的比例為7：3。而MSCI僅在環境、社會和治理議題中考慮了爭議事件因素，華證并未在ESG評級方法論中明確指出對爭議事件的考量，但在三級指標中包含“環保處罰”和“法律訴訟”等指標。由此可知相比于另外兩家評級機構，Wind對爭議事件的關注度更高。

在ESG實踐評估中，議題的設定和選擇方式不同。MSCI在環境和社會方面直接根據行業特征和公司特有風險，從27個議題中選擇個性化議題，同時考慮各行各業的公司在治理方面存在的問題大同小異，在治理支柱下設置6個通用議題。Wind設定了3大維度29個通用議題（包含4個根據行業設置的議題），另根據我國資本市場、監管政策和中國企業特點設置500+指標和2000+數據點。華證借鑒國際ESG核心要義并結合我國信息披露情況和公司特點設立了3個一級支柱、16個二級主題、44個三級議題指標和80個四級底層指標。相比之下，MSCI更注重行業特征下的ESG實踐，華證次之，Wind設定的議題的行業特性最不明顯。

（二）X公司信息披露角度成因分析

首先，公司未充分披露ESG信息是造成ESG評級分歧的原因之一。以X公司在2021年報告中披露的信息為例，報告中說明“在材料回收方面，公司全系車型材料可再利用率達90%以上，可回收利用率達到97%以上，滿足《汽車有害物質和可回收利用率管理要求》?！比欢?，根據《新能源汽車廢舊動力蓄電池綜合利用行業規范條件（2019年本）》的規定，從事再生利用的企業，應積極開展針對正負極材料、隔膜、電解液等再生利用技術、設備、工藝的研發和應用，其中，鎳、鈷、錳的綜合回收率應不低于98%，鋰的回收率不低于85%，稀土等其他主要有價金屬綜合回收率不低于97%。由上述數據對比可知，X公司汽車在材料可回收利用率披露中存在模糊處理，并未按照規范要求分門別類披露各材料、各元素的回收數據。

其次，公司在ESG報告中披露數據和信息的真實性和可比性較低，也是導致評級分歧的原因。X公司2021年ESG報告中披露，“2021年X公司發生了一起因供應商設計不良導致的G3車型逆變器召回事件，已于7月份完成召回，共計召回13 399輛。全年已售出或已運送產品總數中因安全與健康理由而需回收的百分比為9.7%。”但是9.7%的計算方式并不合理，這一數據是2021年召回車輛數占2019年至2021年所有銷售數量之比。2019—2021年，X公司汽車年總交付量分別為12 728輛、27 041輛、98 155輛，2021年新銷售車輛與之前的問題車輛并無關聯，不應作為分母計算依據。但是X公司通過納入2021年交付車輛數據粉飾車輛召回百分比。一些評級機構根據爭議事件性質和時間范圍的影響考慮是否納入評級機制，因此評級機構可能認為汽車召回數量占整體交付數量的比例較小而未將該事件作為爭議事件。

三、ESG評級分歧對財務績效的影響

隨著可持續發展理念的普及，利益相關者在評估企業價值、做出投資或購買決策時，將企業的ESG表現和相關指標也納入考量范疇。良好的ESG表現有利于提升客戶穩定性，進而提升盈利能力。然而，當存在ESG分歧時，公眾信任度降低，客戶穩定性下降，將對企業的盈利能力和風險承擔能力造成負面影響（陳佳欣，王艷麗和林旭琦，2024）。首先，ESG評級分歧表明不同機構對企業的ESG表現存在多重解讀和評價，會使消費者在作出決策時產生困擾，無法對企業的ESG表現和潛在風險做出準確評價。其次，ESG評級分歧會使外部利益相關者認為企業在環境保護、社會責任履行和公司治理方面存在缺陷，對ESG表現和可持續發展能力產生質疑，企業聲譽受損，進而導致現有和潛在客戶流失。ESG評級分歧向利益相關者傳遞了負面信息，消費者信任度和穩定性下降，不利于維護企業的市場競爭地位、市場份額，最終影響企業的盈利表現和財務績效。

（一）盈利能力分析

盈利能力反映了企業在一定時期內進行生產經營活動獲取利潤的水平。本文選取凈資產收益率ROE、總資產收益率ROA兩個代表性指標衡量X公司的盈利能力。同時，本文選取ESG評級差異較小的比亞迪作為可比公司進行對比分析。如圖2、圖3所示，從凈資產收益率（ROE）和總資產收益率（ROA）的指標數值和趨勢來看，ESG評級差異較小的比亞迪股份的盈利能力指標5年均為正數，總體呈上升趨勢。在ESG評級表現方面，比亞迪在各個評級機構下的行業排名均在前20%，一致且較高的ESG評級意味著公司注重可持續發展理念，對利益相關者傳遞了積極的信號，在消費者群體中獲得良好的口碑，有助于提升市場競爭力，提高營業收入和凈利潤。相比之下，X公司雖然在個別機構中獲得了較高的ESG評級，尤其是2023年獲得MSCI的最高評級AAA級，但是Wind和華證的ESG評級中得分較低，個別的高ESG評級并未給企業的盈利能力帶來正向影響。甚至使利益相關者對企業的ESG實踐產生質疑，特別關注較低的ESG評級和評級所揭示的問題，這并不利于企業樹立良好的口碑和形象，對公司的盈利能力產生負向影響。

（二）營運能力分析

從營運能力指標來看，如圖4、圖5所示，比亞迪在營運能力表現上遠高于X公司。在資產管理方面，比亞迪加強了供應鏈管理，在上游供應商和稀有經銷商的選擇和管理上嚴格把控，尤其是在2021年推出新的庫存管理模式，使存貨數量大幅降低。在營收方面，雖然疫情期間經濟環境下行，消費者購買力和購買意愿下降，但由于比亞迪ESG實踐中，尤其是在產品質量、售后服務、供應鏈管理等方面的卓越表現，獲得多個ESG評級機構的較高評級，在消費者群體中提高了認可度、樹立良好的口碑，營業收入穩步增長。相比之下，X公司的存貨和應收賬款變化不大，另外由于公司近年來擴大規模，新設工廠并購買機器設備，總資產數額相應增加，但是導致X公司營運能力表現較差的主要原因是銷量疲軟，營業收入不高，雖然X公司在MSCI的ESG評級中獲得了較高評級，但一些評級機構認為在ESG的個別議題中存在爭議事件或管理缺陷，因此X公司獲得的評級僅處于中等水平。

（三）成長能力分析

成長能力主要指總資產、營業收入和凈利潤等指標的變化趨勢。考慮到汽車制造行業的盈利周期較長，X公司自成立以來凈利潤一直為負數，因此本文選擇總資產增長率和營業收入增長率作為X公司的成長能力評價指標。

X公司2020年總資產增長率達到峰值，主要系公司擴大海外業務和汽車銷量與營業收入增加所致。但2021年及以后年度總資產增長較為緩慢，公司規模擴張受融資能力影響，同時2022年汽車銷量低迷，營業收入、凈利潤和現金流表現不佳也是阻礙其總資產規模擴大的因素。相較于X公司，比亞迪汽車銷售業務已步入成熟期，總資產基數較大且增速緩慢，因而總資產增長率較低?？傮w來看，無論是X公司還是可比公司的總資產規模變化與ESG評級表現并無明顯關系，可能是因為公司規模擴張主要受公司發展戰略、市場環境、盈利能力、財務管理策略等多個因素影響，因此，下文擬從營業收入增長率這一細化指標分析案例公司的ESG評級對企業成長能力的影響。

根據上文對X公司簡介和汽車銷量狀況的分析，X公司雖然在2021年汽車銷量位列“新勢力”汽車銷售榜第一，但是2022年受新發售車型的型號和系統設計問題，銷量驟減，2023年公司總結經驗并憑借技術研發優勢推出G6車型，緩解銷量低迷的狀況，但營業收入增長率仍低于行業平均水平和可比公司，另外由于公司在ESG實踐方面實施的改革和完善措施較少，在Wind和華證的ESG評級中并未發生較大變化，在2023年的MSCI評級中從AA升至AAA主要是由于在ESG報告中有針對性地根據MSCI評級方法論增加了細項指標的信息披露，但由于評級分歧的存在，企業的ESG表現并未對經營活動及營業收入帶來積極影響。比亞迪在2019年營業收入增長率為-0.01%，主要受到政府對新能源政策補貼調整和公司產業發展方向傾向于綠色能源、綠色技術方向等因素的影響，2020年及以后年度，比亞迪的營業收入增長率逐漸上升，主要原因是在疫情等“黑天鵝”事件發生后，消費者和其他利益相關者更關注企業的可持續發展，更關注ESG表現，比亞迪憑借成熟的技術、強大的研發能力、革新升級的供應鏈管理、優質服務和較低比例的產品召回等獲得了多個ESG評級機構較高的ESG評級，良好的ESG表現側面反映了企業具有較強的可持續發展能力，向消費者傳遞了積極信號，進而提高了汽車銷量和營業收入。

四、結論與啟示

（一）研究結論

本文從X公司存在ESG評級分歧這一問題入手，選取了評級分歧較為突出的三家機構對X公司的ESG評級進行對比分析，分別從評級機構角度和企業ESG信息披露缺陷角度分析了評級分歧的成因，主要因素有評級機構的國家和市場背景不同、評級框架不同、議題設定不同、公司未充分披露ESG信息以及披露信息的真實性和可比性較低等。ESG評級分歧作為一種負面信號，會降低消費者的信任度和穩定性，對企業在ESG實踐方面的表現存疑，導致企業在市場競爭中處于劣勢地位，最終導致企業財務績效表現不佳。

（二）建議

完善ESG信息披露制度。針對公司ESG信息披露方面存在的問題和缺陷，政府和有關部門應當在強化強制披露ESG信息的同時，引導企業披露客觀、真實、完整的ESG信息，加強監督和檢查。必要時要求企業聘請第三方鑒證機構對ESG報告進行鑒證，提高信息披露的真實性。另外，企業在披露ESG信息時應當摒棄“漂綠”行為，不僅要披露積極的信息，也要增加中性和負面信息的披露，負面信息可以附帶解決方法或改進措施，以此體現公司為ESG實踐做出的積極努力。

改進評級方法論。針對評級機構的評級方法導致ESG評級分歧并對利益相關者造成信息困擾的情況，一方面，需要評級機構不斷完善自身的評級方法，在保留自身評級方法論特色的同時，參考政府或其他組織制定的披露準則和指引，改進評價機制，從某種程度上減少評級分歧。另一方面，也可以向公眾普及評級的具體方法和步驟，增加信息處理和評級的透明度，盡量減少信息不對稱而導致的利益相關者對評級結果產生的疑惑。

主要參考文獻：

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責編：吳迪