先進制造業上市公司ＥＳＧ 行為與企業績效

〔摘 要〕 本文以２０１３～ ２０２２ 年５１１０ 個Ａ 股先進制造業上市公司為樣本， 探究先進制造業企業ＥＳＧ 表現與企業績效之間的關系， 特別是技術創新和債務融資成本的中介作用。研究結果表明， 先進制造業企業ＥＳＧ 表現對企業績效具有顯著的正向影響， 在進行一系列穩健性檢驗后， 該結論仍然成立。機制檢驗結果表明， 先進制造業企業履行ＥＳＧ 責任可以通過提升技術創新水平， 改善企業績效； 然而， 債務融資成本的中介作用不成立。異質性研究表明， ＥＳＧ 表現對企業績效的影響在大規模企業、非國有企業和非環保企業中尤為明顯。研究為推進先進制造業企業ＥＳＧ 實踐， 驅動其可持續發展提供重要啟示。

〔關鍵詞〕 ＥＳＧ 行為 企業績效 先進制造業 技術創新 企業規模 債務融資成本 可持續發展 社會資本

ＤＯＩ：１０．３９６９ ／ ｊ．ｉｓｓｎ．１００４－９１０Ｘ．２０２４．１２．００８

〔中圖分類號〕Ｆ２７２. ５； Ｆ４２５ 〔文獻標識碼〕Ａ

引 言

２０２０ 年９ 月習近平總書記在第七十五屆聯合國大會上提出“在２０３０ 年前實現碳達峰， ２０６０ 年前實現碳中和” 的雙碳目標。黨的二十大報告也提出“推動經濟社會發展綠色化、低碳化是實現高質量發展的關鍵環節”。ＥＳＧ 理念正完美契合了這一可持續發展觀念。ＥＳＧ 理念２００４ 年６ 月由聯合國契約組織首次公開提出［１］ ， 是環境（Ｅｎｖｉｒｏｍｅｎｔａｌ）、社會責任（Ｓｏｃｉａｌ）和公司治理（Ｇｏｖｅｒｍａｎｃｅ）的簡稱，是指企業在追求經濟利潤的同時， 考慮環境和社會責任， 追求經濟價值和社會價值的統一。２０１８年９ 月， 證監會發布《上市公司治理準則》修訂版， 首次明確要求上市公司對環境、社會和公司治理方面的信息進行披露［２］ 。

先進制造業在國民經濟中占有重要地位， 是實體經濟的核心和建設制造強國的關鍵。黨的二十大報告指出， 要推動制造業高端化、智能化、綠色化發展， 強化支持先進制造業的政策導向， 引導更多資源要素向先進制造業流動， 形成有利于先進制造業發展的良好生態［３］ 。先進制造業企業積極履行ＥＳＧ 責任既是產業實現高質量發展的重要舉措， 也是拉動傳統制造業轉型升級的重要動力。然而， 不同于一般的商業企業， 先進制造業企業具有污染排放量較大、生產環節復雜、產業鏈長等特點， 這極大降低了其履行ＥＳＧ 責任的積極性。美國管理會計師協會（ＩＭＡ）２０２２ 年調查發現， 中國制造業上市企業ＥＳＧ 實踐的主要癥結在于ＥＳＧ 無法拉動企業績效。那么， 先進制造業企業履行ＥＳＧ 責任對提升企業績效的效果究竟如何呢？ 該問題的解決對落實先進制造業企業ＥＳＧ 戰略、實現可持續轉型和價值創造具有重要意義。

１ 文獻綜述

１. １ ＥＳＧ 行為與企業績效關系

ＥＳＧ 行為對企業績效的影響根據研究對象的不同［４］ ， 可以分為正相關、負相關、不相關和Ｕ型關系。大部分學者認為企業良好的ＥＳＧ 行為將會提升企業績效［５，６］ 。但以Ｆｒｉｅｄｍａｎ［７］ 為代表的部分學者， 基于股東至上論提出： ＥＳＧ 活動會導致環境保護和社會責任活動投入資金增加， 甚至過度投資， 從而違背股東實現經濟利益最大化的目標。Ｇａｒｃｉａ 等［８］ 、Ｄｕｑｕｅ－Ｇｒｉｓａｌｅｓ 和Ａｇｕｉｌｅｒａ－Ｃａｒａｃｕｅｌ［９］ 認為， 企業兼顧ＥＳＧ 多個目標將會忽略經濟目標， 擠占經濟利益， 不利于企業績效的提高。

１. ２ ＥＳＧ 行為對企業績效的影響機理

已有學者分析了技術創新、融資約束、媒體關注度、投資效率和企業風險在ＥＳＧ 行為和企業績效之間的關系。李井林等（２０２１）［１０］ 研究發現，企業良好的ＥＳＧ 表現， 有助于提升企業創新水平，進而提升企業績效。阮玲芳和于海楠（２０２２）［１１］借助多元線性分析法， 發現融資約束在ＥＳＧ 表現與企業績效之間具有負向調節作用。袁業虎和熊笑涵（２０２２）［１２］ 研究發現， 媒體關注度在ＥＳＧ 對企業績效的影響中具有調節作用， 媒體關注度高的公司傾向于表現出更優良的績效水平。高杰英等（２０２１）［１３］ 認為良好的ＥＳＧ 表現可以提升企業的投資效率。王琳璘等（２０２２）［１４］ 研究發現， 良好的ＥＳＧ 表現可以降低企業風險， 從而提升企業績效。綜上所述， ＥＳＧ 行為與企業績效之間的影響機理大多聚焦于單路徑分析。

基于上述對已有文獻的整理與分析， 本文發現關于ＥＳＧ 行為與企業績效的研究： 研究結論尚未達成統一， 存在正向論、負向論和無關論等不同觀點； 研究對象集中于農業［１５］ 、物流業［１６］ 、醫藥制造業［１７］ 等行業。在影響機理上， 大部分文獻只檢驗了兩者之間的關系， 缺乏深入、全面的機制的分析。在異質性探索方面， 大部分文獻只對企業區域性進行異質性分析， 而對于企業規模和企業環保水平分析較少。

鑒于此， 本文選取先進制造業上市企業為研究對象， 研究了先進制造業ＥＳＧ 行為與企業績效的關系， 從技術創新和債務融資成本角度豐富了作用機理分析的理論框架； 同時， 本文考慮了企業規模可能會影響ＥＳＧ 與企業績效的關系， 已有研究發現大規模企業兩者之間的關系更顯著， 但是具體大到何種程度才會更顯著尚未進行研究， 本文檢驗了先進制造業企業規模在ＥＳＧ 與績效間的門檻作用， 為企業制定差異化ＥＳＧ 戰略提供參考。

２ 理論分析與研究假設

２. １ 先進制造業企業ＥＳＧ 行為與企業績效

先進制造業上市公司積極履行ＥＳＧ 責任， 有助于轉變其發展方式， 由僅追求經濟利潤的傳統發展模式， 轉向“創新驅動， 綠色轉型， 協同發展， 以人為本”［１８］ 的可持續發展模式。先進制造業企業良好的ＥＳＧ 表現有助于提升企業績效。（１）先進制造業上市公司踐行ＥＳＧ 戰略， 有助于推動企業創新（包括管理創新和技術創新）［１１］ 。管理創新契合國家戰略發展方向， 可以獲得稅收優惠和財政補貼等政策支持； 技術創新有助于提高產品的質量， 擴大市場占有率， 增加銷售收入； （２）先進制造業企業良好的ＥＳＧ 行為促進企業向綠色低碳轉型發展。這不僅可以減少先進制造業企業的能源消耗， 降低生產成本； 還有助于開拓新能源、新材料等新興市場， 增加銷售收入［１９］ 。此外，基于利益相關者理論， 良好的ＥＳＧ 表現向上下游利益相關者傳遞正向信息， 能維持上下游產業鏈的穩定［２０］ ， 實現利益共生； （３） ＥＳＧ 行為“以人為本” 的觀念， 可以吸引高素質員工， 提高生產效率［２１］ ， 提升企業績效。但與傳統發展模式相比，先進制造業企業轉型需要投入大量資金， 短期內可能不利于提高企業績效。

據此本文提出以下假設：

Ｈ１ａ： 先進制造業上市企業的ＥＳＧ 行為有助于提升企業績效。

Ｈ１ｂ： 先進制造業上市企業的ＥＳＧ 行為不利于提升企業績效。

２. ２ 先進制造業企業ＥＳＧ 行為、技術創新與企業績效

先進制造業技術具有創新難度高、周期長、資金需求量大等特征［２２］ 。引入創新要素、協同創新和管理者觀念的轉變是提升先進制造業技術創新水平的關鍵動力［１９］ 。先進制造業企業披露良好的ＥＳＧ 行為有助于吸引高素質人才， 以及與利益相關者構建更廣的關系網， 加強國際或區域創新主體之間的交流與合作， 實現協同創新。同時， 也有利于優化公司治理理念， 不僅重視短期經濟利益， 同時也關注長期的社會和環境效益， 促進技術創新。而技術創新水平的提升， 則能推動先進制造業企業向數智化、高端化和綠色化方向發展，降低企業管理費用， 提升消費者的信任度［２３］ ， 擴大市場占有率［２４］ ， 提升企業績效。

據此本文提出以下假設：

Ｈ２： 先進制造業上市企業的ＥＳＧ 行為通過促進企業技術創新， 提升企業績效。

２. ３ 先進制造業企業ＥＳＧ 行為、債務融資成本與企業績效

先進制造業企業履行ＥＳＧ 責任可以從直接和間接兩種方式降低企業債務融資成本［２５］ 。在直接方式中， 先進制造業企業良好的ＥＳＧ 行為可以通過轉型升級提升抵押設備價值和傳遞企業高質量發展的信息， 降低債務風險溢價， 進而降低債務融資成本。在間接方式中， 政府為ＥＳＧ 表現良好的先進制造業企業發展提供專項資金支持［２６］ ， 降低融資約束。基于資本結構理論， 債務融資成本的降低， 有助于提升先進制造業企業績效。但是目前我國先進制造業企業融資渠道單一， 大量外部資金以債務形式進入先進制造業企業［２７］ ， 增大了企業的資產負債率。２０２０ 年我國先進制造業上市公司， 平均資產負債率為５２. １％， 遠高于歐美等發達國家［２８］ ， 這增加了先進制造業企業的債務壓力。此外， 先進制造業企業資金需求期限與債務融資期限不匹配。目前我國債務融資短期化明顯， 然而先進制造業創新研發周期長， 對資金的需求期限長［２９］ ， 供給與需求期限并不匹配。

據此本文提出以下假設：

Ｈ３ａ： 先進制造業上市企業的ＥＳＧ 行為通過降低企業債務融資成本， 提升企業績效。

Ｈ３ｂ： 先進制造業上市企業的ＥＳＧ 行為無法通過降低企業債務融資成本， 提升企業績效。

３ 研究設計

３. １ 數據來源

本文選用中國２０１３～２０２２ 年Ａ 股先進制造業上市企業為初始樣本。對于先進制造業的定義尚未形成統一的標準， 已有學者將先進制造業分為兩種類型： （１） 經過技術轉型升級的傳統制造業；（２） 基于前沿技術衍生出的新興制造業［３０］ 。與傳統制造業相比， 先進制造業具有綠色、高端、智能、高效等特征。因此， 本文參考２０１７ 年《國民經濟行業分類》、余鵬翼等（２０２２）［３０］ 的做法， 考慮數據可得性定義先進制造業包含１４ 個細分行業①。對選取的樣本數據進行以下處理： （１） 剔除被證監會特別處理和具有退市風險的先進制造業上市企業； （２） 將樣本數據在１％和９９％的分位數上進行縮尾處理； （３） 剔除數據缺失較多的先進制造業上市企業樣本。最終， 經過整理共獲取５１１０ 個研究樣本。其中， 華證ＥＳＧ 綜合指數來自Ｗｉｎｄ 數據庫， 其他變量來源于國泰安數據庫。

３. ２ 變量定義

（１） 被解釋變量： 企業績效（ＲＯＡ）

先進制造業上市公司經濟收益狀況以績效為主要表征， 本文參考李井林等（２０２１）［１０］ 的研究，將總資產收益率（ＲＯＡ）作為先進制造業上市公司企業績效的代表指標。

（２） 解釋變量： 企業ＥＳＧ 表現（ＥＳＧ）

參考王波和楊茂佳（２０２２）［３１］ 的做法， 本文選用華證ＥＳＧ 綜合指數， 作為先進制造業上市公司ＥＳＧ 表現的替代指標。采用９ 分制對先進制造業企業ＥＳＧ 評級進行賦分， 分數越高代表企業ＥＳＧ 表現越好。

（３） 機制變量： 技術創新（Ｉｎｎｏｖａｔｅ）、債務融資成本（ＣＯＤ）

本文參考李井林等（ ２０２１）［１０］ 、朱柏洋（２０２３）［１５］ 的做法， 使用企業專利申請數量（包括發明專利、實用新型專利與外觀設計專利）來衡量企業技術創新水平。參考梅亞麗和張倩（２０２３）［２５］ 的做法， 用財務費用與期末負債總額的比值定義債務融資成本（ＣＯＤ）。

（４） 控制變量

本文參考李井林等（２０２１）［１０］ 、韓楊和范靜（２０２２）［３２］ 的做法， 設置控制變量， 具體變量如表１ 所示。

３. ３ 模型設定

構建基準回歸模型， 檢驗先進制造業企業ＥＳＧ行為對企業績效的影響。

４ 實證研究與結果分析

４. １ 描述性統計

表２ 展示了變量的描述性統計結果。企業績效（ＲＯＡ）的樣本均值為０. ０３７， 標準差為０. ０６７，說明先進制造業企業績效之間存在一定差異。企業ＥＳＧ 表現均值為４. ０４１， 標準差為１. ０６４， 說明我國先進制造業上市公司ＥＳＧ 水平整體較低，且企業之間差異較大。技術創新（Ｉｎｎｏｖａｔｅ）和債務融資成本（ＣＯＤ）的方差分別為０. ６０２ 和０. ０６３， 說明不同企業間技術創新水平差異較大， 而債務融資成本大致相同。

４. ２ 回歸結果分析

表３ 展示了先進制造業企業ＥＳＧ 表現對企業績效的回歸結果。列（１） 為只加入了核心解釋變量的回歸結果， 發現ＥＳＧ 的回歸系數為０. ０１３１，在１％的水平上顯著為正， 說明先進制造業企業的ＥＳＧ 行為能顯著提升企業績效。列（２） 則加入了控制變量， 在控制其它影響企業績效的因素后， 發現ＥＳＧ 的回歸系數仍顯著為正。列（３） 在列（２）的基礎上加入了年份固定效應， 此時， ＥＳＧ 回歸系數為０. ００８６， 在１％的水平顯著為正。上述結果表明先進制造業企業ＥＳＧ 表現能顯著提升企業績效， Ｈ１ａ 得到驗證。

４. ３ 穩健性檢驗

（１） 替換被解釋變量

借鑒大部分學者的做法， 使用凈資產收益率（ＲＯＥ）衡量企業績效。回歸結果如表４ 列（１） 所示， ＥＳＧ 表現的回歸系數仍在１％的水平上顯著為正， 因此替換被解釋變量后， 本文的研究結果仍保持不變。

（２） 變更估計模型

考慮到可能存在某些不可觀測的因素會對結果造成干擾， 本文變更估計模型進行穩健性檢驗，采用“個體＋時間” 雙向固定效應模型， 對模型（１） 進行回歸， 結果如表４ 列（２） 所示， 企業ＥＳＧ表現對企業績效的系數在１％的水平上顯著為正，這說明在模型變更后， 良好的ＥＳＧ 表現仍能提升企業績效， 模型具有穩健性。

（３） 滯后處理

考慮到被解釋變量企業績效（ＲＯＡ）和解釋變量ＥＳＧ 表現可能存在因為雙向因果， 而產生內生性問題， 本文進一步對解釋變量分別進行滯后１期和滯后２ 期處理， 重新對原有模型進行回歸， 回歸結果如表４ 列（３）、（４） 所示， ＥＳＧ 表現與企業績效仍在１％的水平上顯著為正， 這說明滯后２期處理后， 本文的研究結論仍成立， 說明了基準回歸的穩健性。

（４） 工具變量法

借鑒高杰英（２０２１）［１３］ 的做法， 選取每家先進制造業企業同一年度公司注冊地所在省（區、市）所有先進制造業上市公司ＥＳＧ 評級的平均值（ＥＳＧ＿ＩＶ）作為工具變量。一家企業ＥＳＧ 評級會受同一省（區、市）其它企業ＥＳＧ 評級的影響， 而其它企業的ＥＳＧ 評級與該企業的績效并無直接關系。本文采用兩階段最小二乘法（２ＳＬＳ）對工具變量進行回歸， 結果如表４ 列（５）、（６） 所示， 兩次回歸的系數均在１％的水平上顯著為正， 這說明在考慮內生性問題后， 先進制造業企業ＥＳＧ 行為對企業績效的促進作用仍然顯著， 與已有結論保持一致。此外， 弱工具變量檢驗的Ｆ 值為３１８. ２１４，說明ＥＳＧ＿ＩＶ 是一個合適的外生變量。

５ 渠道與機制分析

根據前文的分析， 先進制造業企業ＥＳＧ 表現可以通過提高技術創新水平和降低債務融資成本進而提升企業績效。本文采用中介模型進行檢驗，具體模型如下：

５. １ 創新機制檢驗

創新機制的檢驗結果如表５ 所示， 從檢驗結果可以看出， 良好的ＥＳＧ 表現能提升企業技術創新水平； 企業ＥＳＧ 表現與技術創新前的系數顯著為正， 證明存在部分中介效應， Ｈ２ 得到驗證。

５. ２ 債務融資成本機制檢驗

從債務融資成本的機制檢驗結果表６ 可以看出， 先進制造業企業良好的ＥＳＧ 表現能降低企業的債務融資成本。然而， 表６ 列（２）、（３） ＣＤＯ 的系數顯著為正， 說明債務融資成本在先進制造業企業ＥＳＧ 表現與企業績效之間的中介作用并不成立， Ｈ３ｂ 成立。

６ 異質性分析

６. １ 企業規模異質性分析

企業規模的大小可能影響ＥＳＧ 行為與先進制造業企業績效之間的關系。就資源獲取而言， 不同規模的企業獲取資源的難度不同［３２］ ， 大規模企業獲取資源的難度更小。就企業動機而言， 大規模企業擁有更強的社會責任感， 更重視社會聲譽，具有較強的動機履行ＥＳＧ 責任， 進一步提升自身的市場地位。就自身效率而言， 大規模企業的管理系統更加完善， 能更高效的履行ＥＳＧ 責任， 制定合理有效的決策。

為了檢驗企業規模對ＥＳＧ 影響先進制造業企業績效是否存在門檻效應， 本文將企業規模（Ｓｉｚｅ）作為門檻值加入到基準回歸模型中， 分別建立面板單門檻和雙門檻回歸模型。

表７ 展示了門檻效應顯著性檢驗結果。單一門檻、雙門檻和三門檻的Ｆ 檢驗統計量分別為２６. ２６（ｐ ＝ ０. ００６７）、２４. ８２ （ｐ ＝ ０. ０２００）、１６. ４２ （ｐ ＝０. ２８６７）， 這說明企業規模對ＥＳＧ 行為與先進制造業企業績效存在雙門檻效應。在此基礎上進行雙門檻效應回歸， 結果如表８ 所示。從結果中可以看出， 相比于小規模先進制造業企業， 大規模先進制造業企業ＥＳＧ 表現對企業績效的促進作用更顯著， 這與前文分析相一致。

６. ２ 企業產權性質異質性分析

先進制造業企業具有產權性質等較為明顯的差異性屬性。不同性質的企業ＥＳＧ 行為對企業績效的影響存在差異。基于此進行回歸分析， 設定虛擬變量ＳＯＥ（國有先進制造業企業取值為１， 非國有先進制造業企業取值為０）， 回歸結果如表９列（１） 所示。從表中可以看出， ＳＯＥ×ＥＳＧ 的系數在１％的水平上顯著為負， 這說明相比于國有企業， 非國有企業ＥＳＧ 行為提高企業績效的效果更強。可能的原因在于： （１） 根據期望理論， 當利益相關者對先進制造業企業的ＥＳＧ 行為有較高期望時， 就會對企業良好的ＥＳＧ 行為做出積極回應。然而， 國有企業天生具有支持政策的屬性， 利益相關者對國有企業ＥＳＧ 行為的期望較低。因此，與國有企業相比， 非國有企業ＥＳＧ 行為的改善，更能獲得利益相關者的支持， 提升企業績效； （２）與非國有企業相比， 國有企業ＥＳＧ 實踐基礎較好，甚至部分出現飽和。而非國有企業ＥＳＧ 履責具有較大的改善空間， 因此其ＥＳＧ 表現改善， 能明顯提升企業績效。

６. ３ 企業環保水平的異質性分析

隨著先進制造業綠色化趨勢的增強， 以及ＥＳＧ信息披露制度的完善， 非環保行業的企業環保壓力增加， 履行ＥＳＧ 戰略的動機增強。基于此， 本文根據《上市公司環保核查行業分類管理名錄》，將樣本企業分為非環保先進制造業企業和環保先進制造業企業， 進一步探討行業環保水平在先進制造業企業ＥＳＧ 行為與企業績效之間的角色。設定虛擬變量Ｉｎｄｕｓｔｒｙ（非環保先進制造業企業取值為１， 環保先進制造業企業取值為０）進行回歸。回歸結果見表９ 列（２）， Ｉｎｄｕｓｔｒｙ×ＥＳＧ 的系數在１％的水平上顯著為正， 結果說明， 非環保企業的ＥＳＧ 行為， 比環保企業更能顯著提升企業績效。這可能是因為： （１） 非環保企業環保壓力大， 履行ＥＳＧ 責任的動機強烈； （２） 并且非環保企業的ＥＳＧ 評分相對較低， 改善空間大， 在投入力度相同的情況下， 非環保企業ＥＳＧ 表現提升更大。

７ 結 論

本文選取２０１３～２０２２ 年先進制造業Ａ 股上市企業的數據， 分析先進制造業上市企業ＥＳＧ 表現與企業績效的影響機制， 為推動先進制造業履行ＥＳＧ 責任提供理論支持。研究發現： 先進制造業上市公司ＥＳＧ 行為能顯著提高企業績效， 該結論通過了一系列穩健性檢驗； 其中技術創新路徑成立， 然而債務融資成本路徑不成立； 大規模、非國有、非環保先進制造業企業ＥＳＧ 表現對企業績效的影響更顯著。

基于上述研究結論， 本文提出如下政策意見：（１） 從企業角度看， 先進制造業企業應重視履行ＥＳＧ 責任會提升企業績效的觀點， 深度踐行ＥＳＧ理念， 特別是大規模、非國有和非環保的先進制造業企業。另外， 管理者要轉變觀念， 增加技術創新投入， 改善企業社會形象， 吸引高素質人才，推動企業轉型升級； （２） 從政府角度看， 政府需要完善獎懲機制， 根據先進制造業企業ＥＳＧ 得分，給予差異化的稅收優惠和補貼， 推動企業提升自身ＥＳＧ 評級； 另外， 政府要發揮引導能力， 設立先進制造業領域的政府引導基金， 通過政府增信等方式引入社會資本， 投資先進制造業領域， 拓寬先進制造業企業的融資渠道。

注釋：

①將食品制造業， 石油、煤炭及其它燃料加工業， 化學原料和化學制品制造業， 醫藥制造業， 化學纖維制造業， 有色金屬冶煉和壓延加工業， 金屬制品業， 通用設備制造業， 專用設備制造業， 汽車制造業， 鐵路、船舶、航空航天和其它運輸設備制造業， 電氣機械和器材制造業， 計算機、通信和其它電子設備制造業， 儀器儀表制造業１４ 個行業界定為先進制造業。

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（責任編輯： 楊 婧）