結束震蕩的條件

牛市的核心基礎，政策拐點、股市供需拐點依然存在，但由于之前交易熱度較高，近期市場進入了牛市的震蕩期，交易量明顯下降。投資者近期關心市場震蕩何時結束，參考14-15年和20-21年牛市的經驗，如果是盈利牛，則盈利指標會在震蕩期持續上行，2020年7-9月PMI和BCI指數在震蕩期明顯回升。如果是流動性牛市，則某一類居民資金會在震蕩期持續大幅創新高式流入，2014年12月-2015年1月融資余額（包括融資余額/流通市值）快速增長，2020年7-9月，公募偏股混合型基金份額在震蕩期大幅回升。目前來看，盈利和增量資金均有改善的跡象（PMI回升、ETF增長），但力度尚小，我們認為當下的震蕩可能還需要一段時間。

（1）2020年7-9月震蕩期結束的條件：震蕩期盈利持續兌現、公募基金規模放量。2019-2021年牛市是有盈利驅動的牛市，牛市中期2020年7-9月，出現過一次交易量持續下降的震蕩期，期間市場熱點很多，但并沒有很快突破，直到2020年10月市場才結束震蕩，中樞再次抬升。震蕩期間，我們能夠看到盈利和增量資金都在明顯改善。PMI和BCI指數在2020年7-9月，明顯回升，相對來看，最近兩個月PMI也有回升，是個好現象，但速度和力度上還沒有2020年那么快。同時股市微觀流動性層面，2020年7-9月，市場震蕩期間，公募偏股混合型基金份額依然在大幅回升，并沒有休整震蕩。

對比來看，這一次ETF的份額明顯增加，不過力度也比2020年偏股混合型基金份額增速慢很多。所以對比來看，這一次震蕩的時間可能會比2020年7-9月長。

（2）2014年12月-2015年1月震蕩期結束的條件：兩融在震蕩期持續增長。2014-2015年主要是資金推升的牛市。期間在2014年12月-2015年1月出現過一次交易量持續下降的震蕩，從PMI來看，震蕩期之前，PMI快速下降，震蕩期之后PMI略有反彈，經濟預期略有修復，但并沒有很強。而從微觀流動性來看，震蕩期融資余額（包括融資余額/流通市值）快速增長，期間對兩融的監管也沒有改變兩融規模快速增長的勢頭。

對比來看，最近兩個月的經濟數據好于2014年底，但融資余額回升力度弱于2014年，從11月下旬開始，融資余額沒有進一步增長。

圖：社融信貸尚未出現拐點（單位：%）

（3）我們認為當下的震蕩可能還需要一段時間。近期的震蕩，我們認為是牛市中途的休整。投資者討論較多的是年底的政策能否繼續超預期。我們認為，還需要觀察經濟變化和增量資金，能否有一個變化發生較大的突變，參考14-15年和20-21年牛市的經驗，如果是盈利牛，則盈利指標會在震蕩期持續上行，如果是流動性牛市，則某一類居民資金會在震蕩期持續大幅創新高式流入。最近兩個月的經濟指標略有回升（PMI、出口、房地產二手房銷售等），不過力度尚少，從中國經濟意外指數來看，并沒有比之前的季節性高很多。后續隨著政策的落地，重點驗證社融信貸等數據能否在跨年前后明顯變化。增量資金層面，兩融余額略有下降，ETF流入強度尚可，后續觀察能否持續增長。目前來看，盈利和增量資金均有改善的跡象，但力度尚小，我們認為當下的震蕩可能還需要一段時間。

（4）短期A股策略觀點：牛市還在，但會通過震蕩降速。隨著股市供需結構的變化，特別是居民熱情的回升，股市大概率已經進入牛市。但這一次牛市的速度可能很難維持之前那么快，因為居民資金流入的速度并沒有2014-2015年那么快：（1）最近1個月的融資余額，表現確實比指數強很多，但比2014-2015年居民資金加杠桿流入時慢很多。（2）個人投資者開戶數9-10月暴漲，單月開戶數已經快接近2015年高點。但如果觀察百度股票開戶搜索指數，能夠看到10月下旬開始，開戶熱度明顯下降。（3）與2014-2015年牛市不同的是，這一次居民資金大幅申購ETF，ETF規模已經和主動產品規模相當。不過從增長速度來看，ETF增長雖然快，但并沒有2020年公募主動權益產品規模增長的那么快。

建議配置順序：金融地產（政策最受益）>傳媒互聯網&消費電子（成長股中的價值股）>上游周期（產能格局好+需求擔心釋放已經充分）>出海（長期邏輯好，短期美國大選后政策空窗期）>消費（超跌）。10月的市場風格分化很大，交易性資金非常活躍，但機構相關重倉個股表現較弱。如果以低價股和業績預虧指數來看，10月下旬到11月上旬超額收益大幅上行。參考2019-2021年牛市期間，低價股和業績預虧指數超額收益與市場的關系，能夠發現，2019年2-4月、2020年7-9月、2021年7-9月，低位虧損個股的表現均強于指數。這三個階段均是指數一波季度上漲的后期末期至震蕩休整初期。所以在牛市中，低位虧損個股表現較強，可能是一個季度上漲波段后期，市場可能很快或正在震蕩休整的標志，市場風格可能很快會由游資風格變為機構風格。

表：配置建議