股市上漲能否促消費(fèi)？

筆者認(rèn)為，A股市場作為新興市場，出現(xiàn)的各類問題有其必然性，而在應(yīng)對方面往往浮于表面，因?yàn)楹鲆暤谋硐蟊澈蟮纳顚釉颉榇斯P者已開始撰寫系列報(bào)告，此篇為第二篇，探討股市上漲究竟能不能促消費(fèi)？

A股個(gè)人投資者規(guī)模不大且分化嚴(yán)重

國內(nèi)A股市場究竟有多少個(gè)人投資者？一直沒能找到確切的數(shù)據(jù)。前證監(jiān)會(huì)主席易會(huì)滿曾在2022年11月份的金融街論壇年會(huì)演講中提到，“個(gè)人投資者數(shù)量超過2億”。那么兩年過去后個(gè)人投資者數(shù)量應(yīng)該達(dá)到多少呢？因?yàn)檫^去兩年市場交易不算活躍，假設(shè)投資者數(shù)量累計(jì)增加10%，那么，目前個(gè)人投資者數(shù)量估計(jì)在2.2億人左右，占中國總?cè)丝跀?shù)量的15.6%。今年1月24日證監(jiān)會(huì)副主席王建軍接受媒體采訪時(shí)也提到，“我國股市有2.2億投資者”。

表：2023年末上交所投資者的持股結(jié)構(gòu)

A股市場除了從事交易的個(gè)人投資者外，還有不少購買公募基金的間接投資者，根據(jù)中國證券基金業(yè)協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)，截至2024年6月末，基民數(shù)量達(dá)到了7.59億，規(guī)模較為龐大。從2024年1月12日證監(jiān)會(huì)舉辦的新聞發(fā)表會(huì)上提供的數(shù)據(jù)，截至2023年末，公募基金持有A股流通市值5.1萬億元，占A股流通市值的比重為7.3%，人均持倉市值不到7000元，中位數(shù)則更低。

再看一下投資者的資金結(jié)構(gòu)。2023年末，上交所的個(gè)人投資者中賬戶50萬元以下占80%，只持有了3.2%總市值的股票，持有市值在所有個(gè)人投資者中占13.8%。

同時(shí)，賬戶300萬元以上的個(gè)人投資者賬戶數(shù)只占3%，卻持有了14.5%市值的股票，持有市值在所有個(gè)人投資者中超過60%。而占個(gè)人投資者數(shù)量比重只有0.74%的賬戶1000萬元以上的，持有11.3%總市值的股票。（見表）

A股市場的投資者分層結(jié)構(gòu)，實(shí)際上反映了我國居民部門的財(cái)富結(jié)構(gòu)。而這種財(cái)富結(jié)構(gòu)的分化程度要明顯高于居民部門的可支配收入結(jié)構(gòu)。如我國可支配收入前20%的居民家庭的可支配收入合計(jì)占比為46%，而上交所財(cái)富占比最高的前3%的投資者就要占到個(gè)人投資者持有總市值的60%以上。

同時(shí)，80%的上交所個(gè)人投資者所持有的股票市值占所有個(gè)人投資者持有總市值的13.8%，而中國居民部門可支配收入后80%的居民家庭的可支配收入占比為54%。

總之，從上交所提供的數(shù)據(jù)的不難發(fā)現(xiàn)，股市波動(dòng)對其賬戶股票和現(xiàn)金市值在50萬元以上、即占個(gè)人投資者總數(shù)20%的群體的絕對財(cái)富影響較大。

居民部門持有權(quán)益資產(chǎn)的比重較低

假定前述2.2億個(gè)人投資者中每一位都對應(yīng)一個(gè)三口之家，那么，包含6.6億人口的居民家庭都或多或少都持有股票類資產(chǎn)。如果把前述的7.59億基民數(shù)量算上，則A股市場的直接和間接參與者的數(shù)量非常之大，基本上可以認(rèn)為是全民參與股票投資了。

不過，從多個(gè)部門的調(diào)查數(shù)據(jù)看，權(quán)益資產(chǎn)占我國居民家庭的資產(chǎn)比例仍比較低。

這里引用發(fā)表在《中國金融》上的《2019年中國城鎮(zhèn)居民家庭資產(chǎn)負(fù)債情況調(diào)查》一文結(jié)論。

該文指出，我國城鎮(zhèn)居民家庭戶均總資產(chǎn)317.9萬元，其中以實(shí)物資產(chǎn)為主，戶均253.0萬元，占家庭總資產(chǎn)的八成。金融資產(chǎn)在家庭總資產(chǎn)中占比僅兩成。而股票加上基金在金融資產(chǎn)中也只占10%，考慮基金中權(quán)益型較少，股票在我國城鎮(zhèn)居民家庭資產(chǎn)中的占比不足2%。農(nóng)村居民家庭資產(chǎn)中占比應(yīng)更低。

社零數(shù)據(jù)與股市波動(dòng)似無相關(guān)性

大家通常會(huì)把消費(fèi)高低與股市冷暖關(guān)聯(lián)起來，邏輯上似乎很容易解釋：股市賺錢了，消費(fèi)就更有底氣，促進(jìn)消費(fèi)升級；反之，股市虧錢了，就得節(jié)衣縮食。為了證明股市漲跌與消費(fèi)有沒有相關(guān)性，把社會(huì)消費(fèi)品零售總額（以下簡稱社零）的變化與滬深300之間構(gòu)成散點(diǎn)圖。

數(shù)據(jù)取樣時(shí)間從2011年2月到2024年10月，滬深300指數(shù)分別為過去一個(gè)月、三個(gè)月、半年、一年的漲跌幅與下一個(gè)月的社零環(huán)比增速（季調(diào)）構(gòu)成散點(diǎn)圖。

圖中已排除社零月度環(huán)比（季調(diào)）增速波動(dòng)大于3%的異常數(shù)據(jù)，從得出的結(jié)論看，社零環(huán)比的波動(dòng)與滬深300指數(shù)的波動(dòng)之間均不存在明顯的相關(guān)性。

那么，為何人們普遍認(rèn)為股市上漲有利于促消費(fèi)呢？這可能與觀察樣本不夠大有關(guān)。民間對投資股市有一個(gè)普遍的說法叫“股市一賺二平七虧”，既然70%的人虧錢，為何在2021年之前，我國消費(fèi)升級一直在持續(xù)呢？這是因?yàn)槲覈用窦彝サ馁Y產(chǎn)構(gòu)成中60%左右是房地產(chǎn)，而房地產(chǎn)從2000年至2021年經(jīng)歷了20多年的長周期上行。

A股對收入再分配的效應(yīng)——或更不利于促消費(fèi)

根據(jù)證監(jiān)會(huì)2024年1月12日新聞發(fā)布會(huì)上公布的數(shù)據(jù)，2023年滬深上市公司的平均股息率達(dá)3.04%，與全球主要資本市場相比處于中上游水平；其中243家公司實(shí)施中期分紅，同比增長54.78%。

從2023年的股息率的國際比較看，恒生指數(shù)為4.0%，滬深300為3.0%，標(biāo)普500為1.2%，納斯達(dá)克指數(shù)為0.7%。在低通脹的背景下，A股的股息率水平確實(shí)有吸引力。但為何大部分個(gè)人投資者都抱怨在股市里虧錢呢？而且，“股市一賺二平七虧”的說法也深入人心。

從分紅派息的角度看，目前A股市場的投資者還是可以獲得正收益。但為何總是虧錢的投資者比賺錢的多呢？關(guān)鍵還是在A股整體估值水平不斷下移和個(gè)人投資者頻繁交易上。股市的收入來自兩方面：一方面是分紅收入，這些年這部分收入明顯提高；另一方面則是價(jià)差收入，這部分則大部分個(gè)人投資者會(huì)負(fù)。

財(cái)富水平不同的個(gè)人投資者在投資技能（含選股、擇時(shí)）和信息獲取上的差異是股權(quán)投資領(lǐng)域財(cái)富不平等加劇一個(gè)重要原因。

盡管從監(jiān)管層到普通投資者都希望股市走強(qiáng)能給大家增加財(cái)產(chǎn)性收入，而且在立法、加強(qiáng)監(jiān)管、控制融資規(guī)模和節(jié)奏等方面多管齊下來保護(hù)中小投資者利益，但A股市場作為新興市場，市場參與者的認(rèn)知水平和投資水平差異很大，上市公司的整體治理水平也有待提高。故期望股市上漲來讓廣大投資大眾的財(cái)產(chǎn)性收入普遍增加只是美好的愿望，理想與現(xiàn)實(shí)差距甚大。

更加顯而易見的事實(shí)是，借道股市走牛來促消費(fèi)的想法是完全不現(xiàn)實(shí)的。股市是經(jīng)濟(jì)的晴雨表，只有經(jīng)濟(jì)強(qiáng)股市才能強(qiáng)，不能奢望通過股市走強(qiáng)來促消費(fèi)，或者讓股市來擔(dān)當(dāng)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長的重任。促消費(fèi)從根本上講還是要長期通過增加財(cái)政在民生領(lǐng)域的支出和堅(jiān)持不懈推動(dòng)財(cái)稅體制改革等舉措，來提高中低收入階層的收入水平。（受限于篇幅，本文刪減較多，更準(zhǔn)確理解作者觀點(diǎn)請閱讀原文）