百聯(lián)股份：REITs發(fā)行與價(jià)值重估

百聯(lián)股份是一家立足上海市的大型線下零售商，其經(jīng)營(yíng)范圍幾乎涵蓋了零售業(yè)現(xiàn)有的所有業(yè)態(tài)，其中以百貨商店、連鎖超市、購(gòu)物中心、奧特萊斯為核心業(yè)務(wù)，公司實(shí)際控制人為上海市國(guó)資委。

隨著以電商為代表的新型零售商業(yè)模式在國(guó)內(nèi)迅速崛起，連鎖超市和綜合百貨等傳統(tǒng)零售行業(yè)面臨著激烈的競(jìng)爭(zhēng)，百聯(lián)股份近年來(lái)營(yíng)收和凈利潤(rùn)不斷下滑。

但是，換一個(gè)角度，從公司所持有的物業(yè)資產(chǎn)，以及發(fā)行REITs等來(lái)看，公司常年被低估的核心資產(chǎn)將有可能迎來(lái)價(jià)值重估的機(jī)會(huì)。

凈利潤(rùn)與自由現(xiàn)金流的差距

2019年至2023年公司的營(yíng)收分別是505億元、352億元、347億元、323億元、305億元，扣非凈利潤(rùn)分別是8.07億元、3.75億元、6.37億元、-2.40億元、1.94億元。截至2024年11月20日收盤，百聯(lián)股份A、B股合計(jì)總市值170億元，從盈利能力角度看，一個(gè)盈利中樞在3億-5億元且面臨增長(zhǎng)壓力的企業(yè)，似乎很難說(shuō)值這個(gè)價(jià)錢。

事實(shí)真的如此嗎？

從自由現(xiàn)金流角度看，公司過(guò)去10年經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流累計(jì)270.70億元，購(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金累計(jì)144.73億元，也就是說(shuō)過(guò)去10年公司為股東賺回自由現(xiàn)金流125.97億元，然而過(guò)去10年扣非凈利潤(rùn)累計(jì)只有54.26億元。

為什么公司自由現(xiàn)金流與凈利潤(rùn)會(huì)有如此懸殊的差距？

答案是企業(yè)的會(huì)計(jì)政策過(guò)于保守。以2023年為例，期初公司固定資產(chǎn)賬面價(jià)值136.41億元，當(dāng)期計(jì)提折舊9.44億元，折舊比率6.92%，相當(dāng)于平均折舊年限不足15年。公司固定資產(chǎn)賬面價(jià)值中房屋建筑物價(jià)值占比超過(guò)80%，這些房屋建筑物的折舊年限平均在26年左右。

這導(dǎo)致公司的盈利指標(biāo)失真，上述折舊假設(shè)下折舊完成后的商業(yè)物業(yè)并不需要重置。公司目前有很多自有商業(yè)物業(yè)使用年限已超過(guò)了20年，有些已甚至超過(guò)30年仍在運(yùn)營(yíng)之中——而且往往這類商場(chǎng)物業(yè)位置絕佳，比如運(yùn)營(yíng)近20年的上海青浦奧特萊斯連續(xù)多年排名全國(guó)榜首，運(yùn)營(yíng)十幾年的武漢盤龍和江蘇無(wú)錫奧特萊斯也位列全國(guó)前20名。可以參考的是公司名下兩處商場(chǎng)分別于1956年和1958年開(kāi)業(yè)，目前依然在運(yùn)營(yíng)之中。

再重新評(píng)估企業(yè)的估值。過(guò)去5年，公司自由現(xiàn)金流分別為10.97億元、30.01億元、21.70億元、24.94億元、24.96億元，保守估計(jì)未來(lái)10年自由現(xiàn)金流均值20億元，這意味著現(xiàn)價(jià)170億元買入的企業(yè)，未來(lái)10年賺回200億元自由現(xiàn)金流。這么看來(lái)，似乎又沒(méi)有那么貴了。

物業(yè)資產(chǎn)價(jià)值

繼續(xù)分析公司的資產(chǎn)。2023年末公司總資產(chǎn)562.66億元，凈資產(chǎn)196.19億元，資產(chǎn)中占比最大的是固定資產(chǎn)，賬面價(jià)值143.15億元。

公司的百貨與購(gòu)物中心多數(shù)位于優(yōu)質(zhì)成熟商圈地段，比如上海南京東路步行街、上海淮海路商業(yè)街、上海五角場(chǎng)商圈以及上海虹橋商圈等，由于很多商業(yè)物業(yè)購(gòu)置年代較久，受益于一二線城市多年來(lái)房?jī)r(jià)的累計(jì)上漲以及消費(fèi)升級(jí)帶來(lái)的高端消費(fèi)聚集，其賬面價(jià)值已經(jīng)遠(yuǎn)低于市場(chǎng)價(jià)值。以上海第一百貨商業(yè)中心與永安百貨為例子，兩者分別為百聯(lián)股份自有的百貨商場(chǎng)以及購(gòu)物中心，前者始建于1936年，位于南京東路與西藏中路交叉口，是南京東路起點(diǎn)上的地標(biāo)性建筑；后者創(chuàng)立于1907年，是南京東路中段的地標(biāo)性建筑之一。

截至2023年末公司自有物業(yè)總面積223.43萬(wàn)平米，其中華東地區(qū)自有物業(yè)總面積198.74萬(wàn)平米，華東地區(qū)物業(yè)又絕大部分位于上海市，另有少部分位于南京、無(wú)錫、杭州、寧波等核心二線城市。

假設(shè)上海市的120萬(wàn)平物業(yè)按3萬(wàn)元/平方、其他二線城市的100萬(wàn)平物業(yè)按2萬(wàn)元/平方的均價(jià)來(lái)簡(jiǎn)單匡算，華東地區(qū)的這些物業(yè)價(jià)值也超過(guò)了560億元。

我們也可以從純租金收益的角度測(cè)算這些物業(yè)的價(jià)值。根據(jù)高力國(guó)際發(fā)布的報(bào)告，2023年上海核心商圈租金在59.53元每平米每天，區(qū)域性商圈租金平均26.87元，新興商圈租金平均16.89元。如果這些物業(yè)全部出租出去，假設(shè)上海市區(qū)的按照新興商圈平均租金計(jì)算、其他按照4元租金計(jì)算，則年租金收入超過(guò)80億元。再假設(shè)扣除管理和維護(hù)成本后凈現(xiàn)金流50億元，按照8%折現(xiàn)率、20年現(xiàn)金流折現(xiàn)后總計(jì)約490億元。

REITs發(fā)行與資產(chǎn)重估

值得注意的是，2024年前三季度公司主營(yíng)業(yè)務(wù)扣非凈利潤(rùn)僅1.58億元，同比下降45.25%，但凈利潤(rùn)卻高達(dá)16.20億元，同比增長(zhǎng)366.88%，非經(jīng)常性收益的大幅增長(zhǎng)主要是由于公司發(fā)行華安百聯(lián)消費(fèi)REIT取得投資收益所致。

8月17日公司公告，以上海市楊浦區(qū)上海又一城購(gòu)物中心項(xiàng)目作為底層資產(chǎn)的公募REIT項(xiàng)目已正式上市，基金募集凈額共23.32億元，發(fā)售價(jià)格為2.332元/份，較該資產(chǎn)賬面4.41億元，增值率高達(dá)429.05%。

表：2023年公司主要資產(chǎn)價(jià)值數(shù)據(jù)

通過(guò)發(fā)行REITs，公司固定資產(chǎn)賬面價(jià)值得以釋放。公司原來(lái)賬面價(jià)值僅4.41億元的物業(yè)資產(chǎn)成功轉(zhuǎn)化為當(dāng)期利潤(rùn)和現(xiàn)金流，三季報(bào)利潤(rùn)表體現(xiàn)為獲得了近20億元投資收益，資產(chǎn)負(fù)債表上表現(xiàn)為貨幣資金和各類金融資產(chǎn)增加約20億元。當(dāng)然，這些類現(xiàn)金的資產(chǎn)形態(tài)只是暫時(shí)的，發(fā)行REITs所募集的資金未來(lái)會(huì)用作購(gòu)買毛利率更高的奧特萊斯等資產(chǎn)。

公司發(fā)行REITs的意義在于幫助企業(yè)實(shí)現(xiàn)重資產(chǎn)物業(yè)的自我循環(huán)和良性發(fā)展，助力公司真正實(shí)現(xiàn)由傳統(tǒng)的重資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式向輕資產(chǎn)發(fā)展模式的轉(zhuǎn)變，同時(shí)能夠改善現(xiàn)金流，實(shí)現(xiàn)由低效資產(chǎn)向高效資產(chǎn)的置換。

最重要的是，借助于REITs發(fā)行，公司常年被低估的核心資產(chǎn)將有望迎來(lái)價(jià)值重估的機(jī)會(huì)。本次REITs的底層資產(chǎn)——上海又一城購(gòu)物中心2023年末凈資產(chǎn)額4.36億元，全年?duì)I業(yè)收入1.42億元，凈利潤(rùn)0.87億元，經(jīng)營(yíng)性活動(dòng)現(xiàn)金流凈額1.22億元。本次募資金額23.32億元，相對(duì)于凈資產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)性活動(dòng)現(xiàn)金流凈額來(lái)說(shuō)，相當(dāng)于估值為5.35倍市凈率和19.11倍市盈率。

2024半年度業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)上，公司高管表示，將根據(jù)市場(chǎng)情況和發(fā)展需要，適時(shí)安排華安百聯(lián)REIT擴(kuò)募相關(guān)工作。根據(jù)公司《2024年度第二期超短期融資券募集說(shuō)明書》，公司目前名下其他核心資產(chǎn)2023年經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流達(dá)到18.72億元，如果按照上海又一城購(gòu)物中心同樣的估值，則重估價(jià)值將達(dá)到358億元，遠(yuǎn)高于目前的賬面價(jià)值。

除商業(yè)物業(yè)類資產(chǎn)，公司的隱蔽資產(chǎn)還有大量的股權(quán)，比如持有42%的H股上市公司聯(lián)華超市，持有賬面價(jià)值超29億元的A股海通證券、申萬(wàn)宏源、銀河證券、浦發(fā)銀行等股票。同時(shí)，作為上海市國(guó)資委下屬的大型國(guó)有企業(yè)，公司目前市凈率低于1倍，未來(lái)可能按照證監(jiān)會(huì)《上市公司監(jiān)管指引第10號(hào)——市值管理》要求，通過(guò)員工持股計(jì)劃、現(xiàn)金分紅、并購(gòu)重組、股權(quán)激勵(lì)等方式促進(jìn)上市公司市值合理反映內(nèi)在價(jià)值。

總的來(lái)看，公司最核心的護(hù)城河就是擁有超過(guò)200萬(wàn)平方的稀缺優(yōu)質(zhì)商圈物業(yè)，同時(shí)其自由現(xiàn)金流因?yàn)楸Ｊ氐臅?huì)計(jì)政策而被低估，大量?jī)?yōu)質(zhì)物業(yè)資產(chǎn)在REITs發(fā)行的背景下迎來(lái)價(jià)值重估。當(dāng)然投資者也需要注意到，公司傳統(tǒng)業(yè)務(wù)面臨業(yè)績(jī)下滑甚至虧損的風(fēng)險(xiǎn)，也存在后續(xù)REITs發(fā)行進(jìn)展不如預(yù)期的可能。

（作者為海南大學(xué)“一帶一路”研究院經(jīng)濟(jì)研究中心副研究員。本文不構(gòu)成投資建議，據(jù)此投資風(fēng)險(xiǎn)自負(fù)）