西部證券溢價收購國融證券雙贏局面顯現競爭力提升

西部證券近期公布收購國融證券的價格約為38.25億元，較國融證券凈資產溢價率超過50%，超過不久前浙商證券并購國都證券的溢價率。對于此次收購，西部證券表示，本次交易完成后，公司的資產規模、歸母凈利潤將有一定幅度的增加，有利于進一步提高公司證券業務的影響力和市場競爭力。

西部證券溢價51%收購國融證券

11月7日，西部證券發布公告稱，董事會同意公司通過協議轉讓的方式、受讓北京長安投資集團有限公司等8家公司合計持有的國融證券11.51億股股份（占總股本64.6%），股份轉讓價格為3.3217元/股，轉讓價合計約為38.25億元。

對于此次收購，西部證券稱本次交易完成后，公司的資產規模、歸母凈利潤將有一定幅度的增加，有利于增強公司抗風險能力和持續經營能力。本次交易符合公司戰略規劃，有利于公司優化資源配置，加強資源整合，進一步提高公司證券業務的影響力和市場競爭力，充分發揮公司現有業務優勢與國融證券業務協同效應，有利于公司和投資者利益。

此次交易有一定的溢價率。據西部證券公告顯示，經市場法評估，2023年底國融證券股東全部權益的市場價值為60.4億元，較歸屬于母公司股東的賬面凈資產增值了20.4億元，溢價率達51%。Wind顯示，國融證券2021年～2023年的年度營收分別是14.44億元、6.98億元、9.67億元；歸母凈利潤波動較大，近幾年有明顯下滑，2021年～2023年分別實現了3.06億元、-2.5億元、0.39億元。2023年底，國融證券歸母股東權益是40.01億元，而當年的0.39億元歸母凈利潤不及其1%。

對比不久前浙商證券收購國都證券給出的估值，此次西部證券收購國融證券的估值相對較高。公告顯示，今年5月浙商證券拍下國都證券7.7%的股權，交易對價為10億元，彼時國都證券的估值約為130億元；6月，浙商證券再次斥資9.1億元拍下國都證券5.95%股權，彼時國都證券的估值上升為153億元。國都證券2023年末的股東權益是108.6億元，兩次交易的溢價率分別大約是20%、40%，均低于此次西部證券并購國融證券的溢價率。國都證券相比國融證券業績更高和更穩定，其2022年、2023年的歸母凈利潤分別為3.55億元、7.23億元，要明顯高過國融證券同期表現。

國融證券的溢價率較高，一方面可能和近期行情變化有關。今年9月底以來，A股強勁反彈，券商股價大漲，估值顯著改善，而西部證券此時收購國融證券，估值可能也跟隨著股市的上漲而水漲船高。另一方面，相較于浙商證券在資本實力、地域等方面的優勢，國都證券對浙商證券的必要性稍低，而國融證券對于西部證券的補強意義更大。

合并后營收規模躍居行業20名左右

和A股上市券商對比，國融證券的體量較小。Wind顯示，2023年A股上市券商營收最小的3家公司是太平洋、紅塔證券、華林證券，營收規模分別是13.71億元、12.01億元、10.15億元，均高于國融證券9.67億元的營收，3家券商去年的歸母凈利潤分別是2.51億元、3.12億元、3169萬元。在A股主板IPO強調“大盤藍籌”監管導向的當下，國融證券獨立IPO難度很大，對公司的融資和補充資本形成較大制約。

國融證券本來是有上市意愿的，其于2016年以4.98元/股價格向杭州普潤、天津吉睿企業管理咨詢合伙企業、橫琴鑫和泰道投資管理中心、北京用友科技有限公司、寧夏遠高實業集團共5家股東發行了3.26億股后，啟動了上市輔導，但隨著國融證券IPO上市失敗，杭州普潤等針對國融證券和大股東長安集團的IPO對賭補償發起民事仲裁賠償，并于2023年末勝訴。

此次國融證券被西部證券并購后，有望形成1+1≥2的效果，既在提升西部證券規模的同時，又能解決國融證券股權和資本金方面的短板。Wind顯示，西部證券2023年末的股東權益是281億元，A股券商中排25名左右，加上國融證券后，排名將超越浙商證券、長城證券、國金證券等同業，躍居A股上市券商20名左右。營收規模上，西部證券2023年營收68.9億元，排A股券商22名左右，加上國融證券的9.7億元后，營收總規模將超越長江證券、方正證券，排名躍升2名，排在興業證券、光大證券等大型券商之后。

員工規模的增長更為顯著。按照中國證券業協會的數據，西部證券最新員工人數有2700人左右，國融證券將近1700人，加起來達到4300多人，躍升到全行業20名左右，超過平安證券、財通證券、國元證券等中型券商。

國融證券股權凍結問題待解決

合并對于國融證券來說意義更大。在IPO無望、市場震蕩下跌、券商競爭激烈的綜合壓力下，國融證券近幾年員工規模有所萎縮。中國證券業協會官網數據顯示，2023年2月時，國融證券員工達1925人，至2024年11月初的最新數據，國融證券員工數已減少到1685人，降幅達13%。其中，一般證券業務崗的員工減少約110人；投行部門的保代減少3人；分析師團隊降幅最大，去年2月尚有6位注冊分析師，目前僅剩下3位。

一般來說，券商的主要業務包括經紀、投行、自營、賣方。從部門員工規模的差距來看，西部證券合并國融證券研究團隊難度相對較小。證券業協會數據顯示，西部證券當前的注冊分析師有66人，占絕對優勢。不過，在公募基金降低管理費、減少席位傭金的現實壓力面前，合并后的賣方團隊如何解決盈利和業務轉型問題，還需觀察。

至于投行部門，西部證券、國融證券的注冊保代分別是80人、33人。Wind顯示，2023年以來，西部證券、國融證券的IPO保薦承銷業務單數分別是2筆、1筆，合并可能需要一定時間。在經紀業務上，國融證券雖注冊地位于內蒙，但在北京、長三角、珠三角等主要市場有多家分支機構，這是國融證券的一大優勢。

證券業協會官網顯示，國融證券旗下有約70家營業部，其中上海5家、北京6家、浙江6家、廣東9家，在陜西僅兩家營業部。西部證券近百家營業部中，超過50家位于陜西省內，在廣東的營業部只有5家，且多數集中在廣州，在北京的營業部有兩家。因此，就經紀和財富管理部門來說，合并有助于改善西部證券的地理布局，國融證券的多數員工也有望得到留用。

不過，西部證券并購國融證券仍需解決一些障礙，比如股權凍結問題。公開信息顯示，國融證券的大股東長安投資集團由于上市對賭回購等風險，其持有的國融證券股權被凍結。企查查也顯示，今年1月，在青島國信發展集團的申請下，青島法院作出決定，凍結長安投資集團持有的國融證券1.26億股股權，直至2027年1月。

（文中個股僅為舉例分析，不作買賣推薦。）

附表 凈資產前25名的A股券商營收和估值情況