國內(nèi)外宏觀事件依次落地A股配置機(jī)遇與挑戰(zhàn)并存

A股市場(chǎng)在9月二次探底后迎來了一波快漲急跌的極致反轉(zhuǎn)行情，權(quán)益資產(chǎn)價(jià)格中樞抬升的驅(qū)動(dòng)力主要來自兩條宏觀主線：一是9月中旬美聯(lián)儲(chǔ)降息50個(gè)基點(diǎn)從而開啟了新一輪寬松周期，全球流動(dòng)性的趨勢(shì)性改善利好新興市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的價(jià)值重估；二是9月下旬國內(nèi)宏觀政策定調(diào)迎來轉(zhuǎn)向，包括金融、發(fā)改、財(cái)政、住建等六大部門的政策組合構(gòu)建起了本輪穩(wěn)增長政策的主框架，宏觀一攬子政策支撐了資本市場(chǎng)信心修復(fù)和權(quán)益市場(chǎng)的流動(dòng)性改善。

A股市場(chǎng)隨后在10月步入政策預(yù)期與樂觀情緒消化期，在美國大選、聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議、國內(nèi)財(cái)政政策等不確定性落地前，指數(shù)維持窄幅震蕩。隨著近期上述國內(nèi)外宏觀事件依次落地，本文從投資策略視角解析對(duì)于A股影響與配置思路。

美聯(lián)儲(chǔ)降息周期有利于A股估值修復(fù)

美元作為全球主要儲(chǔ)備貨幣，在全球經(jīng)濟(jì)中占據(jù)著舉足輕重的地位，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策不僅影響美元匯率和國際資本流動(dòng)、左右資產(chǎn)價(jià)格，還會(huì)波及全球經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性。2022年開始，國內(nèi)市場(chǎng)投資者普遍感受到投資框架出現(xiàn)明顯變化，景氣投資有效性顯著下降，即高ROE、高增速板塊表現(xiàn)不佳，股價(jià)與基本面之間出現(xiàn)背離，出現(xiàn)這種變化的重要原因就是美聯(lián)儲(chǔ)于2022年初開始的激進(jìn)加息。

美國面對(duì)巨大的通脹壓力，迅速在16個(gè)月內(nèi)完成了11次、525個(gè)基點(diǎn)的加息操作，導(dǎo)致美元連續(xù)強(qiáng)勢(shì)升值，美債收益率飆升，進(jìn)而引發(fā)國際資本快速回流美國，并持續(xù)對(duì)新興國家的幣值和資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生重大影響。

與此同時(shí)，我國正處于轉(zhuǎn)變發(fā)展方式、優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、轉(zhuǎn)換增長動(dòng)力的攻關(guān)期，經(jīng)濟(jì)由高速增長階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段。中美經(jīng)濟(jì)周期錯(cuò)位、貨幣政策不同步，導(dǎo)致中美利差的持續(xù)收窄并轉(zhuǎn)負(fù)，國內(nèi)資本外流壓力增大，進(jìn)一步放大了國內(nèi)市場(chǎng)悲觀預(yù)期，表現(xiàn)為A股估值在過去3年持續(xù)下殺，中美股市表現(xiàn)持續(xù)分化。

美國經(jīng)濟(jì)在連續(xù)加息中并未出現(xiàn)衰退，反而保持強(qiáng)勁增長，失業(yè)率處于歷史低位，一方面是由于美國經(jīng)濟(jì)得到了大量財(cái)政刺激；另一方面是國外熱錢回流提振經(jīng)濟(jì)增長。但進(jìn)入2024年，在前期劇烈加息打壓下，美國經(jīng)濟(jì)在上半年出現(xiàn)一定下行壓力，制造業(yè)PMI持續(xù)萎縮，尤其三季度在大選干擾、颶風(fēng)天氣等不利因素下，就業(yè)市場(chǎng)出現(xiàn)惡化跡象，失業(yè)率一度上行觸發(fā)薩姆衰退法則。美聯(lián)儲(chǔ)9月議息會(huì)議宣布降息50個(gè)基點(diǎn)，意在通過降息緩解需求端壓力，防止經(jīng)濟(jì)潛在衰退mXpYSnBih2xcqs3gJj6nrA==風(fēng)險(xiǎn)。

附圖 中美股市走勢(shì)自2022年開始持續(xù)背離

這是美聯(lián)儲(chǔ)自2020年以來的首次降息，不僅標(biāo)志著貨幣政策正式轉(zhuǎn)向，也代表了中美經(jīng)濟(jì)周期差異縮小、貨幣政策周期逐步趨同，中美利差修復(fù)或?qū)砣嗣駧刨Y產(chǎn)的系統(tǒng)性重估。從歷史上看，中美利差與主要指數(shù)估值漲幅具有極強(qiáng)相關(guān)性，尤其是深港通開通以來，中美利差收窄階段，A股估值下殺，反之則抬升。此外，上市公司業(yè)績自2022年以來同樣承壓，但隨著全球宏觀流動(dòng)性改善，國內(nèi)穩(wěn)增長力度或?qū)⒊A(yù)期，A股盈利也有望邊際改善。

展望未來貨幣政策，在美國降息和經(jīng)濟(jì)修復(fù)的基準(zhǔn)假設(shè)下，通脹短期或有反復(fù)，但缺乏持續(xù)上行動(dòng)力，在供應(yīng)鏈整體穩(wěn)定、財(cái)政貨幣政策沒有脈沖變化的背景下，預(yù)計(jì)通脹中樞仍將向2%的政策目標(biāo)回歸。目前美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于自然利率的估計(jì)在1-1.5%之間，加上2%通脹目標(biāo)水平，中性利率水平將保持在3%-3.5%左右。按照美聯(lián)儲(chǔ)9月經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)看，2024年內(nèi)仍將降息50個(gè)基點(diǎn)，2025年將降息100個(gè)基點(diǎn)，所以本輪美聯(lián)儲(chǔ)降息周期預(yù)計(jì)將持續(xù)兩年、累計(jì)下降200個(gè)基點(diǎn)，這不僅有利于全球流動(dòng)性環(huán)境的改善，也有助于人民幣資產(chǎn)價(jià)值的系統(tǒng)性重估。

特朗普再度當(dāng)選總統(tǒng)對(duì)市場(chǎng)的潛在影響

2024年美國大選塵埃落地，特朗普擊敗哈里斯再度當(dāng)選總統(tǒng)，新的4年任期將于2025年1月開啟。同時(shí)，共和黨重新奪回美國國會(huì)參眾兩院控制權(quán)，從而實(shí)現(xiàn)橫掃兩院的全面勝利，這將更加有利于特朗普競(jìng)選承諾的實(shí)施。根據(jù)2024年共和黨黨綱來看，其核心承諾主要包含驅(qū)趕移民、結(jié)束通脹、加大石油生產(chǎn)、制造業(yè)回流、對(duì)內(nèi)大規(guī)模減稅、對(duì)外加征關(guān)稅、取消電動(dòng)汽車授權(quán)等。

對(duì)美國來說，首先，驅(qū)趕移民政策將直接損害勞動(dòng)力市場(chǎng)供給，在當(dāng)前就業(yè)市場(chǎng)需求依然存在較強(qiáng)韌性的背景下，移民涌入的減少將增加企業(yè)用工成本，美國成本推進(jìn)型通脹風(fēng)險(xiǎn)再度上升，美聯(lián)儲(chǔ)降息空間將顯著縮減，甚至不排除停止降息的可能；其次，美國對(duì)外加征關(guān)稅不僅將造成一次性的通脹沖擊，更加嚴(yán)重的影響在于其對(duì)全球增長和貿(mào)易的嚴(yán)重拖累，并最終反噬美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)能；最后，雖然共和黨主張削減不必要的政府開支，但其對(duì)內(nèi)大規(guī)模減稅的政策仍將導(dǎo)致財(cái)政赤字提升，政府債務(wù)將繼續(xù)擴(kuò)張。根據(jù)美國聯(lián)邦預(yù)算委員會(huì)（CRFB）的計(jì)算，特朗普減稅以及住房、邊境等其他財(cái)政政策或令美國在2026-2035年間債務(wù)增加7.75萬億美元。雖然短期美國政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可控，但美國財(cái)政赤字和債務(wù)占比將進(jìn)一步上升，政府債利率上升也將進(jìn)一步推高美國政府債務(wù)，最終低增長和高利率組合將使經(jīng)濟(jì)增長的收益難以覆蓋政府的債務(wù)負(fù)擔(dān)。

對(duì)中國來說，最直接的影響來自于美國推行的貿(mào)易保護(hù)政策，主要包含了針對(duì)出口商品加征關(guān)稅，以及在產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域?qū)θA實(shí)施出口管制，并采取更強(qiáng)硬手段推動(dòng)更加廣泛的制造業(yè)回流美國。復(fù)盤上一輪中美貿(mào)易摩擦，2017-2018年間我國對(duì)美出口占比和占全球出口份額雙雙回落，并且隨著拜登任內(nèi)的中美“脫鉤”政策的延續(xù)，美國從中國進(jìn)口占比在6年間下降接近8個(gè)百分點(diǎn)。

對(duì)資產(chǎn)表現(xiàn)來說，特朗普競(jìng)選綱領(lǐng)若全部兌現(xiàn)，將顯著推升美國通脹并引發(fā)大規(guī)模赤字，通脹的反復(fù)將導(dǎo)致美國金融條件收緊，疊加美國債務(wù)供給增加，將一并推高美債收益率，并帶動(dòng)美元走強(qiáng)。一方面，匯率貶值壓力再度上升；另一方面，美債收益率長期維持高位將引發(fā)全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)估值的調(diào)整，尤其對(duì)于新興市場(chǎng)而言，將面臨資金外流壓力。

股票市場(chǎng)投資思路

國內(nèi)的政策決心為A股市場(chǎng)走出底部區(qū)域奠定了中長期基礎(chǔ)，雖然短期存在特朗普當(dāng)選可能潛在的利空因素與國內(nèi)政策預(yù)期降溫等變化，但對(duì)A股市場(chǎng)依然應(yīng)當(dāng)保持多頭思維。

特朗普的當(dāng)選增加了美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的不確定性，并可能在一定程度上影響國內(nèi)政策力度和空間，但我們認(rèn)為不應(yīng)低估國內(nèi)政策轉(zhuǎn)向的決心，尤其在外部環(huán)境更較惡劣的預(yù)期下，對(duì)穩(wěn)經(jīng)濟(jì)、穩(wěn)信心、穩(wěn)預(yù)期的訴求將更加強(qiáng)烈，所以在新的宏觀政策框架下，市場(chǎng)邏輯也已經(jīng)反轉(zhuǎn)，保持多頭思維、把握增量政策紅利是下一階段參與A股市場(chǎng)主要策略。

震蕩上行期間持倉結(jié)構(gòu)是核心，按照國內(nèi)宏觀政策發(fā)力方向進(jìn)行配置：第一，隨著前期一攬子宏觀金融政策的持續(xù)落地，地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)企穩(wěn)跡象，財(cái)政增量政策如期落地，將有利于國內(nèi)順周期行業(yè)修復(fù)，關(guān)注潛在內(nèi)需及化債受益行業(yè)；第二，活躍資本市場(chǎng)作為本輪一攬子政策的目標(biāo)之一，其政策方向?qū)Y產(chǎn)配置同樣具有指向意義。在2023年IPO審核減速背景下，并購重組成為優(yōu)化資源配置的重要途徑，并購重組政策在2024年迎來三次優(yōu)化和完善，關(guān)注傳統(tǒng)行業(yè)上市公司對(duì)科創(chuàng)類資產(chǎn)的收購需求。

第三，央行創(chuàng)設(shè)貨幣政策工具支持股票市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展，包括互換便利提升機(jī)構(gòu)獲取流動(dòng)性的能力，股票回購增持專項(xiàng)再貸款為上市公司和股東提供貸款支持回購和增持股票，創(chuàng)新型貨幣政策工具有望帶來結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，關(guān)注低估值國央企、行業(yè)龍頭和指數(shù)權(quán)重個(gè)股。

（前作者系國壽安保基金管理有限公司研究總監(jiān)，后作者系該公司研究員文中個(gè)股僅為舉例分析，不作買賣推薦。）