失勢企業(yè)難反轉(zhuǎn)

當(dāng)一家企業(yè)喪失了它相對于行業(yè)內(nèi)商業(yè)對手的競爭優(yōu)勢以后，有多大的概率能反轉(zhuǎn)呢？在對陷入困境的企業(yè)進(jìn)行投資時，這是我們必須思考的一個問題。

很遺憾，答案是“失去競爭優(yōu)勢的企業(yè)很難反轉(zhuǎn)。”

失勢企業(yè)與困境反轉(zhuǎn)是兩回事

首先需要指出的是，這里我們所分析的“失勢企業(yè)”，并不等同于通常所說的“陷入困境的企業(yè)”。當(dāng)一家企業(yè)陷入困境時，原因可以有很多種，有因?yàn)楣咀陨淼脑颍瞧渲杏泻芏嗍且驗(yàn)檎w行業(yè)陷入低谷期。

當(dāng)一家企業(yè)僅僅是因?yàn)樗谛袠I(yè)陷入低谷期而陷入困境，那么這家公司脫離困境是相對比較容易的：至少比失去商業(yè)競爭優(yōu)勢的企業(yè)要容易得多。只要整體行業(yè)一朝反轉(zhuǎn)，企業(yè)就可以脫困。

縱觀商業(yè)歷史，白酒行業(yè)在2012年遭遇的“塑化劑風(fēng)波”、牛奶行業(yè)在2008年遭遇的“三聚氰胺危機(jī)”，都屬于此類。雖然處于行業(yè)低谷期的企業(yè)看起來有些困難，但是當(dāng)整體行業(yè)一旦走出低谷期，企業(yè)也都恢復(fù)得不錯。

對于投資來說，這一類由于行業(yè)整體陷入危機(jī)、從而導(dǎo)致的企業(yè)陷入困境，是比較容易判斷的優(yōu)秀投資對象。

我們只需要考慮幾個問題：行業(yè)的低谷是暫時的還是永久的？整體行業(yè)在未來會恢復(fù)嗎？整個行業(yè)有沒有被技術(shù)變革取代的可能？盡管行業(yè)陷入危機(jī)，但是企業(yè)喪失了在行業(yè)中相對商業(yè)對手的競爭優(yōu)勢嗎？現(xiàn)在的股票足夠便宜嗎？如果以上問題都得到了有利的答案，那么一個優(yōu)秀的買入決策就不難做出。

但是，當(dāng)企業(yè)喪失了相對本行業(yè)內(nèi)商業(yè)對手的競爭優(yōu)勢、被我們稱做“失勢”時，事情就變得完全不一樣。商業(yè)歷史證明，失勢的企業(yè)極難反轉(zhuǎn)（雖然也不是完全不可能）。因此，當(dāng)面對失勢企業(yè)時，用低廉的價格進(jìn)行逆向投資，可以說是一種風(fēng)險更大的下注。

畢竟，只要企業(yè)無法從泥潭中爬出，那么低廉的價格后面可以有更低的價格，而隨著企業(yè)在困境中不斷消耗自己的資本金，更低的價格可能反而會面對更高的估值，投資者就會陷入一個“賬面不斷虧錢、估值還越來越貴、基本面越來越少”的尷尬境地：這就是大名鼎鼎的“價值陷阱”。除非價格真的非常非常低廉，否則這種“價值陷阱”讓投資者虧錢就是大概率事件。

沃倫·巴菲特在2003年的股東大會上曾經(jīng)做出一段論述，證明了“失勢企業(yè)難反轉(zhuǎn)”。當(dāng)時，巴菲特被問到一個問題：“你知道哪些企業(yè)是失去了相對商業(yè)對手的競爭優(yōu)勢、然后又奪回了競爭優(yōu)勢的？”巴菲特回答：“這種（失勢后反轉(zhuǎn)的）企業(yè)沒有多少例子。我有個朋友專門收購糟糕的企業(yè)，我問他‘過去100年有多少失勢企業(yè)反轉(zhuǎn)了的？’結(jié)果他沒講出幾個來。”

當(dāng)然，巴菲特還是舉了兩個例子，包括百事可樂在二戰(zhàn)以后因?yàn)槌杀旧仙荩刑觏毜对?930年代曾經(jīng)短暫失勢。不過，巴菲特仍然強(qiáng)調(diào)：那些喪失了企業(yè)競爭優(yōu)勢的公司，真的很難反轉(zhuǎn)。其實(shí)，反轉(zhuǎn)例子的稀少恰恰說明了失勢公司的反轉(zhuǎn)之難：就像每個中學(xué)考上北大清華的學(xué)生人數(shù)之少，說明了考上這兩所大學(xué)的困難程度一樣。

事實(shí)上，巴菲特舉出的兩個例子一個在1930年代、一個在1950年代，而他被問及這個問題是在2003年，巨大的時間跨度可以讓我們從另一個側(cè)面觀察到，失勢企業(yè)反轉(zhuǎn)的例子是如此稀少。

在商業(yè)的歷史上，失去競爭優(yōu)勢的企業(yè)再難以翻身的例子數(shù)不勝數(shù)：膠卷大王柯達(dá)公司在失去照相行業(yè)的競爭優(yōu)勢以后，慢慢就淡出了商業(yè)舞臺；英國飛機(jī)公司和法國宇航公司共同研制的協(xié)和飛機(jī)，在航空領(lǐng)域喪失了競爭優(yōu)勢以后，再也沒回到民航領(lǐng)域；在諾基亞公司失去了智能手機(jī)時代的領(lǐng)先份額后，已經(jīng)很難在商場里看到其產(chǎn)品的身影；曾經(jīng)領(lǐng)軍美國科技界的王安公司，由于沒能在個人電腦時代發(fā)展出自己的競爭優(yōu)勢，最后退出歷史舞臺；eBay公司在丟掉中國的競爭優(yōu)勢以后，再也沒能拿回這個市場，而今天它的對手淘寶、京東、拼多多都無比強(qiáng)大，再想拿回市場幾近不可能；而當(dāng)雷曼公司、巴林銀行和長期資本管理公司這類金融企業(yè)，在出現(xiàn)巨額虧損以后，它們完全沒能扭轉(zhuǎn)頹勢，甚至連掙扎的時間都很短暫，迅速走向破產(chǎn)完事。

三重因素制約反轉(zhuǎn)

那么，為什么喪失了商業(yè)競爭優(yōu)勢的企業(yè)，非常難以反轉(zhuǎn)呢？究其原因，主要有三點(diǎn)。

第一，企業(yè)管理層很難改變。一般來說，企業(yè)在商業(yè)競爭中失去競爭優(yōu)勢，這往往和管理層水平不夠有關(guān)。正所謂“一將無能，累死三軍”，在商業(yè)競爭中喪失競爭優(yōu)勢的企業(yè)，其管理層往往思維比較僵化，不能判斷行業(yè)的發(fā)展方向，亦或精力過于集中于官僚主義和享樂主義（比如享受自己的超大辦公室和專屬電梯），不能把精力集中在為企業(yè)尋找競爭優(yōu)勢上。

在這種情況下，更換管理層固然是失勢企業(yè)反轉(zhuǎn)的重要依托，但是一直以來，股東想要更換位高權(quán)重、資歷深厚的管理層，從來都不是一件容易的事情。

在商業(yè)歷史上，股東能在企業(yè)喪失競爭優(yōu)勢時，立即行動起來更換管理層的例子，其實(shí)并不多。更何況，即使能夠及時更換現(xiàn)有管理層，但是找到新的優(yōu)秀管理層也覺不容易。

第二，企業(yè)的資產(chǎn)方向錯誤、但是尾大難掉。熟悉會計報表的人都知道，盡管企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表上有巨量的資產(chǎn)，但是這些資產(chǎn)往往是沉淀資產(chǎn)。當(dāng)企業(yè)的商業(yè)方向錯誤時，這些資產(chǎn)往往很難被直接投入到新的商業(yè)方向上去。

比如，當(dāng)柯達(dá)公司的膠片業(yè)務(wù)受到數(shù)碼相機(jī)的沖擊時，公司大量原本用于膠片業(yè)務(wù)的資產(chǎn)，對于新的商業(yè)領(lǐng)域可謂一文不值。這種現(xiàn)象，甚至在行業(yè)沒有發(fā)生重大變革時也存在。在《心若菩提》一書中，曹德旺就指出，福耀公司收購來的一些玻璃生產(chǎn)企業(yè)，由于生產(chǎn)效率過于低下，因此能產(chǎn)生的價值遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于其會計報表上記載的財務(wù)價值。

第三，失勢企業(yè)在喪失自己競爭優(yōu)勢的同時，會面對越來越強(qiáng)大的競爭對手。要知道，市場永遠(yuǎn)在進(jìn)化，當(dāng)一家企業(yè)丟掉自己的商業(yè)競爭優(yōu)勢時，它所空出來的商業(yè)位置不會一直空著，新的聰明企業(yè)會立即占據(jù)這個有效的商業(yè)競爭地位。

而當(dāng)新的企業(yè)已經(jīng)牢牢占據(jù)商業(yè)競爭優(yōu)勢時，失勢企業(yè)想再把這塊地方奪回來，就會非常費(fèi)勁。這就好比當(dāng)北宋王朝丟掉燕云十六州以后，再想從北方少數(shù)民族政權(quán)手里奪回來，就難如登天了。

以諾基亞公司為例，這個功能手機(jī)時代的霸主，在錯誤判斷了手機(jī)行業(yè)的發(fā)展方向、丟掉了智能手機(jī)的市場份額以后，曾經(jīng)多次嘗試開發(fā)新的智能手機(jī)產(chǎn)品、奪回市場份額。

但是，新的手機(jī)品牌早已在諾基亞偃旗息鼓的幾年里占據(jù)了市場，無論從品牌形象、產(chǎn)品設(shè)計、研發(fā)人員配備等各個方面，這些新企業(yè)都構(gòu)成了銅墻鐵壁一般的商業(yè)優(yōu)勢，這讓原本的手機(jī)霸主諾基亞公司，在這個新的智能機(jī)市場，反而成為了一個徹底的“新來者”。諾基亞公司幾經(jīng)努力，想要從這些新上位者手中奪回競爭優(yōu)勢，但卻又談何容易。

由以上三點(diǎn)可見，失勢企業(yè)想要反轉(zhuǎn)，確實(shí)非常困難。這也無怪巴菲特在被問及“失勢企業(yè)容不容易反轉(zhuǎn)”的問題時，表示自己沒見過多少成功案例了。當(dāng)投資者以被低廉的估值吸引、試圖購買失去了商業(yè)競爭優(yōu)勢的企業(yè)時，一定要慎之又慎，以防貪便宜買了糟心股票、掉入“價值陷阱”中去。

不過，既然我們理解了失勢企業(yè)難反轉(zhuǎn)的三點(diǎn)原因，那么順著這三點(diǎn)原因的反面去理解，就可以找到那些有可能反轉(zhuǎn)的失勢企業(yè)。

簡單來說，如果我們發(fā)現(xiàn)一家失勢企業(yè)的管理層仍然優(yōu)秀、只是犯下了一時的錯誤，或者股東迅速更換了低效的管理層、新的管理層也值得信任，企業(yè)的資產(chǎn)也能夠進(jìn)行一定程度上的重新配置，同時行業(yè)中的競爭者也沒能在企業(yè)失勢時，創(chuàng)造非常穩(wěn)固的商業(yè)競爭地位，那么對于同時具備了這幾點(diǎn)要素的失勢企業(yè)來說，卷土重來也是很有希望的。如果我們以低廉的價格購買到這樣的失勢企業(yè)，就不難做出一次成功的投資。

（作者為九圜青泉科技首席投資官。本文不構(gòu)成投資建議，據(jù)此投資風(fēng)險自負(fù)）