從顛覆到補充，莫德納的價值回歸

一年前的2023年10月諾貝爾生理學或醫學獎揭曉，科學家Katalin Kariko和Drew Weissman獲獎，以表彰他們在核苷堿基修飾方面的發現，這些發現使針對新冠感染的有效信使核糖核酸（mRNA）疫苗的開發成為可能。

自mRNA新冠疫苗問世后，mRNA疫苗開始被大眾所認知，在資本市場上更是一度風頭無兩。龍頭企業莫德納（Moderna）上市時，股價只有23美元，市值約75.65億美元，但莫德納成為重要的mRNA新冠疫苗供應商，其股價于2021年9月到達441.15美元的最高收市位，較其上市價高出18倍，巔峰時期的市值高達1787億美元。

要知道，在新冠疫情前，全球疫苗市場已經維持了幾十年的寡頭壟斷競爭格局，葛蘭素史克（GSK）、賽諾菲、默沙東、輝瑞四大疫苗巨頭合計占有全球疫苗市場90%以上的市場份額，沒有一家新的疫苗公司能夠在迭代式創新的疫苗領域對巨頭構成威脅。直到莫德納帶著mRNA疫苗技術在新冠疫情中橫空出世，“mRNA疫苗是下一代疫苗技術”的觀點令市場無比興奮，人們開始期待mRNA疫苗能夠對傳統疫苗構成顛覆性創新。

而到2024年年底，莫德納的股價一路下跌，市值回到了200億美元以下，很明顯mRNA疫苗已不再被市場視為顛覆行業的挑戰者。

相對傳統疫苗優勢不明顯

莫德納股價的大幅下跌，最大原因就是其第二款商業化產品RSV疫苗不及預期，而這種不及預期是從行業監管到產品競爭力再到商業化成績全方位的。

產品力上，雖然是非頭對頭試驗而且各家臨床的隨訪時間和計算方式也有差異，但大體可以得出莫德納的RSV疫苗的保護率雖然優于輝瑞的Abrysvo，但是弱于GSK的Arexvy，且莫德納的RSV疫苗在時間拉長到18個月后保護率有向輝瑞的Abrysvo快速靠攏的趨勢，進一步落后于GSK的Arexvy。

監管上，由于GSK和輝瑞的RSV疫苗在臨床試驗過程中均出現了GBS（吉蘭-巴雷綜合征，一種較為罕見的免疫性周圍神經病）的風險增加，雖然沒有實證性證據證明相關性，但美國疾病控制與預防中心（CDC）的免疫實踐咨詢委員會（ACIP）持續對RSV疫苗的使用加以限制，目前建議75歲以上以及高危人群終生接種一劑疫苗，而非每年接種，使得市場對于RSV疫苗的預期市場空間，從原先的50億美元塌縮到只有20億美元。

商業化成績方面，莫德納的RSV疫苗，在2024年三季度在美國僅取得1000萬美元的銷售，遠低于市場分析師預期的1.3億美元。

屋漏偏逢連夜雨，特朗普提名的新任美國衛生與公眾服務部（HHS）部長羅伯特·肯尼迪（Robert F. Kennedy Jr.），過往一直發表對疫苗行業的質疑言論，使得市場也擔心疫苗在美國未來的政治風險，但小肯尼迪也在近期改口其觀點，聲稱只是希望疫苗的信息更為透明。

mRNA疫苗對傳統疫苗是一種補充

雖然mRNA疫苗在面對GSK強大的疫苗技術積累時，并沒有展現出優勢，但其技術路線依然擁有一些難以忽視的特點，使其有可能對傳統疫苗形成補充。

首先就是mRNA疫苗最為人所熟知的快速開發的特點。在新冠疫情中，從病毒序列發布到最終確定疫苗的序列，研發公司輝瑞/BioNTech和莫德納僅用了2天時間，僅用了25天就完成了第一批臨床疫苗的生產，相比之下，其他技術路徑的開發時間完成類似工作常常以“年”為單位。而類似新冠、流感等突變較為頻繁的病毒，mRNA疫苗快速開發的特點有可能能夠設計出更有針對性的毒株，從而長期提高疫苗的保護率水平。

正是擁有這個特點，莫德納正在嘗試將定制化疫苗運用到腫瘤的治療當中。mRNA腫瘤疫苗的主要優勢在于能夠針對患者特有的腫瘤新生抗原進行定制。這些新生抗原大部分是患者腫瘤細胞上特異性表達的，且與其他病人的腫瘤細胞所表達的抗原可能有所不同。通過設計mRNA疫苗來攜帶這些個體特有的新生抗原，可以教育患者的免疫系統識別并攻擊具有這些特異性抗原的腫瘤細胞。這種個性化的方法具有明顯的優勢，同時傳統的重組蛋白疫苗由于不具備在體內復制的能力也較難運用到該領域，使得腫瘤疫苗的開發均以mRNA疫苗為主，也已被莫德納和默沙東聯合推進到了臨床三期階段。

其次，mRNA疫苗能夠刺激人體細胞生成復雜蛋白進一步激活免疫系統，這有望在CMV疫苗得到驗證。CMV病毒的入侵機制復雜，尤其是這過程中很可能利用到了gH/gL五聚體復合物（gH/gL-PC）。傳統的重組蛋白疫苗在生成復雜的多蛋白復合物（如CMV的五聚體糖蛋白復合物）方面面臨顯著的挑戰。這主要是由于蛋白質折疊與裝配的復雜性、生產和純化的難度、功能性和免疫原性的限制以及表達系統的局限性。相比之下，mRNA疫苗通過在體內直接表達抗原蛋白，能夠更有效地生成復雜的多蛋白復合物，并誘導強烈的免疫反應。因此，莫德納的mRNA疫苗在這一領域展示出了顯著的優勢。

最后，mRNA疫苗可能在開發聯合疫苗的難易程度上也有相對優勢。若莫德納的流感、新冠、RSV聯合疫苗能夠研發成功，由于其便利性（減少接種針數），有可能將在呼吸道疫苗領域占據更大的市場份額。

與莫德納當下170億美元的市值相比，目前的產品線被低估了。從利潤表的角度看，管理層在最近一次的業績會上重申了2024年30億至35億美元的收入預期。也就是說，即使看2024年的業績，當前莫德納的股價也已經回到了5倍的PS（市銷率）的合理區間。而管線內后續產品力的競爭力十足，甚至如CMV疫苗存在壟斷這一峰值可能在30億美元左右的疫苗。

從資產負債表的角度看，莫德納的PB（市凈率）估值已經到了1.4倍，繼續下跌的空間有限，尤其是資產中的現金含量很高。截至2024年三季度末，公司現金及現金等價物為92億美元。而且公司預計到年底現金余額保持不變，為90億美元。

對國內疫苗企業投資的啟示

與藥品有所不同的是，疫苗產品銷售的生命周期往往呈現“脈沖式”特征。單個疫苗的上升周期可能短至3年，且前期放量越快上升周期越短。因此，疫苗企業是一個非常典型的產品驅動、銷售隨產品生命周期波動的商業模式。對其產品線進行梳理、分析和預判就現得更為重要。而一旦一個產品具有真實的需求、產品力較好，這種脈沖式的放量也將在疫苗商業化前幾年容易達成超預期的銷售額，而一旦一個產品到達了生命周期的尾聲，投資也應及早撤出。

不論是國內外的新冠疫苗廠商，如莫德納、康希諾等在新冠時期的表現，還是在國內僅是代理了默沙東HPV疫苗的智飛生物的起起伏伏，都告訴我們判斷產品周期對疫苗投資的重要性。

同時，和藥品的點狀式創新不同，疫苗的研發屬于迭代式研發，尤其是工藝上的技術和經驗積累在疫苗研發中尤為關鍵，毒株的篩選和組合，載體蛋白的開發，佐劑的選擇與制備等各個環節，都需要企業長期的投入和積累。例如，一種新佐劑的研發往往會耗費十多年時間，那需要企業進行長期的積累和不計成本的投入，這方面最為成功的企業是GSK，也因此我們可以看到GSK的疫苗往往在療效上都能領先同行，這些know-how長期累加形成了很深的護城河。

另一方面，疫苗屬于免疫系統激動劑，在底層生物機理上更為復雜且不完全清晰，帶來了疫苗領域適應癥一直相對有限，一款新適應癥的疫苗被研究了幾十年也并不少見，商業化上更多的是聯苗或者更多血清型這種迭代式創新，技術穩定性相比藥品領域是更高的，也在長期上決定了會是一個強者恒強的領域。

因此，在投資疫苗企業時，應該選擇有長期技術積累或者在技術平臺上長期投入的公司，才能看出企業是有護城河、長期具備競爭優勢的。

（作者為資深從業人士。本文不構成投資建議，據此投資風險自負）