創(chuàng)新藥行業(yè)邊際改善有跡可尋

在連續(xù)下跌 3 年后，2024 年醫(yī)藥指數(shù)又進(jìn)一步下跌，不過(guò)近期醫(yī)藥行業(yè)出現(xiàn)一些積極的利好政策，尤其是創(chuàng)新藥。先是明確對(duì)創(chuàng)新藥全產(chǎn)業(yè)鏈鼓勵(lì)，再有最近11月19日中國(guó)醫(yī)療保險(xiǎn)公眾號(hào)推送《推動(dòng)“醫(yī)保+商保”一站式結(jié)算的思考》，如果商業(yè)健康保險(xiǎn)結(jié)算的推進(jìn)工作順利，發(fā)展加速，那么包含創(chuàng)新藥、高端醫(yī)療服務(wù)等在內(nèi)的細(xì)分板塊都有望從中受益。

在11月28日，國(guó)家醫(yī)保局發(fā)布2024版國(guó)家醫(yī)保藥品目錄，據(jù)介紹，新增的91個(gè)藥品中，38個(gè)是“全球新”的創(chuàng)新藥，無(wú)論是比例還是絕對(duì)數(shù)量都創(chuàng)歷年新高。在談判階段，創(chuàng)新藥的談判成功率超過(guò)了90%，較總體成功率高16%。

目前醫(yī)藥板塊整體市盈率估值為32倍左右，處于歷史較低位置。截至9月 30日，公募基金醫(yī)藥持倉(cāng)較 6月30日進(jìn)一步降低。華源證券認(rèn)為，醫(yī)藥指數(shù)已經(jīng)較為充分的消化了2024年以來(lái)的醫(yī)藥政策變化，年初至今跌幅位列申萬(wàn)所有行業(yè)第二，四季度企穩(wěn)反彈的預(yù)期強(qiáng)烈。

政策支持力度進(jìn)一步加大

此前的7月5日，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議審議通過(guò)《全鏈條支持創(chuàng)新藥發(fā)展實(shí)施方案》。會(huì)議指出，發(fā)展創(chuàng)新藥關(guān)系醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)發(fā)展，關(guān)系人民健康福祉。要全鏈條強(qiáng)化政策保障，統(tǒng)籌用好價(jià)格管理、醫(yī)保支付、商業(yè)保險(xiǎn)、藥品配備使用、投融資等政策，優(yōu)化審評(píng)審批和醫(yī)療機(jī)構(gòu)考核機(jī)制，合力助推創(chuàng)新藥突破發(fā)展。

業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)為這是利好創(chuàng)新藥發(fā)展的重大政策風(fēng)向，有望進(jìn)一步促進(jìn)中國(guó)創(chuàng)新藥行業(yè)升級(jí)。

作為行業(yè)痛點(diǎn)之一的支付結(jié)算環(huán)節(jié)，也有積極推進(jìn)中。一段時(shí)間以來(lái)，國(guó)家醫(yī)保局對(duì)商保發(fā)展情況多次表露態(tài)度，10月31日國(guó)家醫(yī)保局召開(kāi)支持商業(yè)健康保險(xiǎn)參與多層次醫(yī)療保障體系建設(shè)工作座談會(huì)，11月7日國(guó)家醫(yī)保局召開(kāi)醫(yī)保平臺(tái)數(shù)據(jù)賦能商業(yè)健康保險(xiǎn)發(fā)展座談會(huì)，11月19日中國(guó)醫(yī)療保險(xiǎn)公眾號(hào)推送《推動(dòng)“醫(yī)保+商保”一站式結(jié)算的思考》。商業(yè)健康保險(xiǎn)是對(duì)基礎(chǔ)醫(yī)保支付范圍的補(bǔ)充，當(dāng)前中國(guó)個(gè)人衛(wèi)生支付仍占據(jù)較大比重，商業(yè)保險(xiǎn)與創(chuàng)新藥行業(yè)急需加速融合。2022年全國(guó)直接醫(yī)療支出為51112億元，其中個(gè)人衛(wèi)生支出占比45%為22915億元，基本醫(yī)保基金支出占比48%為24597億元，商業(yè)健康保險(xiǎn)支出占比7%為3600億元。在當(dāng)前醫(yī)保基金壓力越來(lái)越大的情況下，作為多層次醫(yī)保體系另一重要組成部分，商保的作用也就顯得越發(fā)重要。目前，上海已實(shí)現(xiàn)12家公立醫(yī)院醫(yī)保、商保一站式結(jié)算服務(wù)。

圖1 商業(yè)健康險(xiǎn)的創(chuàng)新藥賠付總額估算（億元）

圖2 2019-2023年商業(yè)醫(yī)療保險(xiǎn)藥品納入絕對(duì)數(shù)量及種類(lèi)

而近年，國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥研發(fā)進(jìn)入成果收獲期，創(chuàng)新藥獲批數(shù)量逐漸增多，創(chuàng)新藥需要多元化支付機(jī)制。在商業(yè)醫(yī)療保險(xiǎn)中，創(chuàng)新藥納入的絕對(duì)數(shù)量自 2019 年起呈現(xiàn)穩(wěn)步上升趨勢(shì)。截至2023年，共納入 441 種藥品。其中，國(guó)內(nèi)上市的腫瘤創(chuàng)新藥占據(jù)主導(dǎo)地位，2023 年納入246種，占比達(dá)到 56%。與此同時(shí)，海外藥品的納入數(shù)量亦逐年上升。華源證券統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，相較于2019年，商業(yè)健康險(xiǎn)對(duì)創(chuàng)新藥的總體支付規(guī)模年復(fù)合增長(zhǎng)率為25%。

華源證券認(rèn)為，多元支付發(fā)展迎來(lái)關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)。商業(yè)健康險(xiǎn)對(duì)創(chuàng)新藥支付在過(guò)去三年間有突出的發(fā)展：覆蓋藥品數(shù)量明顯增加，其中惠民保累計(jì)覆蓋550 種藥品、商業(yè)醫(yī)療險(xiǎn)覆蓋 441種藥品，分別較2020年提升 6.5 倍和 2.4 倍。 2023 年77種疾病、43種疾病的患者分別在惠民保、商業(yè)醫(yī)療險(xiǎn)中獲得實(shí)際理賠，獲賠疾病數(shù)量比 2021年翻倍。支付比例明顯提升，尤其對(duì)于腫瘤創(chuàng)新藥，其賠付金額占市場(chǎng)銷(xiāo)售額比例從 2019 年約 6%提升到 2023 年的約 9%，而對(duì)于醫(yī)保外產(chǎn)品和院外購(gòu)買(mǎi)產(chǎn)品，其支付比例更高。隨著惠民保和商業(yè)醫(yī)療險(xiǎn)支出的高速增長(zhǎng)，商業(yè)健康險(xiǎn)對(duì)創(chuàng)新藥的支付來(lái)源更加多元化。2023 年惠民保支出約占 20%，商業(yè)醫(yī)療險(xiǎn)支出約占30%。另外，18款藥品的院外責(zé)任支付額超過(guò)1000萬(wàn)元，賠付額前25名的藥品中有12款藥品的商保支付金額占其總銷(xiāo)售額的10%以上。

出海進(jìn)度進(jìn)一步加快

對(duì)不少創(chuàng)新藥企業(yè)來(lái)說(shuō)，出海的進(jìn)度也在加快。

招銀國(guó)際統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，MNC藥企延續(xù)在中國(guó)“掃貨”的勢(shì)頭，加速引進(jìn)中國(guó)創(chuàng)新藥資產(chǎn)以豐富自身管線。創(chuàng)新藥出海交易類(lèi)型不斷豐富，包含產(chǎn)品授權(quán)、整體并購(gòu)、NewCo等方式。

11月7日，維立志博與風(fēng)險(xiǎn)投資公司Aditum Bio成立新藥研發(fā)公司Oblenio Bio，推進(jìn)CD19xBCMAxCD3三特異性T細(xì)胞銜接器抗體LBL-051的全球研發(fā)。

圖3 2023年各國(guó)醫(yī)療費(fèi)用支出結(jié)構(gòu)占比（%）

圖4 醫(yī)藥生物指數(shù)走勢(shì)

11月13日，普米斯宣布與BioNTech達(dá)成股權(quán)收購(gòu)協(xié)議，BioNTech將以8億美元預(yù)付款收購(gòu)普米斯100%已發(fā)行股本，此外，BioNTech還將額外支付最高1.5億美元的里程碑付款。

11月14日，默沙東宣布獲得禮新醫(yī)藥LM-299（PD-1/VEGF）的全球權(quán)益，該項(xiàng)交易首付款高達(dá)5.88億美元，里程碑付款高達(dá)27億美元。

11月17日，康諾亞公告與Platina Medicines Ltd達(dá)成雙抗新藥CM336授權(quán)交易。

華鑫證券也認(rèn)為，并購(gòu)和NewCo等新模式解決了創(chuàng)新藥持續(xù)投入問(wèn)題，海外市場(chǎng)主動(dòng)篩選具備全球創(chuàng)新的中國(guó)新藥，實(shí)現(xiàn)了去泡沫和價(jià)值發(fā)現(xiàn)。根據(jù)醫(yī)藥魔方統(tǒng)計(jì)，2024年前三季度，中國(guó)相關(guān)交易中l(wèi)icense-out交易數(shù)量同比增長(zhǎng)18%，其中總交易金額>20億美元的交易數(shù)量3筆，占已披露金額的交易6%；大于10億美元的交易數(shù)量13筆，均為license-out。中國(guó)創(chuàng)新藥正在通過(guò)出海形成新的資金來(lái)源，新的循環(huán)正在形成。

老牌藥業(yè)如恒瑞醫(yī)藥的創(chuàng)新轉(zhuǎn)型也在顯現(xiàn)成效。目前，創(chuàng)新藥收入約占公司總收入46%左右。創(chuàng)新藥收入強(qiáng)勁增長(zhǎng)，2023年和2024年上半年分別同比增長(zhǎng)22%和33%，有力推動(dòng)公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。浦銀國(guó)際證券認(rèn)為未來(lái)三年公司創(chuàng)新藥收入有望維持20%-30%同比增速，持續(xù)推動(dòng)公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。

投資方向

華源證券看好2025年醫(yī)藥板塊有望企穩(wěn)回升，業(yè)績(jī)有望逐季度邊際好轉(zhuǎn)，結(jié)構(gòu)性高增長(zhǎng)的細(xì)分領(lǐng)域和個(gè)股值得期待。當(dāng)前位置適合戰(zhàn)略性布局，堅(jiān)持“創(chuàng)新+出海+老齡化”主線，建議關(guān)注方向，首先是出海，歐美占據(jù)全球醫(yī)藥主要市場(chǎng)份額，市場(chǎng)空間大，新興市場(chǎng)正在快速發(fā)展，海外潛在增量十分可觀。其次是創(chuàng)新藥械及產(chǎn)業(yè)鏈，有政策支持，這已經(jīng)是明確的產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)。

華鑫證券則建議關(guān)注存在較大估值修復(fù)彈性的公司和CAR-T細(xì)胞治療和創(chuàng)新疫苗等新領(lǐng)域，出海預(yù)期和授權(quán)收益。

天風(fēng)證券同樣建議關(guān)注，一是創(chuàng)新（藥品+器械），競(jìng)爭(zhēng)格局好或產(chǎn)品具備顯著優(yōu)勢(shì)的產(chǎn)品，尤其是具備全球銷(xiāo)售潛力的產(chǎn)品；二是超跌龍頭，資產(chǎn)負(fù)債表健康，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)有改善預(yù)期的細(xì)分行業(yè)龍頭。