對賭協議履行中強制股權回購制度建構路徑分析

摘 要：《九民紀要》明確了對賭協議的裁判重點應轉向合同履行的可行性，但在回購的實際執行和司法實務中卻頻頻受阻，通路不暢。追究其原因根本還是沒有平衡債權人、資本維持和回購權利本身的利益沖突。建立強制股權回購機制，旨在確保目標公司、其股東及債權人利益的同時，盡可能地滿足投資者的回報預期。

關鍵詞：對賭協議；股權回購；強制回購；資本維持原則

一、問題的提出

對賭協議，是指投資者針對投融雙方之間信息的不對稱性和公司發展的不固定性所產生的問題而作出的調整目標公司未來估值的協議，用于鼓勵私募股權領域的投融資，所以也稱之為估值調整協議，目前已廣泛適用于資本市場上。對賭協議的效力一直是學界和司法實踐討論的重點，自香港迪亞有限公司與蘇州工業園區海富投資有限公司、陸波增資糾紛案”（以下簡稱“海富案”）開始，對賭協議就在公眾領域內引起了廣泛關注和討論。在此協議中，一旦雙方設定的股權回購條件被觸發，且沒有出現投資者喪失權利的情況，那么，投資者如何行使股權回購權便成為了履行回購協議的核心。大多數目標公司在司法實踐中都未能完成減資程序，為了不違反公司法的相關規定，維護債權人的利益，法院無法直接判決目標公司回購股權。根據不同的股權回購案件判決，結果可能會有所差異。參見中國裁判文書網中的在此類相關案件，法院的裁判思路主要為三個步驟：首先，審查合同的效力，確保合同本身符合法律規定，為雙方所認可，并且沒有違反任何強制性規定。其次，審查是否觸發了對賭條件，這是判斷投資者是否有權要求股權回購的關鍵。最后，審查股權回購是否履行了法定程序，確保整個過程的合法性和公正性。

然而，在實際操作層面，如果減資程序尚未完成，法院通常不會支持投資者主張行使股權回購權。雖然這一規定具有一定的合理性，但它也引發了一系列問題。投資者無法通過要求執行對賭義務人回購股權的方式來保護自己的利益，這無疑增加了他們面臨的風險。此外，這樣的規定還可能助長目標公司的不誠信行為，比如故意不履行減資義務，因為法律并沒有強制要求他們必須這樣做。關鍵挑戰在于如何均衡債權人保護、股權回購權利與資本維持原則。確保債權人利益的同時，股權回購對于投資者來說也是維護其權益的重要途徑。然而，這兩者之間往往存在沖突。資本維持原則要求公司在運營過程中保持一定的資本實力，以確保其能夠履行對債權人的義務。但是，如果過于強調資本維持原則，可能會限制股權回購的靈活性，不利于保護投資者的利益。

二、強行回購股權的可行性探討

（一）強制回購股權并非對立于資本維持原則

資本維持原則一般可理解為公司必須切實保持與自身資本額相當的資產，在這一原則之下，公司成立后，股東不得抽回資本；除依公司法特別規定的目的和程序之外，公司不得收購本公司的股票。然而，“海富案”的裁決并未解釋一個疑問：為何與公司經營成果無關的“相對穩定”的投資回報，必然損害公司及其債權人的利益？資本維持原則曾是很多國家公司法都遵循的理念，至今關于資本維持到底是指維持固定資本還是維持固定資產、是主動維持還是被動維持等仍眾說紛紜，不過目前形成的基本共識是：資本維持原則是一條底線規則，在我國的認繳資本制下，公司資產與注冊資本動態變化，債權人評估償債能力時，公司的注冊資本并不是評估的唯一依據。資本維持原則是要求公司保持其經營能力和清償能力真實且有效，從而對公司債權人的利益進行最大的保護。對賭協議的回購條款通常確保穩定的投資回報，只要回報率合理且業績目標符合企業正常預期，該條款就合理。評估其是否違反資本維持原則應全面考慮對賭和投資。目標公司通過協議獲得資金，解決資金短缺，不違反原則。實現目標則資產增加，回購若價格合理，亦無損資產。

由此不難看出，強制回購股權并一定與資本維持、債權人利益對立。資本維持原則，作為公司法的基本原則之一，其目的在于確保公司的資本穩定，以維護公司的信用和債權人的利益。然而，這并不意味著股東不能從公司取回財產。事實上，在特定的情境下，如股權回購，投資者取回財產的行為是合法的，且有可能帶來多方面的積極效應。因此，在明確股權回購與資本維持原則之間關系的基礎上，推行股權回購的開放性是我國股權回購法規的明智選擇。這一政策旨在促進資本市場的穩定增長，并致力于維護投資者的合法權益。同時，股權回購制度的價值導向也將對涉及股權回購的“對賭協議”在司法判決中的走向產生深遠影響。展望未來，我們期望看到股權回購制度的進一步完善，法律條款的更加清晰明確，以及司法裁決的更加公正無私。這將為構建一個更加公正、透明、有序的資本市場奠定堅實基礎，為廣大投資者提供更為安全、更為可靠的投資環境。

（二）信用變遷下強制回購股權的限度

資本信用說的關鍵在于事前監督的注冊資本管理制度，認為注冊資本制對公司信用的形成與維護起到主導作用，資本信用說強調資本維持原則指的是對公司注冊資本等公示性資本的保持，債權人能夠通過這些公示信息了解企業的信用擔保能力。其次，資產信用說的核心是對公司資產的事后監管，觀點是決定公司的信用擔保能力的不僅僅是公司的現實資產，還有公司資產的規模和有效性。我國法律對公司資本的進出設有限制，使得股權回購執行困難。本文從兩方面探討強制回購的邊界：一是回購需減資，且須股東會多數同意，這成為主要障礙。建立強制回購制度需修改《公司法》減資規定，難度大。二是注冊資本雖非唯一償債指標，但回購減少注冊資本可能損害債權人利益，影響公司運營，故應限制回購比例，維持資本穩定。我們不應以維護債權人利益為名，將資本維持原則當作擋箭牌，保護那些虛幻的債權人權益，同時卻對擁有獨立法人地位的公司給予偏袒，使其能夠利用資本維持原則作為掩護，逃避履行合同義務和遵守誠信原則。相反，我們應當從投資者作為債權人的角度出發，審視對賭協議糾紛的解決途徑，更多地從合同法律關系的角度來分析問題。只有在債權人保護顯得迫切和實際時，我們才應考慮公司組織結構如何影響合同效力，并從公司法的角度來探討裁判的合理路徑。

三、強制回購股權的實現路徑

（一）在公司章程中增加股權回購條款

簽訂對賭協議時，投資者可要求目標公司加入股權回購條款至章程，并授權董事會及高管執行減資。回購條件滿足時，討論回購細節及債權人保護。股東變更時更新協議。觸發回購則減資決議生效，章程限減資比例，超限需表決。董事和高管須按章程執行減資，確保合法合規，保護權益。然而，值得注意的是，即使投資者采取了上述策略并成功將股權回購條款納入目標公司章程，也并不意味著他們可以高枕無憂。在實際操作中，投資者仍需密切關注目標公司的經營狀況和市場變化，以確保回購條款的順利執行。同時，他們還應與目標公司保持密切溝通，共同應對可能出現的問題和挑戰。將股權回購相關條款納入目標公司章程是一種具有戰略意義的做法。它不僅可以為投資者提供一種有效的退出機制，還可以幫助目標公司優化股權結構、提高股價并維護公司的長期穩定發展。

（二）股權強制回購事項予以前置披露

保證目標公司及時更新信息，將公司章程中有關股權強制回購的事前予以公開，從而方便債權人獲取相關資料。明確記錄并提前披露回購條款，加強資本變動監管，是保護債權人的有效方法。若章程含回購條款且財務報表合理，減資不應有障礙。此外，如果投資者另外產生了損失，還可以依據公司法的相關規定，依據違反勤勉義務的相關條款，主張董事高管、控股股東承當相應的損害賠償責任。這也為投資者利益提供了補充保護手段。

（三）增設強制股權回購訴訟機制

在現代公司治理結構中，股權強制回購是一項復雜而敏感的事務。當公司面臨減資或股東之間出現權益糾紛時，股權回購往往成為爭議的焦點。然而，我國公司法在股權回購方面的規定相對有限，尤其是在司法介入與公司自治之間的平衡上顯得尤為關鍵。因此，有必要參照《公司法解釋（四）》中關于股東強制分紅之訴的規定。回購訴訟機制的設立，有利于中小股東申請司法介入，從而有效防止股權回購的濫用，防范有限度，又尊重公司的自我管理與發展。

四、結語

金融創新的浪潮推動下，“對賭協議”在我國投資領域已變得日益普遍。并且隨著我國資本市場的進一步開放，作為一種融資工具，這種協議在增加爭議的同時，也提高了資金籌集的效率。合同履行的前提是生效，因此如何完善履行的通路才是關鍵。股權回購在司法實踐和實際操作中的實現困難，究其根本還是未能理清、平衡債權人、資本和回購權利本身的利益沖突。因此，本文有關實現路徑的相關建議，目的是以解決履行障礙，同時保護公司、股東和債權人的共同利益，避免投資者陷入困境。

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