從股息再投資視角分析貴州茅臺拆股

2024年12月17日貴州茅臺召開了三季度業績說明會，其中最受廣大投資者關注的問題，莫過于“拆股”。

董事長張德芹表示：“關于是否拆股，股東觀點也不完全統一，有人贊成，有人反對。兩種觀點都是站在為茅臺好的角度，各有利弊。拆股與不拆股，也均有成功的案例可以借鑒。站在公司董事會的角度，我們需要從公司健康穩定可持續發展、股東長期利益等角度系統考慮，審慎決策。”

張德芹關于“股東觀點不完全統一”的表述確實反映了現實情況。

部分支持拆股的投資者認為，拆股能提升交易量活躍度，吸引更多新資金涌入，進而推動茅臺股價攀升，對股東利益有利。然而，持反對意見的投資者則認為低股價會降低投資門檻，導致股價波動加劇。此外，部分股東還認為貴州茅臺股價高企有助于維護茅臺酒的高端形象。這些說法都有各自的道理。

但是，從股息再投資視角出發，筆者認為拆股更符合貴州茅臺股東利益訴求。

高股價阻礙大部分股東進行股息復投

表面看，股票拆分僅僅是股價的調整，公司內在價值并未改變，然而其對股息再投資的影響卻是顯著的。

截至2024年12月25日，一手茅臺股票的價格高達15.3萬元，若進行1拆10，價格將降至1.53 萬元；若1拆100，僅需1530元。

以貴州茅臺本次中期分紅為例，每股派發股息23.882元，若用此次中期分紅的股息再買入一手茅臺股票，需持有64手以上，即持有市值974萬元以上的貴州茅臺股票，方能憑借此次中期分紅買入1手貴州茅臺股票。

絕大多數茅臺股東做不到。

截至2024年9月30日，貴州茅臺總股本12.56億股，股東戶數為20.16萬戶，剔除前十大股東持有的9億股后，余下股東每戶平均持有1766股，每戶市值約269萬元。

以此平均數估算，莫說中期分紅再買入，即便將2024財年所發股息全部累加，大部分股東也難以用股息買入一手貴州茅臺股票。

可以說，倘若不拆股，絕大多數貴州茅臺投資者將被擋在股息再投資這一復利增長的大門之外。

高股價拉低多數股東復利收益

股息再投資是價值投資者實現收益增長的重要路徑，然而由于貴州茅臺股價太高，使得多數股東的實際收益落后于少數資金雄厚的大股東。

以接近股息再投資的后復權收益計算，自貴州茅臺上市之日持有至今的投資者，回報增長高達359倍，年化收益率達28.5%。

我們再計算一下不進行股息再投資的收益情況。

貴州茅臺2001年8月27日上市首日股價為34.51元，現在的股價為1530元，經過歷次送轉股，最初的1股約變為現在的5股，相當于現在的股價是最初的221倍。

上市以來，茅臺總分紅金額為3014.41億，以目前股本做粗略估算，當下每股拿到的歷史分紅約為240元。為了簡化計算，假定股東在收到分紅后一直持有至今。

據此計算，不進行股息再投資的收益為23.3年255倍，年化收益率26.8%。盡管該數字已然很高了，但股息再投入帶來的1.7%的額外回報率，使得進行股息再投的投資者相較未投者多賺取41%的收益。

同樣是最初投資100萬元，23.3年之后的今天，股息再投資多賺了1億元。以當前股價推算，2024財年貴州茅臺股息率約為3.3%，這意味著持有茅臺股票市值在464萬元以下的投資者，無法利用股息復投，致使投資貴州茅臺的復利雪球難以滾動。

因此，從保障大多數貴州茅臺股東獲得股息再投資機會的視角出發，拆股無疑是更優的選擇。

不拆股將拉低大部分股東的收益

過去23年，貴州茅臺的利潤年化增長約28%，增速驚人，不過白酒行業的黃金發展期已然落幕，如今貴州茅臺體量也已相當龐大，未來公司利潤增速放緩在所難免。在此背景下，股息將越來越成為貴州茅臺投資者獲利的關鍵因素。

我們可以通過一個思想實驗來說明這一點。

假設未來23年，貴州茅臺的年化利潤增速為12%，市盈率恒定為25倍，分紅率90%。

情形一：不進行股息再投資。

投資者將收到的股息留存，不參與復利過程。

假定初始投資凈值為1，23年后，持有股票凈值為13.6，股息部分凈值為3.33，總計凈值16.88，年化收益率13.1%。

情形二：股息參與再投資。

投資者每逢收到股息，便以當年分紅除權價格購入茅臺股票。

第一年底凈值為1.12/（1-0.036）=1.16，如此循環往復，至第23年底凈值為31.50，股息再投資年化收益率16.18%。

情形二不僅凈值近乎是情形一的兩倍，且持有的股數多出132%，這意味著進入第24年6e498785e5665543c6d59a0220c98659de1f3c322aa7918a364f1e7cd9effd54，情形二可比情形一多獲取1.32倍的股息。

所以，未來茅臺增速放緩，股息日益成為茅臺投資者的重要回報源，若無法實現股息再投資，投資者潛在收益將折損大半。在此背景下，貴州茅臺的高股價，已然成為制約股東未來投資收益的負面因素。

拆股提升流動性

一些不支持茅臺拆股的觀點認為，單股股價較高，投資門檻會更高，可以有效規避投機，維持股價穩定。在他們看來，一手股票的價格越便宜，流動性也越高，估值就越高，不利于已有茅臺股東的再買入。

事實上，茅臺在A股市場的流動性已然位居前列，每日成交額高達四五十億元，換手率日均約0.2%，年換手率將近50%，除大股東貴州茅臺集團，近乎每年所有股東全部更替一輪，流動性已然相當充沛了。

即便目前一手貴州茅臺的價格高企，也未妨礙三年前股價攀升至 2527 元，也未阻擋隨后股價從2627元下跌到1245元。那些以保護散戶為由反對拆股之人，既高估了茅臺過往及當下股東的投資定力，也高估了小散戶所能調配的資金規模。

再者，投機效應向來是雙向的，拆股的確會增強茅臺股票的流動性，但無論股價后續是向下波動、低估后愈發低估，還是向上攀升、高估后愈發高估，對于價值投資者而言都是利好局面。

拆股的潛在代價

有必要厘清一個概念，當下所謂的“拆股”并非字面意義上簡單直接地將單股拆分成若干股，實際上，現行規則已不允許這種粗暴拆分。

自1993年證監會頒布《關于上市公司送配股的暫行規定》之后，A股市場多是通過轉增股的手段來擴充流通股數量，具體又細分為資本公積送轉股與盈余公積送轉股兩種情形。

資本公積，本質上是企業接收投資者超出其在企業注冊資本（或股本）所占份額的那部分投資，當公司把這多出的資本公積轉化為股本時，此即為資本公積轉增股本。盈余公積，則是企業依照規定從凈利潤中提取的積累資金，將其轉化為股本，這也是企業擴充股本的常用方式之一。

盡管這兩種送股模式達成的結果相近，但在稅務處理環節卻存在細微差別。

用資本公積中的股本溢價轉增股本，個人股東不需要繳納個人所得稅。

而用盈余公積轉增股本，會被稅務局視為公司向股東分配了股息，然后股東又將這部分股息用于增加股本，所以需要繳納個人所得稅。根據稅法規定，個人股東應按照“利息、股息、紅利所得”項目，適用20%的稅率繳納個人所得稅。但依然適用“持有股票超過一年的投資者可以暫免征收個人所得稅”的規則。

就茅臺拆股而言，倘若管理層選用盈余公積轉增股本這種方式，將面臨繳稅問題。但一旦實施拆股，更多股東將能夠順利進行股息再投資，提高潛在收益，筆者認為這點代價是值得的。

（作者為資深投資人士。本文不構成投資建議，據此投資風險自負）