投資收益承壓考驗險企資產負債匹配能力

近期，30年期國債收益率向下突破2%，作為以配置固收類資產為主的絕對收益型機構，險資資產收益承壓。12月18日，據港交所披露的公告，平安資管在場內增持6725.5萬股建設銀行H股股份，耗資約4.24億港元。此次增持后，平安資管合計持有120.54億股建設銀行H股股份，占該行H股總數的5.01%和總股本的4.82%。

隨著資產端利率的不斷下行，疊加權益市場的持續波動，保險公司資產端顯著承壓；此外，優質非標資產的陸續到期給險資增厚投資收益帶來一定的壓力。與此同時，在新金融工具準則下，以公允價值計量且其變動計入當期損益（FVTPL）類權益資產加劇利潤表波動。保險公司通過舉牌上市公司能夠實現一定的會計利潤平滑，降低權益工具的投資收益波動；但舉牌也要求險企具有戰略性產業眼光，一級市場和二級市場視角相結合。

由于險資“破局”的關鍵或集中在權益類資產及長期股權投資等方向，預計未來險企將進一步增持具有高分紅、高資本增值潛力、高ROE屬性的上市企業，匹配保險行業資產端長期、穩定的需求。

險資投資收益壓力增大

作為絕對收益型機構，險資較少進行信用下沉，在存量負債成本相對固定的背景下，險資投資收益壓力進一步增大。在資產收益承壓、“資產荒”壓力進一步加大的背景下，險資開啟新一輪“舉牌潮”。

2024年以來，以長城人壽、中國太保、瑞眾人壽等為代表的保險公司紛紛加大對優質上市公司的舉牌，主要行業集中在公用事業、交運、銀行等領域，具備高分紅及相對穩定的 ROE水平。

值得關注的是，平安資管近期分別舉牌工商銀行H股及建設銀行H股，港股配置性價比逐步受到保險資金的重視。2020年以來，保險負債端因增額壽險高增得以迅速擴張，為滿足資產負債匹配及投資收益要求，保險資金對紅利類權益資產的需求提升，低估值、高分紅的港股資產受到險資舉牌次數顯著增加。此外，保險資金利用港股折價優勢和企業所得稅免征政策，進一步增加權益投資收益。

在新金融會計準則下，險企資產分類更為透明但權益投資或直接加大利潤表的波動。2023年1月1日，保險行業全面實施IFRS9和IFRS17新會計準則，分別為險企負債端及資產端會計計量方式帶來一定的變化。IFRS9的實施對險資資產端金融工具計量帶來較大的影響，分類更為客觀。

按照會計核算方式，資產分類更為透明，IFRS9將金融資產分為三類：以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產（FVTPL）、以公允價值計量且其變動計入其他綜合收益的金融資產（FVOCI）、以攤余成本計量的金融資產（AC）。

新金融工具準則對資產分類的調整直接加大險企利潤表的波動性，在新準則下，更多權益類資產被劃分為FVTPL科目，如基金、無法通過SPPI的固定收益類資產等大量權益資產被指定為FVTPL計量，直接加大利潤表波動幅度。

此外，按照新金融工具準則規定，權益資產被指定為FVOCI后，該決策不可撤銷，只有分紅可計入損益，處置時買賣價差不得計入損益，只能計入留存收益，因此，保險公司將大量權益資產歸入FVTPL后，資本市場變動導致的金融資產公允價值變動對利潤表的影響變大。

圖1 10年期及30年期國債收益率（單位：%）

圖2 2016年以來保險公司A股、H股舉牌次數

長期股權投資具備中長期穩健投資價值，但需警惕減值風險。按照長期股權投資會計準則的要求，當持有上市公司有表決權股份具有重大影響時，保險公司應當按照長期股權投資法中的權益法進行確認和計量。保險公司按照A股上市年度實現凈利潤和其他綜合收益（OCI）而產生的所有者權益的變動中應當享有的份額確認當期投資收益和其他綜合收益，并調整長期股權投資的賬面價值，且在實際收到現金股利時相應地減少長期股權投資的賬面價值。

當險資舉牌上市公司時，上市公司的股價波動并不會體現在保險公司的當期損益中，只有其當期凈利潤會影響保險公司投資收益。因此，從會計準則的維度來看，險資舉牌上市公司具有一定的平滑利潤波動的作用。但通過長期股權投資法計量投資也需要注意可能的減值損失風險。

從會計準則的角度看，險企需要在資產負債表日判斷資產是否存在可能發生減值的可能，若資產的市價當期大幅度下跌是表明資產可能發生減值，而對于存在減值跡象的資產且其可收回金額低于賬面價值的，需要計提資產減值損失，從而可能對險資投資收益帶來一定的負面影響。因此，險資主要選擇低估值、高股息率和高ROE等具備中長期穩健投資價值的標的，投資行業則主要集中在銀行、公用事業、基建等。

“償二代”二期過渡期延長

12月20日，國家金融監督管理總局發布《關于延長保險公司償付能力監管規則（II）實施過渡期有關事項的通知》（下稱“《通知》”），《通知》明確“對于因新舊規則切換對償付能力充足率影響較大的保險公司，可于2025年1月15日前與金融監管總局及派出機構溝通過渡期政策，金融監管總局將于2025年2月底前‘一司一策’確定過渡期政策。”

保險資金權益投資比例受到償付能力監管指標的限制，在一定程度上影響保險公司增加權益投資的意愿和能力，預計相應政策調整將在一定程度上打開險資權益配置空間。“償二代”二期工程對保險公司實際資本的認定更加嚴格，提高部分險資投資特定資產的認定標準，導致保險公司的實際資本減少，進而影響保險公司償付能力充足率，由此導致保險公司償付能力充足率普降。

“償二代“二期規則實施后，償付能力對保險公司資產配置的約束從“軟約束”變為“硬約束”，保險公司在資產端資本占用與收益的平衡難度加大，需要通過精細化管理提升資本使用效率，為此調整權益配置系數，為進一步鼓勵險資配置權益資產提供空間。

此外，根據監管要求，權益類資產相較于固定收益類資產通常具有更高的風險權重，保險公司權益類資產配置具有更高的資本消耗。根據《保險資產風險分類辦法（征求意見稿）》（下稱“《辦法》”）的規定，權益類資產的風險分類標準相較于固定收益類資產更為嚴格，導致其資本消耗增加，從而限制了保險資金入市的規模和積極性。

《辦法》顯示，保險公司權益類資產監管比例最高可占上季度末總資產的45%，當前保險行業權益投資規模占比約為12%，仍有較大的提升空間。隨著過渡期的延長，以中小保險公司為代表的險企或將打開一定的權益配置空間，預計主要配置方向以OCI高分紅股票為主。

（作者為專業投資人士）