化債落地加速 環保行業多重“修復”預期大增

2024年11月，中央出臺財政“組合拳"，新增6萬億元地方政府再融資專項債額度，并從2024年起通過地方政府專項債置換隱性債務。

近期，伴隨各地化債資金的加快落地，財政支付落實情況得到明顯改善，上市公司回款速度大幅提升。12月5日和12月14日，瀚藍環境（600323.SH）和東江環保（002672.SZ）先后發布應收賬款回款公告，透露環保行業現金流改善信號。

多家券商分析指出，應收賬款回款速度的提升不僅能夠有效改善環保行業上市公司的現金流和負債結構，還能有效降低利息費用，乃至一次性沖回增厚利潤。同時，資金改善帶來新增投資需求潛力釋放和高分紅預期，有望推動環保行業迎來業績預期和估值預期的“戴維斯雙擊”。

年末應收賬款回款加速

為支持地方化解存量債務風險和清理拖欠企業賬款，2022年下半年開始，中央籌劃推出了一系列化債解決方案。2024年前三季度，財政部進一步安排1.2萬億元債務限額，支持地方化解存量隱性債務和消化政府拖欠企業賬款。

11月8日，全國人大常委會審議通過了近年來力度最大的化債舉措，財政部推出“6+4+2”的化債組合拳，其中包括分三年增加6萬億為債務限額，用于支持地方置換各類隱性債務；連續五年每年新增8000億元，合計4萬億元地方政府專項債券，補充政府性基金財力，專門用于化債，直接增加10萬億元地方化債資源。力求解決地方債務壓力，降低資金成本，節約利息支出，以實現提升流動性、暢通資金鏈條、扭轉經濟預期和促進經濟企穩回升的目標。最新消息顯示，截至12月18日，2024年年內的2萬億元存量隱性債務置換額度已全部分配完畢，距離化債方案推出歷時僅40天。

近日，A股上市公司瀚藍環境和東江環保先后發布應收賬款回款公告，進一步印證化債推進力度的同時，也透露出行業復蘇的積極信號。

12月17日，東江環保發布《關于應收賬款回款的公告》，公司下屬全資子公司廈門綠洲環保產業有限公司（下稱“廈門綠洲”），近日收到廈門市生態環境局撥付的2024年度廢棄電器電子產品處理專項資金，金額為人民幣1.12億元。

公開信息顯示，11月27日，財政部發布了《關于下達2024年廢棄電器電子產品處理專項資金預算的通知》，并同時公布《2024年廢棄電器電子產品處理專項資金預算表》。根據《專項資金預算表》，廈門綠洲成為獲得廢棄電器電子產品處理專項資金企業之一。從下發通知到企業資金到賬，間隔時間僅為20天。

此前的12月5日，瀚藍環境發布《關于存量應收賬款回款的進展公告》。公司披露，在相關政府的支持下，自2024年10月初以來已經收到存量應收賬款回款約4.4億元。

瀚藍環境表示，自三季度以來，公司與各地政府積極推進完善和落實費用撥付機制，加快回款速度，并推動垃圾處理費等收費機制逐步完善，各項工作有序推進。公司將繼續保持與相關政府的溝通，爭取年內再解決10-15億元存量應收賬款。

年報數據顯示，2023年年末，瀚藍環境應收賬款賬面余額約為32.8億元；截至2024三季度末，公司應收賬款賬面余額為48.64億元，較年初增長48.29%。按照公司預期測算，2024年4季度，瀚藍環境回款有望達到14.4億元至19.4億元，占公司當期應收賬款賬面余額29.61%-39.88%，回款能力顯著提升。

減少計提 降低利息 改善盈利預期

華泰證券分析指出，本輪化債規模擴大，思路更加務實，或將成為環保行業基本面和估值修復的起點。

環保行業的業務屬性決定了其收入來源依賴于政府付費。以瀚藍環境所在的垃圾焚燒行業為例。根據東吳證券測算，目前，垃圾焚燒公司約有52%的收入源自財政支付，其中包含垃圾處理費（26%）、省級補貼（10%）和國家補貼等（16%），剩余48%的營業收入主要來自于電網企業支付。而如市政環衛、水環境治理、生態修復等行業，業務收入幾乎全部有賴于財政支付。

近年來，受地方債務問題影響，環保類上市公司的應收款項公司資產比重呈現明顯上升趨勢。

根據東吳證券統計，2015-2019年，A股環保板塊上市公司的應收類資產占當期總資產的比重平均值約為15%，占當期凈資產均值約為32%。2020年至2024年三季度，環保板塊公司應收類資產占當期總資產的比重均值已上升至18%，占當期凈資產的比重均值上升至44%，增幅分別提升3個百分點和12個百分點。

同時，與其他行業相比，環保板塊應收類資產占總資產的比重也明顯偏高。據統計，截至2024年三季度末，A股31個申萬一級行業應收類資產占總資產比重平均約為11%，占凈資產比重約為27%；與平均值相比，環保板塊應收類資產占總資產比重的均值高于31個行業平均值近7個百分點，占凈資產比重較全部行業均值高近17個百分點。

此外，從賬齡角度來看，2017年以來，環保板塊1年內應收項目占比從2017年的70%跌至2024年上半年的55%。其中，水務運營和垃圾焚燒板塊1年內應收項目占比分別較上年同期減少了11個百分點和6個百分點，降幅位列前二；與之對應，環保板塊3年以上應收項目占比從2017年的6%逐漸上升至2024年上半年的15%。

由于受到應收賬款規模增長和賬期拉長等因素影響，2018年起，環保企業年信用減值損失對企業利潤影響逐年提升。

根據東吳證券統計，2015-2017年，環保板塊資產減值損失占當期營業收入的平均比重均值約為1.6%，占當期歸母凈利潤的平均比重約為13.1%；2018-2023年，環保板塊資產減值損失占當期營業收入的平均比重均值上升至3.6%，占當期歸母凈利潤的平均比重上升至56.5%，分別提升了2個百分點和43.4個百分點。

最新數據顯示，2024年前三季度，環保板塊減值損失占當期歸母凈利潤的比重為16.4%，較2023年同期提升1.5個百分點。其中水務運營板塊前三季度計提信用減值損失4.33億元，較2023年同期增長1503.7%，信用減值損失占歸母凈利潤較去年同期提升5.4個百分點。

對此，東吳證券表示，化債措施推行后應收回款有望得到改善，存量減值沖回將對利潤表現產生將產生積極影響。中信建投證券認為，地方化債方案的落實直接有利于環衛企業的應收回款，對于信用減值損失占比較大的公司，回款加速將帶動公司盈利能力的顯著改善。

天風證券表示，化債政策對企業賬款的短中長期均將產生不同程度的影響。短期來看，化債政策直接通過新發債券等形式籌措資金，償還此前拖欠的企業賬款。伴隨政府化債的持續推進，企業面向政府和國央企的應收賬款總額的可能下降，應收賬款和合同資產的減值能被沖回較大額度。

而從中期來看，政府化債將有效緩釋地方政府當期債務壓力、減少利息支出，優化地方政府財政支付。伴隨政府支付能力提升，環保公司回款承壓帶來的隱性成本（如財務費用、管理費用）也會隨之下降。

近年來，在應收賬款回款周期拉長影響下，環保類上市公司的資金周轉率有所下降，與之相應，企業的有息負債和財務費用持續增長。

根據瀚藍環境披露，2021-2023年，公司短期借款由8.56億元增至22.47億元，年均增長62.02%;長期借款由79.64億元增至99.38億元，年均增長11.71%；應付債券由10.56億元增至20.33億元，年均增長38.75%，公司利息費用由4.75億元增至5.14億元；東江環保披露，2021-2023年，公司一年內到期的非流動負債由2.62億元增至17.78億元，年均增長260.5%，長期借款由11.73億元增至27.16億元，年均增長52.17%，利息費用由1.35億元增至1.85億元。

按照財政部此前披露的數據，由于法定債務利率大大低于隱性債務利率，置換后將大幅節約地方利息支出，五年累計可節約6000億元左右。

分紅潛力提升 價值有望重估

受應收賬款居高不下，收入、利潤增速放緩等因素影響，自2022年以來，環保板塊整體估值水平受到壓制。

東財Choice統計數據顯示，截至12月24日，申萬一級環保行業的市盈率和市凈率分別位于近十年歷史37%分位點和11%分位點。同時，根據國泰君安統計數據，截至12月24日，環保固廢板塊平均市盈率（PE，TTM）約為13.6倍，市凈率（PB）約為1.1倍；水務公司平均市盈率約為12.7倍，市凈率約為1.99倍。

東吳證券分析指出，環保行業中的固廢、水務等板塊多為BOT/BO模式，特許經營期一般在25年至30年，運營期內具備穩定可預期的盈利和現金流。因此，化債不僅帶來一次性的三表修復，更重要的是政府付費能力修復后，未來現金流回收的確定性強化。

根據東吳證券測算，2020年以來，包括瀚藍環境、三峰環境、綠色動力、興蓉環境、洪城環境、永興股份在內的6家A股環保公司回款率均值，由2020年的81%（分布區間67%～92%）降至2023年的75%（分布區間66%～81%），下降了近6個百分點。東吳證券表示，若上述6家公司的2023年當期回款率均提至90%，則預計其經營性現金流凈額將合計增厚57億元，自由現金流從5億元提至62億元，增幅達45%。因此，一攬子“化債”政策的推出，在解決存量包袱的同時有望進一步釋放出行業成長性，在資金盤活后使環保主業能夠獲得更好的發展。

此外，伴隨化債推進及環保盈利穩定性凸顯，環保紅利資產估值有望提升。

2024年4月，新“國九條”推出后，對擬上市和已上市公司的現金分紅問題持續釋放出強約束信。同時，在國債利率的持續下行背景下，高股息、高分紅行業受到資金追捧。

國泰君安證券表示，2024年以來，十年期國債收益率平均值為2.23%。截至2024年12月24日，十年期國債收益率下降至1.70%。融資成本下行背景下，環保紅利資產配置價值明顯。以中證紅利指數為例，從股息率來看，當前中證紅利指數股息率5.26%，位于歷史 76.32%分位點；從風險溢價來看，中證紅利指數股息率與十年國債收益率差值 3.55%，位于歷史 93.25%分位點。紅利資產股息率相對于國債利率的配置性價比持續凸顯。

地方化債方案的落實直接有利于環衛企業的應收回款，對于信用減值損失占比較大的公司，回款加速將帶動公司盈利能力的顯著改善。

12月24日和25日，A股高股息資產連續走強。工商銀行、農業銀行、中國銀行、建設銀行等銀行個股股價再度刷新歷史新高。其中，工商銀行以2.28萬億的總市值，上升成為A股總市值排名第一公司。根據東財Choic數據統計，截至12月25日，A股銀行板塊年內累計漲幅已超過35%，上漲幅度僅次于非銀金融板塊漲幅，在31個申萬一級行業中，位居漲幅排名第二。其中，國有四大銀行漲幅均超40%，中國銀行、建設銀行漲幅超43%，工商銀行、農業銀行漲幅超50%。

廣發證券表示，結合環保公司新簽項目訂單情況梳理，行業資本開支在2022年迎來重要收縮轉折。2022年后，“存量時代”股息投資策略愈發有效。伴隨著環保行業二十余年的擴張周期步入尾聲，固廢、水務及大氣等行業已逐步邁入成熟階段，資本開支收縮下分紅比例呈現明顯提高趨勢。

以垃圾焚燒行業為例。東財Choice數據顯示，2024年前三季度，垃圾焚燒板塊經營性現金流凈額合計約為103億元，同比增長約19%；同期，行業資本開支合計62億元，同比下降17%，自由現金流為41億元，同比大幅增長215.39%。

對此，廣發證券分析認為，“化債”政策加碼下的環保“三重受益”邏輯。一方面，應收賬款有望加速收回、改善三張表質量，例如壞賬計提減少甚至沖回增厚當期利潤、應收降低改善負債結構提升現金流等。

同時，相關政策刺激地方環保相關新增投資需求釋放，板塊未來訂單需求預期提升，長期成長性得到認可。在存量資產質量改善、未來成長性提升背景下，環保板塊有望迎來業績預期和估值預期的戴維斯雙擊。

申萬宏源證券認為，市政環保具有盈利穩定、特許經營等特點，伴隨行業發展成熟，現金流改善，公司分紅有望持續提升，市政水務及固廢領域有望涌現出一批高股息標的。股息率提升不僅有利于運營類環保公司的估值修復，還將帶動環保紅利資產價值重估。