美聯(lián)儲(chǔ)鷹派降息

12月18日，美聯(lián)儲(chǔ)結(jié)束了年內(nèi)最后一次議息會(huì)議，決定將聯(lián)邦基金利率從4.5%-4.75%降至4.25%-4.5%，是連續(xù)第二次會(huì)議決定降息25個(gè)基點(diǎn)。至此，美聯(lián)儲(chǔ)本輪降息周期已經(jīng)連續(xù)第三次會(huì)議降息，三次合計(jì)降息100個(gè)基點(diǎn)。

雖然美聯(lián)儲(chǔ)如期降息，但卻對(duì)未來(lái)政策釋放出了偏鷹派的信號(hào)。在降息當(dāng)日美股大跌，道瓊斯指數(shù)跌2.6%，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)跌3%，創(chuàng)2001年來(lái)最大降息日跌幅；而10年期美債利率則上升至4.57%，美元指數(shù)升值至108上方。與9月份第一次降息時(shí)相比，在短短三個(gè)月里，10年期美債利率上行了近90個(gè)基點(diǎn)，美元指數(shù)則升值了約7%。

美聯(lián)儲(chǔ)公布的官員關(guān)于未來(lái)基準(zhǔn)利率預(yù)測(cè)的點(diǎn)陣圖顯示，2025年將只會(huì)降息兩次，合計(jì)50個(gè)基點(diǎn)，要明顯少于9月時(shí)給出的降息100個(gè)基點(diǎn)的預(yù)期。

美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在新聞發(fā)布會(huì)上表示，通過(guò)9月以來(lái)100個(gè)基點(diǎn)的降息，當(dāng)前政策限制性已經(jīng)大幅緩解，接下來(lái)需要更加“謹(jǐn)慎”，未來(lái)行動(dòng)會(huì)更慢。特朗普當(dāng)選后可能實(shí)施激進(jìn)的關(guān)稅政策，讓美聯(lián)儲(chǔ)不得不提前考慮“再通脹”的風(fēng)險(xiǎn)，所以開(kāi)始給降息踩剎車。

為“再通脹”做準(zhǔn)備

為什么美聯(lián)儲(chǔ)降息了，反而美股大跌，美債利率和美元指數(shù)都上行呢？市場(chǎng)并不會(huì)太在意已經(jīng)發(fā)生了的政策，而會(huì)對(duì)未來(lái)將要采取的政策會(huì)有更大的反應(yīng)。

美聯(lián)儲(chǔ)雖然9月份以來(lái)已經(jīng)累計(jì)降息100個(gè)基點(diǎn)，但相比以往的降息周期，美聯(lián)儲(chǔ)的利率終點(diǎn)會(huì)更高。市場(chǎng)此前一度預(yù)期的持續(xù)大幅降息并未成為現(xiàn)實(shí)，相反，在特朗普當(dāng)選的背景下，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)未來(lái)通脹的擔(dān)憂有所增加，近期美國(guó)經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)也使美聯(lián)儲(chǔ)不用那么著急行動(dòng)。

在新聞發(fā)布會(huì)上，鮑威爾給出了放緩降息步伐的幾個(gè)重要理由：

其一，美國(guó)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)仍較強(qiáng)。2024年第三季度美國(guó)GDP環(huán)比年化增長(zhǎng)率為2.8%，與第二季度大致相同。消費(fèi)者支出的增長(zhǎng)保持強(qiáng)勁，設(shè)備和有形資產(chǎn)投資有所增強(qiáng)。這使得美聯(lián)儲(chǔ)將2024年美U1q/5JOsvm18VrGCjm8PsQ==國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的預(yù)測(cè)從9月的2%上調(diào)至2.5%，2025年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的預(yù)測(cè)也稍提高至2.1%。

其二，當(dāng)前美國(guó)失業(yè)率不高。相較于9月時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)勞動(dòng)市場(chǎng)快速下行較為擔(dān)憂，近期的失業(yè)率和非農(nóng)數(shù)據(jù)仍表明勞動(dòng)市場(chǎng)整體穩(wěn)定緩和。此次美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議的與會(huì)者認(rèn)為，勞動(dòng)力市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)和不確定性相較之前有所改善。

圖1 12月美聯(lián)儲(chǔ)官員利率點(diǎn)陣圖

其三，“再通脹”風(fēng)險(xiǎn)增加。鮑威爾明確表示，過(guò)去兩年通脹顯著緩解，但仍略高于美聯(lián)儲(chǔ)2%的長(zhǎng)期目標(biāo)。在11月結(jié)束的12個(gè)月里，總PCE價(jià)格同比上漲2.5%，剔除食品和能源后的核心PCE價(jià)格上漲2.8%。

美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)開(kāi)始著手評(píng)估關(guān)稅對(duì)通脹的潛在影響。鮑威爾提到了2018年9月的Teal Book（政策備忘錄）中關(guān)稅對(duì)通脹影響的評(píng)估。

美聯(lián)儲(chǔ)官員對(duì)2025年通脹的預(yù)測(cè)為2.5%，相比9月大幅上調(diào)了0.4個(gè)百分點(diǎn)。而特朗普上臺(tái)后產(chǎn)生的政策不確定性，可能是美聯(lián)儲(chǔ)上調(diào)未來(lái)通脹預(yù)期的主因。鮑威爾表示，“一些委員確實(shí)將政策不確定性視為他們?cè)黾油洸淮_定性預(yù)測(cè)的原因之一。關(guān)于不確定性這一點(diǎn)，這是很常識(shí)性的邏輯：當(dāng)路徑不明時(shí)，你會(huì)放慢腳步。這類似于在霧夜開(kāi)車或走進(jìn)一個(gè)擺滿家具的黑屋子，你會(huì)減速。這可能影響了部分委員的判斷。”

有一種很流行的預(yù)判未來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)政策路徑的方法，即“泰勒規(guī)則”：美聯(lián)儲(chǔ)的基準(zhǔn)利率是通脹率與失業(yè)率的線性組合。根據(jù)12月美聯(lián)儲(chǔ)官員的利率點(diǎn)陣圖，其對(duì)長(zhǎng)期通脹的預(yù)測(cè)為3%，長(zhǎng)期失業(yè)率的預(yù)測(cè)為4.2%，如果采取相等權(quán)重的話，按照“泰勒規(guī)則”得到的終點(diǎn)基準(zhǔn)利率中樞則為3.1%，與點(diǎn)陣圖中顯示的2026年的基準(zhǔn)利率基本一致。

市場(chǎng)會(huì)如何反應(yīng)

如果把這一輪美聯(lián)儲(chǔ)的降息定性為“預(yù)防式”的，那它與歷史上1995-1996年的降息可能有更多的相似之處。在1995-1996年降息周期中，美國(guó)經(jīng)濟(jì)在1995年下半年就見(jiàn)底并逐步回升，當(dāng)時(shí)10年期國(guó)債利率和美元指數(shù)也在聯(lián)儲(chǔ)降息階段中先行見(jiàn)底：美元指數(shù)在1995年降息早期階段即觸底回升，而10年期美債收益率亦在聯(lián)儲(chǔ)最后一次降息之前先行觸底。

華泰證券認(rèn)為，特朗普正式入駐白宮后，如果推進(jìn)擴(kuò)張性財(cái)政政策，則通脹預(yù)期可能面臨上行風(fēng)險(xiǎn)，并階段性推升美元指數(shù)和美債利率。歷史上，美國(guó)寬財(cái)政基本出現(xiàn)在產(chǎn)出缺口負(fù)向擴(kuò)張的階段，以對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下行壓力，1980年至今，美國(guó)僅有兩輪“順周期式”寬財(cái)政，第一段為特朗普上一屆任期中的2017年下半年至2019年下半年，第二段為拜登政府時(shí)期的2022年下半年至2023年上半年，兩輪“順周期式”寬財(cái)政均帶來(lái)了美元的持續(xù)走強(qiáng)。

圖2 9月以來(lái)美債利率和美元明顯上行

考慮財(cái)政赤字?jǐn)U張必然帶來(lái)國(guó)債增發(fā)，因此將通過(guò)美國(guó)國(guó)債一級(jí)市場(chǎng)的供需渠道對(duì)美債利率形成擾動(dòng)，或通過(guò)推升風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)渠道推高10Y美債利率。

不過(guò)，事情的發(fā)展很少是線性的。中金公司認(rèn)為，就像1995年美聯(lián)儲(chǔ)降息停止半年那樣，美股一度出現(xiàn)回調(diào)，美債利率沖高，但也提供了再度交易的機(jī)會(huì)。節(jié)奏上看，2025年1月20日特朗普就任后將出臺(tái)何種政策，美股四季度業(yè)績(jī)的開(kāi)啟，以及2025年1月美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議都值得關(guān)注。

中金公司進(jìn)一步認(rèn)為，美債利率底部抬升，低點(diǎn)已過(guò)，但4.5%以上可提供交易機(jī)會(huì)。結(jié)合最新的中性利率，測(cè)算長(zhǎng)端美債利率的合理中樞為3.9-4.1%左右。

近期美元的不斷走強(qiáng)，也給非美貨幣帶來(lái)了不小的貶值壓力。年初以來(lái)，截至12月21日，日元貶值達(dá)10%，澳元貶值約9.4%，歐元、英鎊、加元和瑞郎貶值在6%左右，離岸人民幣匯率貶值約4.4%。雖然人民幣也面一定的貶值壓力，但相對(duì)其他主流非美貨幣仍相對(duì)堅(jiān)挺。

由于特朗普未來(lái)的政策存在很大不確定性，未來(lái)一段時(shí)間全球資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)可能會(huì)增大，資金的風(fēng)險(xiǎn)偏好會(huì)有所下降。