疫后時代下中國投資基金高質量發展的路徑思考

2020年3月新冠疫情暴發后，全球金融市場經歷了大幅下跌，投資基金在危機中承受了巨大壓力。隨著資產管理機構等非銀行金融機構的不斷發展，投資基金已經成為引導中國跨境資本雙向流動的重要渠道。為提升中國資產管理機構和投資基金的發展韌性，本文建議基金采取長期、機構導向的投資行為，結合主動與被動投資策略，進行多元化的資產配置。同時，加強開放式基金的流動性風險管理，完善信息披露，提升基金的治理水平。

全球經濟與金融一體化推動了各國金融市場的開放與融合，中國金融市場的對外開放也在不斷加速。近年來，滬港通、深港通、滬倫通、債券通等機制的啟動，以及合格境外機構投資者（QFII）和人民幣合格境外機構投資者（RQFII）投資限額的取消，大幅提升了中國與國際資本市場的聯系。中國正逐步成為國際化的投融資平臺，吸引外資對國內市場的投入，同時也促進國內資本的海外投資，進而實現資產的全球配置。這種雙向的國際化投資有助于提升國際風險分擔，推動一國的經濟增長與金融市場發展。然而，金融開放也擴大了中心國家貨幣政策變動對中國等新興經濟體的外部沖擊作用，從而對中國等新興經濟體的宏觀經濟和金融穩定造成威脅。

自2008年全球金融危機以來，全球銀行業監管加強，非銀行金融中介機構（NBFI）快速發展。中國的資產管理行業在近年來也在穩步發展，投資基金市場規模持續擴大。投資基金作為主要的資產管理機構和跨境投資主體，通過多元化組合投資和資產配置驅動國際資本跨境流動，成為向中國等新興經濟體提供非銀行資金和傳遞金融狀況的重要渠道。然而，投資基金引導的跨境資本流動具有明顯的順周期特征，對全球金融狀況的敏感性較高，特別是在全球金融風險上行時期，容易加劇順周期的投資行為，增加中國等新興經濟體資本流入驟停等外部風險。新冠疫情暴發初期，全球經濟活動放緩，全球多個中央銀行采取了降息和量化寬松的貨幣政策，經濟前景的不確定性增加，導致大量的投資基金出現大規模的資本外流，開放式企業債券基金面臨的負向波動更為嚴重，大量企業債券被拋售，進一步加劇了一國金融市場的波動。

中國的資產管理行業穩步發展

隨著中國的法治環境不斷完善、交易機制更加透明，資產管理行業在近幾年穩步發展，基金市場規模持續擴容。根據中國證券投資基金業協會數據，截至2023年末，中國資產管理行業業務總規模為67.06萬億元，產品數量共計202645只。其中，公募基金11528只，資產凈值為27.60萬億元；開放式公募基金10174只，資產凈值為23.80萬億元，在公募基金中的占比達86.2%。公募基金在宏觀經濟、金融和資本市場中占據重要地位，其資產管理規模相當于當年GDP總量的21.9%、當年廣義貨幣（M2）余額的9.4%、當年年末股市流通市值的40.9%。截至2023年末，公募基金管理公司共有145家，其中，內資基金管理公司96家，外商投資基金管理公司49家（包括中外合資和外商獨資）。目前，中國的公募基金管理規模集中度仍然較高，前二十家、前十家和前五家基金管理公司分別管理63.6%、40.1%和23.5%的資產。與此同時，隨著居民財富的日益增長及其投資需求的不斷增加，基金賬戶數量明顯增多。截至2022年末，公募基金賬戶數已達到15.22億戶，其中個人投資賬戶居多，從2012年末的不到1萬戶增長至2022年末的15.21億戶，而機構投資賬戶數僅為65.93萬戶。個人投資者是公募基金最主要的資金來源，持有公募基金的資產管理規模占比達到51.9%。

從投資基金的類型和產品結構來看，投資基金的資產管理產品以共同基金為主要代表。共同基金是一種匯集資產進行投資的簡單手段，通常包括開放式基金和封閉式基金兩種形式。相較于封閉式基金，開放式基金保持穩定增長。根據國際投資基金業協會（IIFA）報告，自2008年末以來，全球開放式基金的數量和資產管理規模不斷增長。截至2023年第二季度末，全球受監管的開放式基金數量已將近14萬只，總資產管理規模達到65.07萬億美元，相較于2008年末的資產管理規模翻了近兩倍。其中，亞洲地區的開放式基金在全球金融危機后實現了快速增長，其資產管理規模由2008年的2.32萬億美元擴張至2023年二季度的9.33萬億美元，基金數量也由1.75萬只增加至4.10萬只。中國占據了亞洲區域最大的市場份額，占比為35.4%。中國的開放式基金行業發展迅速，資產管理規模在全球位居第四位，但在全球開放式基金資產管理規模中的占比僅為5.07%，未來仍有較大的發展潛力。

截至2023年第二季度末，全球開放式基金資產以股票型基金為主，占全球開放式基金資產管理規模比重為46%，債券型開放式基金的占比為19%，混合型基金的占比為11%。交易型開放式指數基金（ETF）的資產管理規模為10.12萬億美元，在開放式基金資產管理規模中的占比為15.6%，而在2014年末，ETF的資產管理規模僅為24.51億美元。其中，美國擁有最大的ETF市場，其資產管理規模超過7萬億美元，在全球開放式基金中的占比達72.1%。中國的ETF市場也發展迅速，自2004年第一只ETF產品上市以來，到2022年末，產品數量已達到746只，基金份額達1.45萬億份，在全球ETF市場中的占比為2.47%。ETF的快速發展是開放式基金持續增長的主要原因。

從主動型基金和被動型基金分類來看，盡管主動型基金的產品規模仍然最高，但是卻呈現不斷下降的趨勢，而被動型基金的規模則不斷增加。1980年之后，歐美股債市場表現樂觀，被動投資受到廣泛歡迎。全球金融危機之后，在全球低利率和不確定性上升的環境下，投資基金等資產管理機構利用主動型基金獲取超額收益的難度越來越大，大量投資者轉向被動型產品，被動投資持續獲得大量資金流入，在規模和參與度兩方面都急劇增長。ETF是在交易所上市交易的、基金份額可變的開放式基金，按照所選指數中所包含的成分證券或商品在該指數中的種類和比例，采取完全或抽樣復制法進行被動投資。ETF的管理成本較低，具有很明顯的吸引力。因此，ETF的快速增長也是中國被動型基金重要性上升的一個重要原因。

被動投資快速擴張，使得資產管理市場的集中度大幅提升。從主動型基金流出的大量資金集中流入少數被動投資領先機構的指數基金和ETF產品中，導致領先的被動投資機構規模迅速增長。被動投資領域中領先的機構具有明顯的先發優勢，其產品發展時間早、知名度高、流動性好、規模大，市場占有率較高。大多數主動投資管理機構則增長緩慢。在資產管理市場內部的不同投資領域中，公開市場尤其是債券投資市場，其管理具有很大的規模效應，市場集中度相對更高。

投資者結構方面，機構投資者如養老金、保險公司、主權財富基金等是資產管理市場傳統意義上主要的資金來源，而個人投資者是最終資金來源的提供者，隨著私人財富的增加、銷售渠道的改善和服務成本的降低而穩步增長。

鼓勵長期和機構導向的投資行為

市場的穩定性和長期發展依賴于投資者的專業水平和投資能力。個人投資者盡管是金融資產的重要持有者，但由于其專業能力有限且風險厭惡度更高，其投資決策往往更加短視且順周期，這可能會增加金融市場的波動性。相比之下，機構投資者如養老基金和保險公司等，由于其長期的資金使用需求和專業的投資管理能力，能夠更有效地進行長期和價值投資，從而提高金融市場整體的穩定性和運作效率。

個人投資者的投資決策受到多重因素的影響，包括經濟發展水平、金融市場成熟度、社會保障體系完善程度、資產回報率、投資者保護程度以及文化傳統與風俗等。機構投資者通常具備更加專業的投資水平、更長遠的投資視野和強大的價值投資能力，使得他們在抵御市場波動時表現得更為成熟和穩健。長期穩定的資金來源有助于資產管理機構執行長期投資策略，從而提高資本市場的穩定性。然而，短期資金主導的基金會造成其行為的短期化，加劇投資行為的順周期性，從而放大資本市場的波動性。

因此，基金應當積極鼓勵長期和機構導向的投資行為。基金經理應關注并適當提升長期資金和機構投資者的占比，以減輕市場短視行為帶來的影響并提高金融體系的整體效率。此外，應鼓勵設計和推廣更多符合長期投資需求的金融產品，例如目標日期基金和生命周期基金等產品，以滿足投資者在不同生命周期階段的投資需求，并有針對性地設計滿足個人投資者的金融產品，同時積極引導個人投資者通過機構投資者進行專業化投資。個人投資者應及時調整并提升自己的投資理念，學習國際證券市場的基本投資方法和技巧，并建立適合自身實際情況的長期投資組合，通過綜合配置不同類型的資產，逐步構建預期風險和收益匹配的投資組合。這些政策不僅有助于金融市場的穩定，也有利于提高個人和機構投資者的財富增長潛力。

鼓勵主動投資與被動投資相結合的投資組合策略

基準指數驅動型基金，或被動投資基金，主要通過分散投資于各類資產的指數來獲得與指數相匹配的收益。隨著被動投資策略的普及，資金大量從主動管理基金流向市場上少數主導的被動投資機構，如指數基金和ETF產品，顯著擴大了機構規模并提升了市場集中度，進而改變了整個資產管理行業的競爭格局和市場結構。

在跨境投資中，基準指數驅動型基金由于對全球金融周期變化和金融市場波動的反應極為敏感，基金資本流動伴隨指數的調整會產生劇烈波動。被動投資策略如果過度集中于某些國家或地區的資產，特別是在全球主要市場指數中占比較大的市場，所面臨的潛在損失可能會在全球或局部市場動蕩時而放大。基準指數驅動型基金通常將指數中的經濟體視為一個整體，對具體國家的經濟基本面的關注度較低。當指數調整導致某個經濟體的權重變化時，可能觸發基金大規模重新配置，影響該國市場穩定性。在全球風險事件發生時，可能引發基金的集體拋售行為，加劇資本流動和資產回報的波動性。當投資組合發生改變時，這種行為極易引發市場的連鎖反應。

與被動投資策略不同，投資基金的主動投資策略旨在通過利用可用的信息和投資技術獲取超越基準指數的表現，有助于基金管理風險并追求超額收益。從投資基金的資產配置和投資組合構建來看，在構建股票投資組合時，采用主動策略的基金經理可能會采用自上而下或自下而上的方法。自上而下的策略強調從宏觀經濟到行業/地區再到個股的分析路徑；自下而上的策略則專注于對單個股票的深入分析，而較少考慮宏觀經濟因素。在構建債券投資組合時，被動債券投資通常旨在匹配債券指數，通常采用抽樣方法來近似復制指數。但這一策略在實施中面臨挑戰，例如債券流動性較差和指數的頻繁更替。與此相對的主動債券投資則側重于通過預測利率走勢來實現超額收益，這通常涉及利率決策、板塊選擇和具體債券的選擇。與股票基金不同的是，宏觀經濟分析在債券市場投資中尤為重要，因為對利率變化的準確判斷是獲取超額收益的關鍵。

因此，基金的被動投資策略雖然為投資者提供了一種便捷且成本較低的方式來獲得全球市場的敞口，但是會放大跨境投資組合資本流動對全球金融周期的敏感性。基金應在資產配置和投資組合構建中，將主動投資與被動投資策略相結合，合理分配兩種投資策略的權重，從而促進基金在跨境資產配置中有效管理和降低外部風險。在股票投資組合的構建中，應鼓勵基金積極采用主動策略的自上而下策略，在對宏觀經濟形勢進行準確研判的基礎上，深入行業和區域研究，最后進行個股分析。個股分析是整個投資組合配置中的核心環節。基金可以綜合選擇不同的個股配置風格如價值投資、成長投資、量化投資等，并合理選擇采用基本面分析或技術分析方法，前者涉及對公司的財務狀況和未來前景的評估，后者則通過研究股價走勢和交易量來尋找投資機會，以進行最優的個股選擇。對于債券型基金而言，在投資組合構建中，可以考慮先設定總收益目標，采用部分被動策略和部分主動策略相結合的方式。此外，綜合選擇包括杠桿策略、資產類別配置策略、久期策略、期限結構策略、信用利差策略及行業配置策略等投資策略。

鼓勵多元化的資產配置策略

資產配置旨在通過多樣化投資來降低風險并提升回報，其中投資者根據自身的風險偏好及各類資產的風險收益特征，分配資金在不同資產類別中的比例。盡管投資基金的對外資產投資擴大了跨境風險敞口，但從長期效益來看，國際投資活動為投資者提供了更廣泛的投資領域，從而在同等的風險水平下，提供了更高的回報潛力。因此，多元化資產配置能夠有效提升投資回報并增強資產管理的長期效率。許多投資基金存在本國偏好，即傾向于投資于本國資產。這種偏好雖然帶來了熟悉性優勢，但是限制了投資組合的多樣性，可能會降低基金的風險調整后回報，也使基金更易受到本國經濟波動的影響。

全球資產配置提供了巨大的投資機會，但同時帶來了產品設計和跨境投資方面的挑戰。基金應在增加對外國資產的投資和降低外部風險敞口之間進行充分權衡，通過多元化的資產配置提高投資組合的多樣化水平和基金風險調整后回報，同時，合理利用相應的政策工具規避外部風險及其可能引發的流動性風險。隨著中國的金融開放與深化發展，基金可以通過詳細分析全球各類資產的收益風險特性及其與中國市場的關聯性，來構建全球化的投資組合。在進行跨境投資時，須充分考慮跨境投資壁壘的潛在風險，尤其是非貿易壁壘如市場信息獲取難度、信息披露要求的國際差異以及跨境交易成本等。對進入中國資產管理領域的機構投資者，設計并提供具有針對性和低成本的創新型金融產品。此外，密切關注ETF尤其是復雜型ETF產品的潛在風險。

在金融開放的背景下，結合現代投資組合理論、人工智能和大數據構建的智能投資顧問系統將在資產配置中發揮重要作用。基金經理應進行相關模型和系統的學習與研發，將先進理論與市場實踐相結合，以支持中國資本市場的健康和穩定發展。

加強基金對資產配置的研究與學習

Mark Anson將資產配置策略細分為戰略性資產配置（SAA）與戰術性資產配置（TAA）。戰略性資產配置主要反映投資者的長期投資目標，確立各大類資產（如現金、股票、債券等）的長期投資比例。這種資產配置策略以馬柯維茨的均值方差分析和夏普理論為基礎，旨在建立能夠分散市場風險的長期投資組合。一旦設定完成，這種資產配置結構在一年或更長時間內通常保持不變。戰術性資產配置策略更注重于利用市場短期波動來優化投資回報。它基于市場變化來調整資產分配比例和內部結構，常用方法包括市場時機選擇和特定證券挑選，目的是獲取超越市場平均的業績表現。

雖然國外自20世紀80年代以來已廣泛研究資產配置的重要性，中國的基金經理也已經認識到了合理資產配置對提高基金績效的重要性，但在實踐中還存在許多挑戰。基金應為投資者制定清晰的戰略性和戰術性資產配置策略，并定期評估和調整資產配置方案，以確保其與市場環境、投資者心理狀態和金融市場預期相匹配。基金應在大類資產配置的基礎上進行更細致的資產類別分析和配置，如將股票和債券進一步細分為行業配置和具體品種配置，以提高資產配置的精細化水平。基金經理應積極學習并不斷提高對戰略性與戰術性資產配置的理解和應用，從而提升其在預測市場變化和選擇適當金融產品方面的專業能力。此外，基金應鼓勵如大數據、人工智能、智能顧問、區塊鏈等金融科技技術在資產配置中的應用，通過先進的技術手段更有效地進行投資組合管理，以支持更精確和動態的資產配置決策，為投資者提供個性化的投資解決方案，并降低基金的管理成本。

加強投資基金的流動性風險管理

基金等非銀行金融機構的資產負債表往往面臨嚴重GJFlid2bAaKIFrWFohErli2fTjCAmNCjnC06ITLxpTQ=的流動性錯配風險，尤其是開放式基金，其資產端主要是公司債券和其他流動性較差的資產，但負債端是能夠每日贖回基金份額的投資者。如果基金持有的流動性緩沖不足，則會通過清算其投資頭寸以滿足投資者大量的贖回需求，贖回的先發優勢使這些基金容易受到擠兌的影響，從而導致順周期行為和拋售，這種突然的投資組合再分配是跨境溢出的重要渠道。新冠疫情期間，由于企業債共同基金的基礎資產流動性極差，為了向可能出現的投資者長期、大規模贖回提供足夠的流動性緩沖，許多基金經理過度拋售資產以增加現金等流動性資產的持有量，導致“現金囤積”，進一步加劇了基金的流動性風險。

因此，開放式基金應保持充足的高質量流動性資產（HQLA）作為流動性緩沖，以應對投資者大規模贖回的壓力。除流動性緩沖機制外，還應對基金的流動性水平進行日常監測，定期進行流動性壓力測試，并在必要時實施杠桿率限制等預防性措施。此外，還應加大對基金交易對手的風險識別與排查，關注國際資產管理機構的投資行為特征，防范國際投資者集中拋售行為帶來的流動性風險和關聯性風險。除上述事前措施外，事后措施同樣重要，可以通過實施浮動定價機制（價格工具）和設置贖回門檻與暫停機制（數量工具）來提升開放式基金在面臨流動性壓力時的風險承受能力。還可以通過加強開放式基金的信息披露與透明度、加強投資者教育等方式使投資者更好地了解基金的流動性水平等運營情況，引導投資者做出理性的贖回決策，從而降低開放式基金的流動性風險。

提高投資基金的治理水平

為了確保資產管理的安全性和投資者利益的最大化，基金的投資行為必須受到嚴格監管，包括對基金公司投資能力、風險管理水平、操作風險、合規水平的準確評估。一是應對基金的投資范圍和數量進行明確規定，如限制投資單一公司股票的持股比例和對單一種類股票的投資占基金總資產的比例等。這方面措施應通過基金的監管法規強制執行。二是資產托管在基金的風險隔離方面起到關鍵作用，應通過有效的資產托管監督基金管理人的行為，以減少信息不對稱所造成的道德風險。三是基金公司還應建立健全風險管理框架，以應對潛在的運營風險和操作風險。在基金面臨經營壓力時，應有序轉移客戶賬戶和投資授權等。此外，應注重對基金證券投資對外負債等其他投資風險的監管，提升基金在杠桿、期限錯配等方面的風險管理水平。此外，由于基金經理的任期與基金績效緊密相關，基金應通過相關條例、任期合同等方法約束基金經理的頻繁跳槽行為。