構建與新質生產力發展特征相適應的金融支持體系

當前的新質生產力集中在以大數據、云計算、新能源生物科技等為代表的戰略新興產業。這些產業的技術變遷和產品迭代對金融如何支持實體經濟和新質生產力發展提出更高要求。在促進新質生產力發展的過程中，金融不僅需要和實體經濟形成基于價值創造的長期共生關系，而且要著力于完善長期資本投早、投小、投長期、投硬科技的制度體系建設，同時也要有系統性、全局性的考量。

在歷次技術革命浪潮展開的過程中，強大的金融體系可以顯著促進生產力的質變進程。但金融支持生產力質變的方式、內容和重點是隨著生產力發展的內容變化而變化的。當前的新質生產力集中在以大數據、云計算等為代表的戰略新興產業。這些產業產品周期短、技術迭代快、嵌套性強，這些新特征對金融如何支持實體經濟和新質生產力發展提出了更高的要求。在促進新質生產力發展的過程中，金融不僅需要和實體經濟形成基于價值創造的長期共生關系，而且要著力于完善長期資本投早、投小、投長期、投硬科技的制度體系建設，同時也要有系統性考量。

引言

日前結束的中國共產黨第二十屆中央委員會第三次全體會議通過了《中共中央關于進一步全面深化改革、推進中國式現代化的決定》（以下簡稱《決定》），對進一步全面深化改革、推進中國式現代化的愿景、原則和措施進行了詳細的闡述和部署。《決定》全文中，共有34次提到“金融”一詞，且高度集中于第五部分《健全宏觀經濟治理體系》中的第18點——深化金融體制改革（24次）。對下一階段金融的工作重點，《決定》明確指出，要做好科技金融、綠色金融、普惠金融、養老金融、數字金融“五篇大文章”，加強對重大戰略、重點領域、薄弱環節的優質金融服務。

關鍵詞的變化，體現的是改革著力點的變化。作為現代市場經濟體制的重要組成部門，在進一步深化改革的進程中，金融的體制機制改革被給予了高度重視。在全面深化改革，推進中國式現代化的進程中，金融的體制機制和制度，需要根據內外部環境條件進行適宜性和變革性調整與完善。其中，尤為重要的是，圍繞加快培育新質生產力的形成與發展，對發揮金融的孵化、賦能和放大效應。從理論上廓清金融對新質生產力發展的重要作用，對于實踐中推進金融改革，助力中國式現代化和經濟高質量發展有著極為重要的意義。

生產力的質變與金融支持

技術進步是生產力質變的題中之義，但生產力的質變并不僅僅是技術進步：一方面，技術進步仍有可能是在舊的技術軌跡、技術集合下產生的邊際進步；另一方面，脫離制度變革，不僅技術本身的發展，而且整個生產方式的變革也會受阻。馬克思明確指出，“必須變革勞動過程的技術條件和社會條件，從而變革生產方式本身”。這種“變化的社會條件”，不僅涉及科研、教育、勞資關系等領域，也包括金融制度的變革。

工業革命以來，每一次技術革命浪潮的興起和推進，都需要強大的金融支持。歷史地看，先進技術的創新應用，推動了金融的不斷深化和發展，鐵路、電話、電報和互聯網技術的發展，伴隨著金融市場交易范圍的擴大和時效性的提高；與此同時，不斷拓展和升級的金融市場，又通過資本的快速集中和高效融通為產業發展提供了有力的支持。

從經濟史的發展歷程看，金融制度的適宜性變革，在很大程度上也影響著國家“趕”與“超”的進程。荷蘭帝國對威尼斯和佛羅倫薩等城邦的超越，與荷蘭的金融市場創新密切相關；而倫敦資本市場對阿姆斯特丹資本市場的勝出，也是大英帝國在工業革命之后一個多世紀里能穩定霸權地位的重要支撐；甲午海戰所暴露出的洋務運動和明治維新的績效差異，與其說是槍炮之爭，不如說是制度差異，其中，日本率先建立以中央銀行為標志的現代國家金融體系是一個不容忽視的優勢。19世紀末期以來，美國逐步在GDP總量、技術創新等領域持續領先英國，同樣也得益于美國在金融領域的連續創新。即使在發展水平相近的發達國家陣營中，金融產業的競爭力也在很大程度上決定著技術革命的紅利創造。阿吉翁指出，許多國家技術浪潮收益的實現之所以有遲滯或者不完全的現象，主要源自僵化的經濟結構或者不合時宜的經濟政策。

生產力的質變之所以與金融支持密不可分，原因在于：第一，生產力的質變往往發生于舊的技術—經濟范式增長潛力殆盡，新的技術—經濟范式尚未成熟之際。在新的技術—經濟范式的利潤和增長預期下，資本會大量進入。如果缺乏有效的金融體系支持和引導，新的、充滿不確定性的技術領域就無法得到足夠的金融資源。第二，新質生產力形成初期，往往與舊部門的衰退、重組、轉型以及新部門激烈的內部競爭相伴隨。在舊部門的衰退、重組和轉型時期，需要金融體系在舊部門資本積累能力衰減的過程中提供有力的金融支持，才能舒緩創造性破壞的破壞效應，減少“要素損耗”的痛苦。而對于新部門而言，新的技術—經濟范式展開的過程，同時也是一個市場集中度逐步提高、新部門中的領先企業規模迅速擴大的過程，也只有如此，才能篩選出真正有效率和競爭力的企業。而這一過程，也必然伴隨著資本的“進”和“出”。成功企業的擴張、兼并和失敗企業的破產、重組，也需要強大的金融市場做基礎。

由于技術革命與金融體系這種密不可分的關系，生產力質變的創造性破壞進程往往伴隨著金融體系的推動和波動。當代新熊彼特學派的代表人物佩蕾絲甚至斷言，技術革命的初期，必然伴隨著一次金融泡沫。因為在新、舊技術—經濟范式交替之際，新技術的廣泛市場前景最初吸引的，一定是更多動物精神驅動的投資，但新技術的成熟需要大量互補技術的發展和完善，所以初期的投資繁榮往往只是“鍍金時代”。但佩蕾絲認為，鍍金時代的泡沫破滅對于之后的黃金時代是不可或缺的，是經濟質變必須付出的代價。雖然大量投資會失敗、大量企業會在泡沫破滅之后的重組期被淘汰，但留下的基礎設施、產業能力和人才確會在黃金時代中持續發揮作用。也正因為如此，佩蕾絲將這種鍍金時代形成的泡沫稱為技術泡沫（MTBs，Major Technology Bubbles），以區別于明斯基性質的流動性泡沫（ELB， Easy Liquidity Bubbles）。在佩蕾絲看來，技術泡沫是由市場經濟吸收技術革命的方式造成的，而明斯基性質的流動性泡沫則往往是過度寬松和缺乏監管下的金融空轉和金融套利所形成的龐氏游戲。

金融為什么必須支持實體經濟

盡管技術泡沫和流動性泡沫的成因和性質不同，但是要區分兩者絕非易事。尤其是在現代金融市場中，資本的快速跨境流動、復雜的金融產品體系和各種對沖、做空機制的存在，為資本套利提供了充足通道的同時也增加了流動性泡沫形成的可能性。在投資和投機之間控制泡沫化，在穩定支持實體和投資繁榮之間尋求平衡，具有極大的難度。一個發達的現代金融市場要保持穩定，可能就會易于喪失效率的功能；而要保持效率，往往就會有潛在的流動性風險。

基于技術革命浪潮的經驗，佩蕾絲等人曾經認為，生產力質變初期到生產力質變加速器，也即鍍金時代到黃金時代的轉變過程中，金融泡沫固然難以避免，但陣痛期并不長久。這種陣痛期，被佩蕾絲稱為轉折點時期。其特征是從基于財務標準的瘋狂模式向基于生產邏輯的協同模式轉變，完成生產資本向金融資本的奪權。但從現代金融體系的跨境流動性和衍生產品復雜性看，佩蕾絲基于之前若干次技術革命浪潮所總結出的結論解釋力已大大下降。從西方國家的表現看，進入信息通信技術革命以來，尤其是21世紀以來，生產資本向金融資本的奪權進程大大延長。這主要是由于金融化進程的大大加快和全球資本流動的加速，使生產資本和金融資本不僅在邊界上逐步模糊，而且主導權的交替也難以“自動發生”。這就需要創新金融支持實體經濟的發展思維，逐步走向耐心資本的發展之路。

20世紀80年代至今，美國經濟一方面表現出股市和局部技術領域創新的單邊繁榮，另一方面又表現出制造業空心化和工業體系的衰退，與此同時也催生了收入分配極化、就業極化和企業極化（也即少量明星企業壟斷絕大部分市值和利潤）的三重極化亂象。之所以如此，與20世紀80年代以來美國的金融化不無關系。20世紀80年代以來，以市場化、私有化和金融化為特征的自由主義政策的確導致了美國綜合利潤率的回升，但這種高積累并沒有轉化為投資，而是大量轉向了金融性資產配置。在股東價值至上、裁員加分紅的美國新經濟模式主導背后，是金融化進程的大大提速。其結果是，在金融部門產值和利潤份額不斷上升的同時，勞動收入份額持續下降并呈現出典型的極化特征：高收入群體的收入份額逐漸增加，其中資本回報的提高起著很大作用，低收入群體的收入份額快速下降，中等收入群體的收入份額緩慢下降。美國實體經濟和金融部門漸行漸遠的分化發展格局，深刻地映射出美國政府在面對華爾街金融家、軍工復合體等利益集團綁架國家政策時的無能為力，同時也對后發國家的金融發展與改革有警示作用。

美國之所以可以長期維持這種實體與金融的分化格局，和它的美元霸權地位不無關系。這種獨特的美元霸權地位，可以使美國通過掌控全球資產價格的漲落潮汐收獲金融利潤。但在缺少全球霸權貨幣地位支撐條件下，發展中國家盲目移植和模仿美國的金融化路徑，不僅不會實現美國的所謂單邊市場繁榮，而且還會給自己的金融安全帶來極大的風險。

不同國家發展階段、經濟結構和金融基礎的差異，對不同國家的金融發展有不同的要求。而中國的國情決定了中國需要走出自己的金融發展道路：第一，作為后發趕超型國家，在較長一段時間里，要將有限的金融資源集中在對工業化發展和升級中最為關鍵的領域，也即格申克龍所說的發展型金融（development finance），為產業基礎設施和產業發展提供資金，促進技術轉移與擴散。第二，無論是“趕”還是“超”，無論是通過技術模仿還是獨立創新，決定性的因素都是社會能力，而社會能力主要由知識積累、金融體系和管理能力決定。發展中國家不僅繼續需要發展現代化的金融體系為技術破局和產業升級提供資金，同時還要在日趨開放的分工和貿易秩序中保持金融體系的穩定性。第三，以人民為中心的價值取向要求金融發展必須避免產生財富和收入的極化現象，而且要為人民美好生活需要提供高質量的金融服務。《決定》所指28ddc4c783b5d31d64c400ae4f980b5de6927b39015900c26843cf9f377b1726出的“五篇大文章”中，綠色金融、普惠金融、養老金融三大任務都與人民生活直接相關。同時《決定》還專門提出，要“完善金融監管體系和金融穩定保障體系、健全金融消費者保護”。對于中國這樣的發展中大國而言，在面臨產業升級和技術趕超的緊迫任務時，金融發展必須建立在堅實的實體經濟基礎上，從真正的價值創造中獲得金融發展的可持續性。《決定》明確提出要完善金融機構定位和治理，健全服務實體經濟的激勵約束機制，其要旨也就在這里。

如何引導金融支持新質生產力發展

從歷次工業革命的歷史看，強大的金融體系可以顯著促進生產力的質變進程。但金融支持的方式、內容和重點并不是一成不變的，而是隨著生產力發展的內容變化而變化的。在工業革命之前，威尼斯城邦、荷蘭和英國的金融競爭，主要是圍繞著貿易結算和戰爭融資而展開的；進入工業革命之后，英國不僅是世界上最大的工業國，也是世界上全球貿易秩序的主導者，金融支持的重點一方面是為工業發展提供融資，另一方面是建立與貿易中心地位相匹配的金融結算與支付體系，金本位制度和商業銀行體系成為英國金融競爭力的代表。進入第二次工業革命之后，工業發展以鐵路、鋼鐵等為主要內容，這些行業的典型特征是規模化，促進企業規模化發展的并購、融資、債券等金融工具就十分重要。第三次工業革命以來，以信息通信技術為代表的高新技術企業成為主導產業，這類產業的典型特征是知識密集，研發投入高，投資風險高，就需要更具靈活性的融資渠道和退出機制，以風投、創投為代表的金融創新就更適合高新技術企業發展的融資需求。

當前的新質生產力集中在以大數據、云計算、高端芯片、新能源、低碳技術、生物科技等為代表的戰略新興產業。這些產業的典型特征是：第一，產品周期短、技術迭代快；第二，嵌套性強、融合空間大；第三，產業鏈和價值鏈生態化，產業鏈和價值鏈在不同分工點位上形成生態控制；第四，從基礎科學到產品研發、應用、規模化發展的傳導鏈條中，各環節聯系更緊密，波動性也更強；第五，新質生產力的深層次、方向性的力量是激進技術創新，也即具有革命性意義的技術創新。

新質生產力關涉產業、產品的這些新變化，對金融支持實體經濟和新質生產力發展提出了更高的要求。由于產品周期短、技術迭代快，進一步加大了風險投資和創業投資的不確定性，在投資的長期性上提出了更高的要求。相互嵌套性強、融合空間大則要求投資具有系統性和協同性。由于產業鏈和價值鏈復雜化、生態化，從培育國家的產業競爭力而言，金融支持不僅要求發揮市場配置資源的決定性作用，而且要求投融資體制和政府的產業發展戰略有效協同。由于科學到產業的傳導鏈條的變化，投融資有必要更早、更全面介入。由于激進技術對新質生產力形成的決定性作用，則對金融支持的前瞻性提出了更高的要求。《決定》在提出支持實體經濟的同時，之所以專門強調“鼓勵和規范發展天使投資、風險投資、私募股權投資，更好發揮政府投資基金作用，發展耐心資本”，以及“構建同科技創新相適應的科技金融體制，完善長期資本投早、投小、投長期、投硬科技的支持政策”，正是基于對新質生產力上述特質的充分認識。

從具體落實看，發展耐心資本，要求長期投早、投小、投長期、投硬科技的同時，還需要系統投資，戰略布局，唯有如此，才能使中國的新質生產力發展形成合力，獲得產業鏈韌性和價值鏈主動。當前，從新質生產力的金融支持看，間接融資如貸款、專享再貸款、金融債券等向科技型中小企業、“專精特新”企業、燈塔企業傾斜固然十分重要，但更重要的是拓寬與做大股票和風險投資等直接融資渠道，尤其是在直接融資總體占比較低的條件下，更有必要以新質生產力為基準，提升直接融資的比重，引導更多的金融資源向科技創新領域傾斜。其中，風險資本、創業資本具有投早、投小的天然屬性，應成為金融支持新質生產力發展的重要手段。但要同時滿足投長期、投硬科技和和系統投資，就需要更多的舉措。第一是要做大投資資本規模，多渠道拓寬創業投資資金來源。第二是要做好層次結構協同，耐心資本既可以始終是單一主體的資本的長期耕耘，也可以是多主體、多輪次但始終保持支持功能的資本。這就需要完善多源頭、多層次的資本市場。第三是要充分發揮好國有資本的引導作用，建立科學的國資容錯機制和評價機制。

結語

新熊彼特學派認為，后發國家的技術追趕存在著兩種機會窗口：“第一種機會窗口”存在于傳統產業中，“第二種機會窗口”則與激進的新技術革命相關。而只有第二種機會窗口才能為后發國家實現趕超提供機遇：一方面，在新技術革命爆發初期，先進國與后發國中新的技術知識存量上基本處于同一水平；另一方面，后發國家在傳統技術經濟范式上的路徑依賴要弱于先進國。在充滿不確定性的新興產業發展過程中，后發國家完全可以依托本國獨特的市場需求、市場規模和稟賦結構走出實現適宜性的技術路徑，提升本國產業的國際競爭力。促進新質生產力的發展，本質上是抓住第二次機會窗口的機遇，推進產業高級化和現代化。基于中國經濟發展階段和產業基礎的現實，結合新質生產力的發展特點，發揮金融創新對新質生產力領域的孵化、賦能和放大效應，具有極為重要的意義。