阻斷需求不足：打得一拳開，免得百拳來

需求不足會對經濟社會運行帶來全方面破壞。嚴重的需求不足讓市場經濟快速停擺，沒那么嚴重但是持續時間太長的需求不足也會傷及經濟根本。

造成需求不足的最初誘因有很多，比如房地產市場的周期性調整、國際市場的突然變化、大規模的傳染病、收入分配差距拉大等等。一旦最初的誘因觸發了需求不足，需求不足就成為一個新的、獨立的問題，脫離了造成需求不足最初誘因。需求不足的本質在于支出-收入-信貸之間形成了負向循環。

解決需求不足，關鍵在于扭轉負向循環中的快變量，投資是快變量消費不是，企業盈利是快變量勞動者收入不是，信貸是快變量。快變量解決好了，負向循環打破了，慢變量也會跟著一起好轉。降低政策利率和擴大舉債增加政府支出，是阻斷負向循環的最有效政策工具，關鍵是力度要夠，力度不夠就成了添油戰術。當需求不足來襲的時候應該集中精力，先把這個最大的威脅解決好，避免經濟脆弱性的疊加。這個問題解決了，很多需求不足的次生災害少了，解決其他更長期的、結構性的問題會有更大騰挪空間。

需求不足對經濟社會運行帶來全方面破壞

需求不足是一種并不罕見的市場失靈現象，處理不當破壞力很大，經濟社會運行方方面面都受影響。國內外歷史上有很多需求不足的案例，上世紀20年代末的大蕭條的主要原因是需求不足，當時大部分工業化國家經濟崩潰。日本經濟失去二十年的主要原因是需求不足，日本經濟一下子從神壇跌入谷底。對于已經實現工業化的國家，需求不足更頻繁地成為經濟增長和社會民生的挑戰。

中國近十年來頻繁遭遇需求不足挑戰，特別是新冠疫情暴發以后，需求不足更加凸顯。需求不足的直接影響是居民收入和就業增長壓力，企業的盈利壓力和償債壓力，股票和房地產估值壓力，金融機構壞賬和金融市場風險壓力等等。需求不足環境下，哪怕產業升級和經濟資源配置效率還不錯，供給還不錯，但是由于需求跟不上，大家都愿意工作但是好的工作機會減少，大家都努力工作但是收入和盈利難以增長，經濟增長缺少獲得感。收入和盈利增長壓力持續時間長了，對未來的預期和信心也會減弱。

需求不足還會帶來很多并發癥，比如需求不足環境下地方政府財政收入下降，地方政府為了緩解收入壓力會增加稅收征管力度、增加非稅收入或者留下大量企業欠賬，營商環境更加不利。再比如，需求不足環境下，往往是缺少積累的新企業、小企業最先倒閉，新員工和新項目最先下馬，對未來的長期增長也會帶來不利影響。還有，需求不足環境下，進口下降，大量商品不得不在國外市場上找銷路，貿易順差大幅上升，國際貿易爭端也隨之而來。

總之，需求不足是個很要命的問題。嚴重的需求不足讓市場經濟快速停擺，沒那么嚴重但是持續時間太長的需求不足也會傷及經濟的根本。

認清需求不足的本質

中國近年來采取了很多措施應對需求不足，但是迄今為止還沒有走出需求不足局面，需求不足的危害有進一步放大趨勢。通過加深對需求不足的理解，透過錯綜復雜的現象認清需求不足的本質，才能在決策上面擋得住噪音，下得了決心，真正阻斷需求不足。完整地理解需求不足，需要很復雜的宏觀經濟模型才能做到，這里我們用一個簡單的例子說明需求不足的要害在什么地方。

屋子里面有A、B、C三個人，每個人都花錢從另外兩個人購買商品和服務。每個人花掉的錢，會成為其他人的收入。因為某種原因，屋子里面的A突然不愿意花錢了，結果會怎么樣？A的支出下降會帶來B和C的收入下降，B和C的收入下降會帶來B和C的支出下降，B和C的支出下降又會帶來A、B、C的收入下降，這樣就形成了收入和支出下降的負向循環。

上面這個例子基礎上更進一步。屋子里面除了有A、B、C三個人，還有一個名字叫做D的銀行，三個人都有銀行的存款和貸款，三個加在一起的銀行存款數量等于貸款數量。出發點還是A突然不愿意花錢了，結果會怎么樣？與上面例子相同的是，這會帶來收入和支出的負向循環。不同的是，在ABC三個人的負向循環中，對未來的盈利預期和收入預期都會下降，不敢舉債投資，更傾向于償還貸款，全社會的信貸規模下降。由于貸款的下降，ABC加在一起的銀行存款數量也會顯著下降。越是不貸款，越是還錢，ABC加在一起的錢越少。對于加入了銀行和信貸的例子里面，全社會錢的數量/信貸也會顯著下降，而錢的數量/信貸下降會讓負向循環進一步加劇。

從歷史經驗來看，需求不足的負向循環過程中，最大的加速器是信貸下降。信貸下降讓全社會的錢包變小，帶來支出和收入下降，這又會帶來更大幅度的信貸下降，如此自我強化，需求不足越來越嚴重。相比支出和收入的變化，信貸的變化幅度更大，信貸下降成為需求不足負向循環中的最大推手。

中國近些年的情況也是這樣。名義GDP增長速度代表了支出的增長速度。名義GDP增長速度可以分解為廣義的信貸增長速度（主要是貸款和債券）與名義GDP/廣義信貸增長速度之和，前者可以理解為全社會錢包的增長速度（取決于貸款和發債），后者是給定錢包下的支出變化。對比2012年-2019年和2021年-2023年兩個時期，名義GDP增長速度從9.0%降到4.7%。廣義信貸后一個時期比前一個時期的增長速度下降了5.8個百分點，大于名義GDP增速的下降幅度。這告訴我們，過去幾年需求不足主要來自信貸下降，來自全社會錢包的增長速度大幅放緩，而不是給定錢包下的支出下降。

通過這個例子還應該看到，需求不足是一個新的、獨立的現象，脫離了造成需求不足最初誘因。對需求不足最受關注的解釋是收入分配差距拉大：窮人沒錢消費，錢都去了富人那里，而富人又花不了那么多錢，所以需求不足。然而從過去的經驗來看，中國收入分配差距快速拉大的時期需求不足并不嚴重，反而是近十年來收入分配差距相對平穩時期需求不足更加突出。

從機制上面看，即便是收入分配差距拉大，或者是其他什么原因造成了最初某一方的支出下降，形成了需求不足最初的誘因，但是一旦形成收入、支出和信貸的負向循環以后，問題的性質就變了，需求不足成為一個新的、獨立的問題。需求不足的本質在于收入、支出和信貸的負向循環，而不再是收入分配差距拉大或者其他的什么誘因。

這有點像SAS和新冠病毒是最初對人身體健康傷害的誘因，但是真正讓傷害放大甚至致命的不是病毒，而是人身體的過度免疫風暴。收入、支出和信貸的下滑，都可以看作是微觀個體對自身保護的理性做法，但是這些保護做法加在一起的時候，對整體造成了更致命的傷害。

阻斷需求不足需要抓住關鍵

一是阻斷需求不足，關鍵是管住快變量。支出當中，消費短期內很難有大變化，投資短期內可以有很大變化，消費是慢變量，投資是快變量。收入當中，勞動者收入短期內很難有大變化，企業盈利可以有很大變化，勞動者收入是慢變量，企業盈利是快變量。信貸本身短期內可以有很大變化，是快變量。在需求不足的負向循環當中，造成負向循環加速度的是投資-企業盈利-信貸之間的負向循環。阻斷需求不足，關鍵在于阻斷這個負向循環。

很多學者建議，中國應該增加消費，改善收入分配增加勞動者收入，這些建議從長期改善經濟結構的角度看非常正確。但是，需求不足是個獨立于結構失衡問題的問題，歷史經驗中很少有在短期內主要通過大幅提高消費和勞動者收入阻斷需求不足的案例。阻斷需求不足中的負向循環，關鍵還是管好短期內可以有很大變化的快變量，管好投資、企業盈利和信貸，尤其是信貸。

二是阻斷需求不足，關鍵是用對逆周期政策。憑借市場自發的調節機制，并不能讓需求不足自我修復。降低利率和政府舉債擴大支出，是經過國內外反復實踐，可以在短期內阻斷需求不足的成熟、有效的做法。這些做法可以在短期內對居民、企業和政府資產負債表帶來巨大變化，有針對性地打破投資-企業盈利-信貸之間的負向循環。

一種普遍的擔心是逆周期政策會不會破壞市場，會不會帶來太多后遺癥。需求不足是市場失靈的表現，是市場難以有效配置資源的表現。需求不足時期，充分使用降低利率和政府舉債擴大支出這些逆周期政策，修正了市場失靈，讓市場恢復正常功能，這是對市場的保護，也是對未來資源配置效率改善的保護。

三是逆周期政策力度小了不行，小了就成了添油戰術。阻斷需求不足必須是足以打破負向循環加速下沉力量的強大外力。日本的失去二十年是個很典型的負面案例，1992年-2012年期間日本面臨持續的需求不足，日本的貨幣和財政政策不能說無動于衷，但總是猶猶豫豫不堅決，逆周期政策表態和力度不堅決，經濟稍有恢復又急于退出寬松政策，結果是經濟稍微好一點就再次下行。直到2013年安倍政府上臺以后，日本情況才有了轉折性變化，最突出的是寬松貨幣政策表態非常堅決，隨之而來的是日經股票指數翻倍，失業率下降超過2個百分點，通脹率明顯回升，日本經濟走出了失去的二十年。

先把需求不足這個最大的威脅解決好，很多需求不足的次生災害少了，解決其他更長期的、結構性的問題會有更大騰挪空間，破舊立新也更容易成功

中國過去幾年也多次采取了逆周期政策，但是一直沒能阻斷需求不足。其中的關鍵在于逆周期政策力度不夠。貨幣政策方面，2015年面臨需求不足局面的時候，貨幣當局一年內10次降息185個基點，再加上超過3萬億元的PSL（抵押補充貸款）投放，經濟在2016年很快步入上升軌道。然而疫情暴發至今，政策利率做了幾次小的調整，但是政策利率下行幅度遠小于通脹下行幅度，真實利率快速攀升，難以支撐投資和信貸恢復。政府支出方面，近年來政府廣義支出增速低于名義GDP增速，政府廣義支出不僅沒有拉動支出增長，反而成為全社會支出的拖累，放大了負向循環。真正能發揮功能的逆周期政策，必須是非常堅定的表態和超預期的政策力度，表態越堅決，越超預期，改變市場預期的代價越小，政策空間消耗反而越少。

四是當需求不足成為最突出挑戰的時候，其他事情可以先放放，先全力阻斷需求不足。維持經濟健康運行有各種各樣的阻礙，比如外部環境的不利變化、營商環境不夠好、收入和財富分配不合理等等，相比之下，嚴重的需求不足對經濟的傷害最致命。好在只要逆周期政策力度夠了，需求不足問題可以很快得到解決。

就當前而言，化解地方政府債務存量，對金融和其他行業的治理和整頓、優化政策支出結構等都是長期工程，需要破舊立新。但是破舊立新是會帶來經濟短期內的脆弱性，如果再疊加需求不足給經濟帶來的脆弱性，會形成脆弱性的疊加，給短期內經濟帶來過大壓力。當需求不足來襲的時候應該集中精力，需求不足可以很快解決，對待破舊立新類型的問題可以風物長宜放眼量。先把需求不足這個最大的威脅解決好，很多需求不足的次生災害少了，解決其他更長期的、結構性的問題會有更大騰挪空間，破舊立新也更容易成功。

編輯：王延春