減少養驢牽手胖東來？東阿阿膠“推陳出新” 連續四年半高比例分紅

近年來東阿阿膠廣受關注的原因之一是其獨特的原材料黑驢皮，此前驢皮價格上漲也帶動了東阿阿膠主產品阿膠塊的價格上漲。根據公司官網，其主力系列250K阿膠塊的價格停留在999元已經相當長一段時間，在價格不上調的情況下控制原材料成本就顯得殊為關鍵。而根據近年公司財報，其毛驢養殖以及銷售業務的占比呈現逐年下降趨勢，那么公司是如何化解的呢？除了原材料受到關注，東阿阿膠的營銷策略也受到關注，比如稍早前在大熱電視劇《慶余年2》中的成功植入。而近期胖東來醫藥超市的熬膠服務迅速火了起來，通過抖音宣傳，門店甚至成為網紅打卡點，有望實現雙贏。

在書面回復本刊時，IDG中國區首席經濟學家柏文喜表示：“東阿阿膠曾因為驢皮價格上漲而受質疑，導致經營一度陷入虧損。但公司已經走出了困境，自2020年開始東阿阿膠進行業務及價值重塑，經營業績逐步向好，2023年盈利達11.51億元，增長了逾25倍。公司通過品牌滲透以促進消費轉化、系統構建藥品+健康消費品雙輪驅動增長模式等，公司經營質量持續全方位提升?！?/p>

公司主打產品貢獻居功至偉 兩輪驅動拓展公司盈利寬度

從東阿阿膠產品線來看，聚焦最新上市公司三季報，在第二頁就展示了東阿阿膠、復方阿膠漿、桃花姬阿膠糕、阿膠速溶粉等產品，其中阿膠塊無疑是其中的重中之重。而根據2023年時的數據，阿膠以及系列產品貢獻了超過90%的收入，其中阿膠塊作為公司大單品，占到了收入貢獻的50%。

今年以來，公司核心產品“東阿阿膠塊”實現恢復性增長?；鄄┩堆袛祿@示，阿膠塊是OTC第一大單品，東阿阿膠的市場份額超過40%。不過如今情況稍微有所變化，阿膠塊和復方阿膠漿成為公司兩大支柱型產品。

對此，有不愿具名的業內人士點評，此前多年公司主要是依靠提價來拉升業績，舊有的模式是“漲價—囤貨—再漲價—再囤貨”，這樣的模式實際上在打造了健康滋補的產品調性之外，同時也給產品賦予了收藏般的金融屬性。轉折點在于后來包括九芝堂、同仁堂等老字號中藥品牌切入這一賽道，定價體系受到沖擊下多米諾骨牌效應顯現。

而在2022年提出“藥品+健康保健品”的雙輪驅動業務模式，由此也讓公司系列產品的發展和銷售駛入快車道中。上述人士表示，除去傳統阿膠塊外，新增長點包括復方阿膠漿、龜鹿二仙口服液、海龍膠口服液等（阿膠塊的生產或多或少受到驢皮的束縛，基本屬于恢復性增長）。

匯總本刊收到的回復，復方阿膠漿的上升勢頭似乎更為迅猛和被業界看好。究其原因，本刊獲得的相關數據顯示，今年上半年該產品在全國藥店零售系統的零售額達到12.53億元，銷售額增速達到50%以上，直接的推手來自醫保目錄對該產品的限制解除了。公司在中報業績會披露，其補氣補血口服液品類中的市場份額約為34%。

在今年的西普會上（很多藥店參加的權威性會議），公司演講中表示，復方阿膠漿在氣血滋補品類市場份額的占比已經達到四成。藥融云數據也顯示，2023年復方阿膠漿在全國藥店零售系統的零售額達到12.53億元，銷售額增速達到50%以上。

此外，需要強調的是，除去上述兩大支柱型產品外，東阿阿膠也在布局藥品市場的新增長曲線，其中在男性滋補市場布局路徑明確。今年東阿阿膠發布了“皇家圍場1619”品牌。種種跡象顯示，公司打造第二增長曲線收效顯著。

東阿阿膠收縮毛驢養殖規模 清理庫存低值領域顯著見效

仔細分析東阿阿膠業績出色，一方面是因為上述的兩輪驅動策略初步見到成效，另一方面也是公司較為成功地解決了庫存積壓的問題。先看原材料驢皮，有業內人士透露，黑毛驢皮做出來的阿膠最為上品，一只僅能出2斤—3斤。而根據資料顯示，東阿阿膠最早涉足毛驢養殖業務可以大約追溯到2002年，當時的阿膠處于一個持續上量的階段，公司未雨綢繆著手建立了更多的驢皮收購網點和毛驢養殖基地，從山東開到了多個附近的省份。

這一點也能從財報中尋找到端倪。公司多年前在年報中曾公布毛驢的賬面價值，從而也能讓投資者大致了解到公司的毛驢養殖情況：2019年，東阿阿膠注銷了一家位于遼寧的毛驢養殖子公司；2020年，出售了一家孫公司的股權，并注銷了兩家子公司；2021年，其在出售2家子公司股權的同時，注銷了5家子公司。

結合數據來看，2019年以前，東阿阿膠的毛驢賬面價值呈上升態勢，并于當年達到了近7000萬元的歷年峰值。但此后，該數據逐年下降至1300萬元左右。對此，一位不愿具名的業內人士大致判斷：“曾經在年報中雄心壯志喊出要建立兩個兩百萬頭毛驢基地的東阿阿膠，如今從數據體現的是在縮減養殖規模，背后的原因大概率在于該業務不能為公司帶來正面業績提振作用。”

對此，該人士分析，近幾年驢皮價格一直在上漲，但原料漲價本身是東阿阿膠前管理層策劃“阿膠價值回歸”的一種營銷手段。過去十年東阿阿膠的毛利率基本維持在60%以上，2023年超過70%，可見驢皮占公司產品成本比例并沒有想象中大，當下多元化產品策略反倒能對沖越來越貴的驢皮。目前東阿阿膠基本擺脫了渠道商依賴，自建的互聯網營銷渠道已經有起色，只要直播、電商的消費習慣不改變，未來公司還會保持更高的毛利率和穩定的銷售。

某種程度上，庫存的問題隨著原材料的化解就迎刃而解了。根據上述業內人士介紹：“這一歷史遺留問題主要源于兩個方面，一方面是價格提價過快，消費者的收入與購買價預期存在較大差距，銷售下行；另一方面則是管理層為了完成經營目標，向渠道堆庫存?！?/p>

不過，數據顯示，從2019年開始，這一此前被詬病的問題逐漸化解，從2019年的35.22億元到2020年的24.78億元再到2021年的16.46億元，繼而再降到2022年的12.39億元和2023的10.12億元，而今年上半年更是再降到9.61億元，呈現出逐漸下降趨勢。

至于具體的措施，根據該人士分析，大體可以包括這樣幾點：“首先是主動降低產品定價，穩定終端價格，擴大消費群體，加快終端動銷；其次是主動清理渠道庫存，積極實施數字化轉型，公司借助渠道修復的機會開始實施數字化營銷轉型。再次是資產輕型化，驢養殖轉向對外采購，降低經營風險并提高ROE。”

重金營銷見效、四年半高分紅后 后續發展或重回消費賽道

在成功實踐兩輪驅動同時，東阿阿膠在營銷和分紅上的大手筆同樣引發關注。先從營銷來看，公司銷售的好轉背后是銷售費用的不斷攀升。東阿阿膠這幾年對品牌的重塑，傾向于向年輕一代接近，公司持續加大營銷投入，銷售費用逐年增加，2020年至2023年，公司銷售費用率已由24.58%增至31.52%，今年上半年為36.39%。

在年中大熱的IP劇《慶余年2》中插的廣告。2023年，公司將阿膠粉兩次跨界聯名奈雪的茶，推出“奈雪東阿阿膠奶茶”。除阿膠粉，桃花姬阿膠糕也是東阿阿膠年輕化的重點嘗試產品，不僅將其帶上了B站官方跨年晚會，同時還邀請了知名演員任嘉倫作為產品代言人。

在書面回復本刊時，前述不愿具名的業內人士判斷：“其實阿膠更偏向于滋補品，競爭集中在少數幾家企業。主要競爭對手福膠、宏濟堂等走價格差異化路線，東阿阿膠品牌形象確立之后一直是高端的代表。2018年后東阿阿膠放棄了硬廣告推廣的策略，轉向社群營銷、直播帶貨等更傾向于年輕人的營銷手法，但畢竟對這些價格敏感群體來說開發更多適應年輕消費能力的產品才是最重要的，我認為現在東阿阿膠依然處在面向年輕群體的導入期，營銷宣傳力度不會減弱，對公司營收穩定增長也是有幫助的?！?/p>Pan0aWaQnj3+fjLoqwsLCfllMk6mb8hKqb5/G5c5GAo=

基本面研究者關注的是銷售費用，而二級市場投資者更關注的是股價變化和分紅情況。就后者來說，財報數據顯示，公司近幾年顯著加大了現金分紅力度，其從2020年以來的連續四年半分紅率均超過了96%。不過，上述知情人士透露：“華潤入主后可能對旗下幾個上市公司的分紅有一定指導，參考華潤江中的分紅率也不低。這是華潤整體策略，其實和單個公司關系并不大?！?/p>

那么，后續東阿阿膠的發展之路應該如何走呢？有業內人士直言，未來東阿阿膠回歸到消費品賽道會是一個必然的選擇。通常一款藥物進入醫保后，銷售額會在兩年內迅速放量，但在第三年產品銷售增速就會明顯下降。主打產品復方阿膠漿是從2022年納入醫保的，目前很有可能進入到紅利釋放的末端階段。

隨著華潤系對管理層的全面接管，公司主業重回消費賽道似乎是必然的選擇。那么公司潛藏著哪些風險隱患呢，上述知情者透露：“東阿阿膠最大的危機可能是市場對阿膠的整體偏好轉移。從滋補圣藥到輕滋補、養生甚至美容保健，需要營銷策略的大轉變。去年東阿阿膠和太平洋咖啡聯名阿膠咖啡，最終沒能推廣開，這可能意味著阿膠的深度開發難度很大，光靠營銷推廣植入理念還不夠。東阿阿膠歷史上奉行漲價策略，如今應當是以打折降價的趨勢為主，不排除會進一步降價，搶占其他競品的中低端市場?！?

（文中個股僅為舉例分析，不作買賣推薦。）