從巴菲特指標(biāo)看　伯克希爾為何要賣出價值1200億美元的蘋果股票

2024年11月2日伯克希爾第三季報如約而至，第三季度歸屬于股東的凈收益為262.5億美元，即每股A類股18272美元，而去年同期虧損127.7億美元，每股A類股-8824美元。最新季度的投資收益為205.1億美元，而去年同期的投資虧損為297.8億美元。本季度的營業(yè)利潤從去年的107.6億美元下降至100.9億美元。

2023年第四季度巴菲特開始大規(guī)模出售股票，如持倉市值最高的蘋果的過程。據(jù)最新第三季度報告顯示，目前持有大約3億股蘋果（AAPL.O）股票，不到一年的時間累計出售了6.08億股，占其去年底持倉的67%，此外出售美國銀行獲得了超過100億美元現(xiàn)金，將現(xiàn)金增至創(chuàng)紀(jì)錄的3252億美元。

2023年底，伯克希爾持有蘋果的市值還高達(dá)1743億美元，由于年初至今蘋果股票上漲超過20%，估計其從賣出蘋果股票中獲得約1200億美元現(xiàn)金，目前蘋果仍是其最大的持股，價值699億美元。

出于避稅原因賣出蘋果股票？

在2024年伯克希爾股東大會上第一個問題就是有關(guān)伯克希爾又出售了1.25億股蘋果股票的問題。

巴菲特說仍然持有很多蘋果股票。他認(rèn)為到2024年年底，蘋果仍很可能保持伯克希爾歷史上持倉市值最多的公司，賣出主要考慮是未來政府可能會加稅，出于合理的避稅原因賣出了蘋果股票。

但在筆者看來，蘋果股價已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了其內(nèi)在價值，這才是巴菲特賣出蘋果股票的最主要原因。

從巴菲特指標(biāo)看泡沫

巴菲特25年前（1999年）寫了篇名為《巴菲特論股票市場》的文章，發(fā)表在《財富》雜志上，巴菲特在1999年財報上就向股東推薦了該文章：“我們對伯克希爾業(yè)績的樂觀態(tài)度也受到以下預(yù)期的影響——事實上，在我們心中，這幾乎是肯定的——即標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)在未來10年或20年的表現(xiàn)將遠(yuǎn)低于1982年以來的表現(xiàn)。”

2001年12月10日，巴菲特再次發(fā)表了該文章，在修改版中，巴菲特表達(dá)了對當(dāng)時股市泡沫的深刻擔(dān)憂，雖然沒有提互聯(lián)網(wǎng)，針對的就是科技股和互聯(lián)網(wǎng)公司。他通過深入的分析揭示了股市過高的估值風(fēng)險，特別強調(diào)投資者要警惕投機和非理性繁榮的現(xiàn)象，巴菲特在文中首次提出了后來被稱為“巴菲特指標(biāo)”（Buffett Indicator）的概念。這一指標(biāo)是通過股市總市值與GDP的比值來衡量市場的整體估值水平，以評估股市是否被高估或低估：巴菲特指標(biāo)=股市總市值/GDP。

巴菲特認(rèn)為這個公式“可能是衡量任何特定時刻估值水平的最佳單一指標(biāo)”。盡管此后幾年他一直否認(rèn)這一指標(biāo)，但許多專業(yè)人士仍將巴菲特指標(biāo)視為評估整體股市便宜或昂貴的最佳工具之一。

這是巴菲特基于長期市場觀察提出的一個簡單而有效的工具。它幫助投資者把握市場整體估值水平，避免在泡沫期間過度投資。若巴菲特指標(biāo)小于50%，代表股市被嚴(yán)重低估；75%～90%的范圍是合理的；超過120%則表明股市被高估。20多年過去，這篇文章一直在伯克希爾網(wǎng)站。

當(dāng)時文章涵蓋了從1924到2001年期間的統(tǒng)計，在1929年和2000年股市高峰時比值分別達(dá)到了109%和190%。

20多年又過去了，巴菲特指標(biāo)也經(jīng)歷了起伏。在2008年金融危機時該指標(biāo)降到了50%，隨后總體趨勢在上漲，截至2024年11月初，巴菲特指標(biāo)已經(jīng)超過了2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫的高點，數(shù)值是195.61%，從宏觀來說，美國股市存在很大的泡沫。

截至11月3日，美國有6家科技公司市值進(jìn)入了萬億美元俱樂部，它們分別是微軟（MSFT）、蘋果（AAPL）、英偉達(dá)（NVDA）、Alphabet（GOOGL）、亞馬遜（AMZN）、Meta（META），電動汽車制造商特斯拉此前市值也突破了萬億美元大關(guān)，但其股價此后已跌破該水平。

復(fù)盤伯克希爾投資蘋果歷程

在2016年—2018年，伯克希爾累計投入360億美元資金，截止到2024年上半年，蘋果已給伯克希爾帶來2060億美元回報（賣出和持有合計），測算方法如下：

1.2020年賣出110億美元。

2.伯克希爾公司在2022年蘋果股價下跌時又買回了2842萬股，接近其2020年賣出數(shù)量的30%（9591萬股），只是當(dāng)時賣出價格平均每股114美元，而買回30%的平均單價超過了150美元，每股多付了32%價格，合計投入42.87億美元。

3.2023Q4到2024Q3，賣出1200億美元左右（估算）。

4.持有期間每年利息7.75億美元（巴菲特2020年財報透露），如果按照接近7年計算，利息合計50億美元左右。

5.剩余3億股蘋果股票接近700億美元市值。

如果按照總投入403億美元計算，收益大概是4.1倍左右，如果按照伯克希爾萬億美元估值，伯克希爾20%左右市值是體現(xiàn)在蘋果的價值上。伯克希爾持有的蘋果股票在2023年價值超過1700億美元，接近伯克希爾股票投資組合總價值的近50%，是其最大的單一投資。

蘋果強勁表現(xiàn)大大提升伯克希爾的整體市值增長。隨著蘋果市值達(dá)到3.4萬億美元，伯克希爾在蘋果的持股價值也相應(yīng)增加，推動了其自身市值的上升。蘋果的持續(xù)股息支付和股價上漲，特別是股份回購，為伯克希爾帶來了巨大的回報，巴菲特曾公開表示，蘋果不僅是一項成功的投資，更像是伯克希爾旗下的“第三大業(yè)務(wù)”。

在2024年8月28日，伯克希爾市值也突破了萬億美元，成為科技行業(yè)以外首家市值突破1萬億美元的公司。當(dāng)時其A類股交易價格為69.7萬美元，B類股交易價格為464.59美元。目前雖然比萬億低了500億美元，根據(jù)目前賬上3252億美元的現(xiàn)金儲備，在股市高峰時已經(jīng)做好了深蹲，為持續(xù)市值超過萬億美元做好了準(zhǔn)備。

蘋果公司內(nèi)在價值分析

如果估算每年蘋果股票的內(nèi)在價值，就會發(fā)現(xiàn)一些規(guī)律，在2015年到2018年間股票價格和內(nèi)在價值基本重合，這也是巴菲特投資360億美元的時間，在2020和2024年股價超過了2倍內(nèi)在價值，巴菲特也在此期間分別賣出了110億美元和大概1200億美元，在投資時如果遵循這個原則，就能完成戴維斯雙擊。

伯克希爾買蘋果時并沒有很多安全邊際，基本是稍低于內(nèi)在價值，從2016年到2018年間，伯克希爾分別投資67.47億美元、142.14億美元、150.83億美元購買蘋果股票，對應(yīng)當(dāng)年購買成本分別是每股27.5美元（復(fù)權(quán)以后，下同）、33.7美元、42.6美元，總投資360億美元，合計10.21億股，平均成本是每股35.3美元。

由于蘋果回購股票使凈資產(chǎn)收益率扭曲，如果以三年購買股票的動態(tài)市盈率衡量，分別是13.2倍、14.5倍、14.2倍，市盈率都低于15倍，如果業(yè)績不變，在35倍左右市盈率出售股票，就會獲得大約1.3倍收益，由于常規(guī)業(yè)績增長在10%左右，股票回購使業(yè)績增加了5%，伯克希爾對蘋果的歷年投資大概400億美元左右，其中2016年～2018年是360億，2022年有投資大概40億，現(xiàn)在總價值大概在2060億美元左右（賣出1200+110，市值900，股息50），總價值包括賣出、現(xiàn)在持有和股息，不考慮時間價值。

自2023年底以來，伯克希爾已出售了6.05億股蘋果股票，其中第一季度出售了1.15億股，第二季度出售了3.9億股，第三季度估計是1億股。2024年三季報公布現(xiàn)金及等價物是3252億美元，較2023年末的1670億美元增長接近一倍。伯克希爾在2024年前9個月支付了29億美元回購其普通股。其中在第一季度回購的26億美元，第二季度伯克希爾僅回購了3.45億美元，第三季度沒有回購。

2024年前9個月出售了價值約為1332億美元的股票，去年同期約為328億美元。股票賣出后在第三季度產(chǎn)生了234億美元稅前收益，前9個月產(chǎn)生了971億美元稅前收益，而去年第三季度股票投資稅前收益僅為7.59億美元，去年前9個月的稅前收益為54億美元，這其中還包括重新計量此前擁有Pilot38.6%的權(quán)益而獲得的約30億美元的非現(xiàn)金收益。

進(jìn)入2024年，蘋果股價已經(jīng)比年初上漲20%，市盈率接近歷史高點，2024年和2020年賣出時股價都接近35倍市盈率。

在2024財年的財報中，蘋果全年收入達(dá)到3910.35億美元，比2023財年的3832.85億美元只增長了2.02%。蘋果公司2024財年的凈利潤為937.36億美元，與去年同期相比還有所下降，這主要是因為在第四季度蘋果面臨了一項一次性稅務(wù)費用，高達(dá)102億美元；每股攤薄收益為6.08美元，去年同期是6.13美元。

業(yè)績個位數(shù)的增長無法匹配35倍左右的市盈率，如果從蘋果推出iPhone手機前后開始考察，在2013年前是高速發(fā)展階段，年收入平均增長率高達(dá)46%，凈利潤平均增長高達(dá)65%，從2014年開始公司進(jìn)入穩(wěn)定階段，雖然有個別年劇烈波動，平均下來每年收入增長為9%，凈利潤增長保持在10%。

伯克希爾投資蘋果以來，雖然營業(yè)業(yè)績增長保持在10%左右，但是由于庫克采納了巴菲特的建議，每股收益從2016財年的2.09美元增長到2023財年的6.16美元，復(fù)合增長率高達(dá)15.8%，如果按照16倍市盈率給蘋果定價，內(nèi)在價值應(yīng)該在110美元附近（2024年EPS為6.76），如果蘋果品牌溢價考慮在內(nèi)，每股內(nèi)在價值也僅僅是135美元左右，目前股價超過內(nèi)在價值67%（包含品牌價值），賣出應(yīng)該是個合適的時機，還有個重要原因是蘋果不是可口可樂，想想當(dāng)年諾基亞、摩托羅拉手機也只是在市場上流行了十幾年，蘋果如果沒有在人工智能上跟上時代步伐，消費者會立即切換其他手機。

（作者系現(xiàn)居加拿大的職業(yè)投資人。文中個股僅為舉例分析，不作買賣建議。）