重塑城投債價值

10月12日，財政部部長藍佛安在國新辦新聞發布會上回顧了過去一年在隱性債務化解方面取得的顯著成果，并宣布了一系列財政增量政策，為近年來力度最大的化債舉措。十四屆全國人大常委會第十二次會議11月4日在北京人民大會堂舉行第一次全體會議，會議審議了國務院關于提請審議增加地方政府債務限額置換存量隱性債務的議案。

本次提出的較大力度的化債措施，為地方政府提供了更多的債務化解途徑，有利于地方政府騰挪出更大空間加大經濟發展，同時大規模隱債置換可有效緩解城投公司的流動性壓力，降低城投債的信用風險溢價。那么，本輪化債與此前幾輪化債方案的力度有何不同，對城投公司信用資質及城投債走勢有何影響呢？

本輪化債的階段性成果

本輪化債始于2023年：2023年7月政治局會議上指出，“要有效防范化解地方債務風險，制定實施一攬子化債方案”，開啟了新一輪的債務置換化解。經過一年多的推進，各地在防范和化解地方政府債務風險方面均取得了階段性成果。按照財政部會議信息，截至2023年末，全國納入政府債務信息平臺的隱性債務余額比2018年摸底數減少了50%，因此測算，目前全國隱債余額約為十萬億元體量。

截至目前，本輪化債的主要方式包括財政部會議提到的，“2023年安排了超過2.2萬億元地方政府債券額度，支持地方特別是高風險地區化解存量債務風險和清理拖欠企業賬款。”這2.2萬億元額度包括兩部分，一部分是從地方債限額減余額空間里安排的特殊再融資債，另一部分是從當年新增專項債額度里安排用于化債的部分，可以稱之為特殊專項債。2023年主要安排發行特殊再融資債，已累計發行1.5萬億元，發行規模前列的省份集中在重點省份，如貴州、天津、云南等。剩余額度或為發行特殊專項債。

財政部會議提到，“2024年以來，財政部已經安排了1.2萬億元債務限額支持地方化解存量隱債和消化政府拖欠企業賬款。”2024年以來已累計發行特殊專項債超8000億元，發行規模前列的省份集中在非重點省份，如江蘇、新疆、四川、河南、湖北、陜西等。關注剩余約4000億元額度債務的發行方式以及在各地之間的分配情況。

財政部會議后，10月下旬各地陸續公告計劃發行特殊再融資債用于償還存量債務，開啟了2024年新一輪特殊再融資債的發行。截至10月27日，本輪特殊再融資債已累計發行超2000億元，目前尚不確定是否占用上述4000億元的額度。本輪特殊再融資債發行規模前列的省份集中在非重點省份，其中江蘇發行規模首位且遠超其他地區，且上海、廣東此前已宣布隱債清零，因此推測本次特殊再融資債或主要用于消化拖欠企業賬款。

大力度化債政策的推演

關于未來幾年的化債方案，會議提出，“為了緩解地方政府的化債壓力，除每年繼續在新增專項債限額中專門安排一定規模的債券用于支持化解存量政府投資項目債務外，擬一次性增加較大規模債務限額置換地方政府存量隱債，加大力度支持地方化解債務風險，相關政策待履行法定程序后再向社會作詳盡說明。”同時，會議強調“這項即將實施的政策，是近年來出臺的支持化債力度最大的一項措施，這無疑是一場政策及時雨，將大大減輕地方化債壓力，可以騰出更多的資源發展經濟。”

可以理解為，未來三年財政化債主要依靠每年發行特殊專項債以及一次性較大規模債務。專項債方面，2024年已安排了1.2萬億元債務限額，后續有望繼續提升，預計未來三年每年仍將安排超1萬億元特殊專項債用于化債。

至于一次性較大規模債務，由于財政部會議表示本次將是近年來出臺的支持化債力度最大的一項措施，具有較大想象空間。預計一次性較大規模債務的下限為2.2萬億元，上限約為6萬億元（目前隱債余額與未來三年特殊專項債的差額）。預計實際發行或為明年或多年分批發行，發行節奏或與實際發行規模相關。同時，發行方式為地方債還是國債尚不確定。

根據上述分析，可對未來財政化債方案及影響做出以下三種假設：

若一次性較大規模債務置換為以地方債形式發行，且其與特殊專項債發行規模合計基本可覆蓋全部隱債，則將更快推動隱債清零及城投退名單。按此種假設，隱債規模大、占有息債務比重高的地區將受益更大。

若一次性較大規模債務置換為以地方債形式發行，但其與特殊專項債發行規模合計僅可覆蓋部分隱債，則在各地額度分配上存在較大不確定性，剩余部分仍需各地方政府解決。結合財政部會議提出的加大對經濟大省專項債券支持力度、支持地方特別是高風險地區化解存量債務風險和清理拖欠企業賬款，債務壓力大但經濟仍較有發展潛力的地區將受益更大。

若一次性較大規模債務置換為以國債形式發行，從額度分配上與前述兩種假設區別不大，但這是更超預期的政策，可為地方政府后續以杠桿形式繼續撬動經濟增長提供更大空間。

本輪化債政策對城投債的影響

城投債信用風險得到緩釋。隨著特殊再融資債重啟發行以及央行流動性貸款支持等政策逐步落地，城投債的短期信用風險得到了有效緩解，特別尾部地區的城投債信用利差已明顯收窄。本輪化債政策為近年來支持力度最大，充分展現了中央政府對于防范地方債務風險的堅定決心。本輪化債政策主要以債券發行和提高債務規模限額為核心，預計大多數區域的隱債置換將得到有力支持。但2024年以來，山東、貴州等地仍有非標負面輿情頻發，表明尾部區域面臨的流動性問題仍較為嚴峻。鑒于近一年的政策操作均為對“一攬子化債”政策的延續，且本次財政部會議又為化債提供了更為有力的支持，我們認為，短期內城投的公開市場融資債券風險整體可控。

城投債供給量明顯收縮。2024年以來，由于城投發債政策的收緊以及部分納入隱債的城投債提前償還，城投債供給量明顯收縮。2024年1-9月，城投債凈融資量為-3834億元，同比減少約1.4萬億元。從目前政策來看，隱債清零、退平臺名單并不意味能夠新增發債額度，仍需符合產業類平臺等審核條件才能實現新增發債。根據當前交易商協會、交易所的監管要求，是否在平臺名單內僅為判斷能否新增發債的第一步門檻，后續仍需結合企業財務指標、地區債務率、存量債券規模等要素綜合考量。預計隨著財政政策對隱債清零的推動，短期內城投債供給量仍將呈收縮態勢。需關注交易商協會、交易所對于平臺名單內、外城投公司發債審批政策的動態調整。后續市場來看，以化解債務為政策導向、發行監管端諸多限制疊加后續多種化債政策落地，預計城投債融資量在未來一段時期內將很難看到大幅上行趨勢。

化債政策支撐城投債利差收窄。通過復盤此前幾輪政府債務化解政策出臺后城投債的利差走勢，可以發現在政策出臺后的一段時間內，城投債信用利差均呈現收窄趨勢。從實際發行時對利率債供給的沖擊來看，2020-2022年由于特殊再融資債發行時間長、節奏偏慢，放量時避開地方債發行高峰，因此供給沖擊有限。

本次10月12日財政部會議后的半個月內，城投債信用利差亦明顯呈現收窄趨勢。同時，需關注本次一次性較大規模債務發行的體量及節奏，若一次性大規模發行，或將對利率債供給產生較大沖擊。

展望未來，在宏觀基本面未出現轉向和信用縮量的趨勢下，信用債收益率大方向會跟隨利率，長期來看城投債利差在化債政策支持下預計仍呈收窄趨勢，但不排除會出現流動性沖擊和止盈情緒等引起的利差走闊時段。以往經驗表明，低評級和長端城投債在債市沖擊時表現尤其脆弱，且市場對于2027年6月以后的城投債走向仍有分歧，因此不建議對三年期城投債過度下沉。

中長期來看，要從根本上解決地方債務問題，要從財政體制、債務管理和城投轉型三個維度出發。地方政府實現化債、促發展，需以產業運營公司為抓手。2024年8月，央行、財政部、發改委、證監會聯合發布的“150號文”提出，城投公司退名單應不晚于2027年6月末。退名單后的城投公司需積極謀求產業化轉型，結合運營市場化業務，提升自身造血能力，推動區域經濟高質量發展。本次債務置換有助于城投公司剝離歷史債務包袱，輕裝上陣，為城投公司的轉型發展提供堅實基礎。

近一年來已有部分城投公司陸續退出平臺名單，目前來看，市場對名單內、外城投債的風險評估體系及定價區分尚不明顯。未來若大批量城投公司退出名單成為市場化經營性公司后，預計不同地區、不同業務類型的城投公司資質分化將會加劇，屆時城投債信用風險分析框架將面臨調整，城投債價格亦面臨重新定價，城投債市場整體或將重塑。

（段辰菊、林晗分別為國壽安保基金管理有限公司研究總監、研究員）