從老酒庫存角度看白酒企業估值

巴菲特早期買入桑伯恩地圖公司（Sanborn Map Company）時，公司正處在被新技術產品替代和結構性衰退的過程中——在交易發生前10年里凈利潤每年下降約10%，但巴菲特注意到公司資產負債表上有一個由股票和債券組成的投資組合，賬面價值260萬美元、市值卻有700多萬美元，于是以500萬美元左右的價格買入了這家表面凈資產440萬美元、實際凈資產900多億美元的公司。

那些未被大眾投資者注意到的、價值非同一般的資產，被彼得·林奇稱作“隱蔽型資產”，這些資產可能是一堆現金，有時則是證券、庫存商品、房地產，還有可能隱蔽在金屬、石油、報紙、專利藥品、電視臺之中。

有必要重視隱蔽資產

格林沃爾德教授在《價值投資：從格雷厄姆到巴菲特》中提到現金流折現法的缺陷時說，“現金流折現法在很大程度上忽略了一個重要的估值信息來源——當前的資產負債表。很少有人真正注意到，資產負債表上的資產和負債所蘊含的信息同樣有價值”“僅僅依靠凈現值分析而忽視資產負債表的投資者，比那些關注資產負債表的投資者更有可能發現自己在交易中處于錯誤的一方”。

從自由現金流折現的角度看待這個問題：只要這些資產被處置而不影響企業主營業務的持續運營，那么這些資產的處置價值就可被視作當期的現金凈流入，可以將它們納入到自由現金流折現模型中去。

表 2023年末主要上市白酒企業庫存數據

這種情況在A股同樣存在。比如，位列某券商股第二大股東的某上市公司，持有的這部分證券市值已超過自身市值。再比如，某上市公司賬面的類現金資產超過其市值，并且自持超百萬平方的上海核心商圈物業，僅后者價值就超過其當下市值。

白酒企業也是一個典型的例子，白酒庫存屬于即使被處置也不影響凈利潤產生的一類資產。由于資產負債表通常按照歷史成本來計量，這意味著在編制資產負債表時，白酒存貨被記錄為購置資產時所付出的對價，而不是其當前市場價值或銷售價值。因此，部分白酒存貨的價值被低估，尤其是那些自制半成品即年份基酒的價值被嚴重低估。

白酒行業仍有漲價空間

以較早實施“老酒”戰略的舍得酒業為例，公司2023年年報中提出，從1976年開始將每批次最優質的基酒預留一定比例用于戰略儲藏，大量的優質陳年基酒逐步沉淀下來，優質老酒的戰略儲備為公司打造老酒品類第一品牌奠定了基礎。

截至2023年末公司白酒庫存量共14.98萬噸，其中半成品酒（含基礎酒）14.12萬噸、成品酒0.86萬噸。盤點公司歷年年度報告，可以發現公司自2016年起即保持13萬噸以上的庫存量規模，結合“每一瓶都是老酒”的宣傳，我們可以假定這些庫存酒均為老酒。公司2023年中高端酒平均出廠價為22萬元/噸，那么以此價格計算的庫存的市場價值為14.98萬噸×22萬元/噸=329.56億元。

當然，還要考慮存貨變現的問題。即使在公司持續經營的假設下，公司想要按市場售價一次性收回現金的難度也較大，假定公司能按出廠價7折的價格一年內售出全部存貨，可知前述的329.56億元存貨現值為230億元，相比于存貨的賬面價值高出186億元。

在2023年末公司賬面凈資產72億元的基礎上，加上存貨價值超出賬面的部分186億元，則真實凈資產258億元。截至2024年11月8日，公司總市值256億元，與企業的真實凈資產價值相當。

再來看白酒行業里庫存量最大的企業——洋河股份。

近年來洋河在不斷擴張基酒產能的同時，也一直堅持戰略儲藏，每年將每批次最優質的基酒預留一定比例用于戰略儲藏，由此大量的優質陳年基酒逐步沉淀下來。2023年年報顯示，洋河股份儲有69萬噸不同年份的原漿陳酒。另外，根據公司在投資者互動平臺上的回復，截至2023年底，洋河股份的儲酒能力最高已達100萬噸，其中陶壇存儲的高端年份酒已經達到23萬噸。

2023年洋河的總銷量16.61萬噸，按照中高檔和低檔6：4的比例來推算，則中高檔酒銷量9.97萬噸、普通酒銷量6.64萬噸。2023年公司的銷售收入330億元略多，其中中高檔酒收入285億元、普通酒收入40億元?？梢酝扑愠?，2023年中高檔酒噸價28.59萬元/噸、普通酒噸價6.02萬元/噸。

公司現有的69萬噸白酒基酒，賬面按成本顯示為189億元，其市場價值多少？

這69萬噸基酒中，有高端基酒儲酒23萬噸、普通酒基酒46萬噸，根據濃香型白酒的工藝，分別可以生產出52度高端商品酒約23×1.4=32.2萬噸，52度普通商品酒約46×1.4=64.4萬噸。因此，庫存基酒按公允價值計算的價值為28.59×32.2+6.02×64.4=1309億元。即便打7折也有916億元，比存貨賬面價值高出727億元。相應地，公司凈資產將由賬面的519億元增加為1246億元。截至2024年11月8日，公司總市值1329億元，僅比企業的真實凈資產價值高出不足百億元。

圖 舍得酒業與洋河股份歷年產品均價

從以上分析可知，這種來自資產負債表的資產重估將為投資白酒企業增加一份安全保障。

況且，隨著居民人均可支配收入逐年增加，在經濟政策刺激下未來地產有望企穩，商務場景逐漸恢復，消費需求回暖，白酒行業仍存在漲價空間，這意味著隨著時間推移，不會變質的白酒存貨很可能將越來越有價值。

在2022年亞布力論壇上，茅臺前董事長丁雄軍曾透露，“70多年以來，茅臺存了幾十萬噸基酒，按照現在的市場價值計算是好多萬億，具體數字我不能透露”。

那么，最后，我們不妨來算一算茅臺的這個數字到底有多大。

截至2023年末，茅臺公司庫存量共29.38萬噸，其中半成品酒（含基礎酒）27.98萬噸，成品酒1.40萬噸，并說明了成品酒中包含了系列酒。由于2022年之前茅臺系列酒處于盡產盡銷的狀態，我們可以推測半成品酒中絕大多數為茅臺酒的基酒。

如果按終端銷售價格計算，考慮年份酒等高價值酒對均價的拉升，我們假設平均每瓶茅臺酒的價格為2500元，那么這些存貨的市場價值約29.38萬噸×2124瓶/噸×2500元/瓶=15600億元（每噸酒約合2124瓶）。但如果按茅臺酒2023年的出廠價均價300萬/噸計算的話，市場價值約29.38萬噸×300萬元/噸=8814億元。

因此，茅臺公司的庫存價值沒有丁雄軍所說的“幾萬億”之高，但確實也萬億元左右價值。

（作者為海南大學“一帶一路”研究院經濟研究中心副研究員。本文不構成投資建議，據此投資風險自負）