收購上市公司是城投公司轉型的趨勢所在

隨著中國經濟結構的深度調整，城市投資運營公司（城投公司）作為地方政府重要的融資平臺，其角色和功能正處于轉型的關鍵時期。根據《國務院關于加強地方政府融資平臺公司管理有關問題的通知》，城投公司被定義為具有獨立法人資格的經濟實體，主要承擔政府投資項目融資功能，業務涉及供水、電熱、軌道交通等多個領域。然而，這些領域的公益性和準公益性特征使得城投公司的利潤和現金流難以覆蓋其龐大的資本支出和債務償還。

在此背景下，一輪輪化債政策逐步推進，2023年國務院發布了《關于金融支持融資平臺債務風險化解的指導意見》，提出了一攬子化債方案，嚴格限制新設平臺的新增債務，顯著削弱了城投公司依靠政府信用無限融資的能力。城投轉型迫在眉睫，各地城投平臺轉型的實踐越來越多，包括轉型為城市綜合運營商、產業投資主體以及補充園區運營和金融服務等多個領域。

在轉型的眾多方向中，城投公司收購上市公司已成為其戰略轉型的重要一環。這不僅是為了解決城投公司財務壓力和償債問題，而且是旨在通過資本市場進行資源整合和產業升級，進而增強城投公司的市場競爭力和盈利能力。因此，城投公司入主上市公司是一個多方面的戰略選擇，涉及財務、產業以及管理層面的多重考慮。通過這一戰略舉措，城投公司不僅可以解決短期的財務和償債問題，更重要的是為長期的可持續發展奠定堅實的基礎。

城投公司控股上市公司的現狀

截至2024年8月底，A股上市公司共計5350家，其中地方政府為實際控制人控制的上市公司為159家，地方國資委為實際控制人控制的為767家，合計占比17.31%。

地方國資委主要通過當地城投公司或地方國有企業控股上市公司，據不完全統計，截至2024年8月末，地方國資委實際控制的上市公司中，城投公司位列上市公司第一大股東的超過50家（未統計城投子公司持股或城投公司非上市公司第一大股東的情形），主要以省級級別的AAA評級城投為主。

不同階段的收購策略

城投公司收購上市公司在不同階段體現出不同的收購策略和動因，通過分析其案例，可以看到城投公司收購上市公司相較于其他上市公司收購案例具有收購對價及股權收購比例雙低的特點。

自2016年以來，城投公司的并購活動明顯增多，主要是受到國企改革、民營企業紓困、優化產業布局等多重因素的推動，2021年以來，城投公司收購上市公司的目的主要集中在城投轉型和地方產業投資上。城投公司的并購活動更加注重與地方產業發展規劃的協同性，尤其在建筑裝飾、電力、公用事業、環保和交通運輸等與城投業務關聯性較強的產業領域。此外，城投公司也開始涉足醫藥生物、金融等多元化領域，以優化自身的業務結構。

基于國企改革驅動的城投收購上市公司主要集中在2015年之前，這一階段城投公司收購上市公司所屬行業主要集中在交通運輸、商貿零售等行業，以增大城投公司資產規模和提升城投評級為主要目的。如湖北省交通投資有限公司收購楚天高速，合肥市建設投資控股（集團）有限公司合百集團等。

基于為民營企業紓困目的入主上市公司的案例較多，比較集中的發生在2018年前后，民營上市公司控股股東股票質押出現爆倉的風險，各地方政府和相關金融機構牽頭引導千億專項資金入市，支持存在股權質押風險的公司，化解平倉風險。這一時期城投公司的收購行為是響應政府號召、履行社會責任，并非為產業整合角度的考慮，而是以獲得上市公司控股權，給出現債務風險的上市公司進行資助為目的。

城投轉型產投，即由城市綜合運營和服務商向城市產業培育和發展商轉變，部分地區城投平臺根據發展戰略和資源稟賦，將產業投資概念與運營商概念相結合，從“建設城市”的定位向“城市產業”實體轉變，并通過市場化手段，根據市場需求、技術更新、管理現代化等要求，經營城市資產資源，實現國有資產資源的保值增值。

短期來看，城投轉型產投是突破新增發債的限制，而長期來看，城投產業化轉型的底層邏輯是城市發展模式的轉變，是城投未來發展的趨勢。

通過分析案例，可以看到城投公司收購上市公司具有總對價金額和股權收購比例雙低的特點，表明城投公司在確保投資回報和影響力最大化的同時，會謹慎投入更多的資金。

具體來看，城投公司收購上市公司股份的交易金額主要集中在5億-10億元區間，其次為5億元以下，風險偏好上更傾向于規模偏小的投資，以更好的控制風險。持股比例在10%-30%之間，以避免收購比例高于30%而觸發要約收購義務；如持股比例較低，城投公司會結合接受表決權委托的方式進一步增持等方式獲得控制權。交易方式方面，主要包括協議轉讓、協議轉讓+表決權委托、協議轉讓+表決權放棄、協議轉讓+定向增發及間接股權轉讓等，主要受原股東所持股份是否限售、質押等限制。

綜合考量收益與風險

城投公司通過收購上市公司股權，可在短期內滿足新增發債的條件，為融資帶來機遇；長期來看，有助于城投公司基于區域的實際情況和資源稟賦，借助于上市公司的產業規模探索出適合本地區的轉型方向。但同時，城投公司收購上市公司也會面臨一系列風險，可借鑒收購案例的經驗，盡可能規避風險。

收益方面，首先，可以拓寬融資渠道、降低資產負債率。城投企業因其從事的城市基礎設施建設業務回款慢、資金占用大，通常負債率較高、債務負擔較重，收購上市公司一定程度上拓寬了城投企業的融資渠道。同時，大幅增加資產規模和收入規模，改善收入結構和現金流結構，增強自身的信用等級，在資本市場上獲得更優惠的融資條件，融資以直接、長期和低成本為主，打通了上市融資的優質通道。這不僅降低了融資成本，還提升了債務管理的靈活性，有助于優化資本結構，降低債務成本，提升城投公司整體的財務健康度。

其次，實現區域產業升級，促進地方經濟發展。城投公司是地方產業政策執行的有利抓手，與地方政府緊密合作，收購上市公司是地方政府實現區域內產業升級、國有資本保值增值、化解風險以及推動市場化轉型等目標的重要舉措。收購上市公司后能夠在更廣泛的范圍內推動經濟增長，包括創造就業機會、提高稅收以及促進相關產業鏈的發展，特別是在基礎設施和公共服務領域，城投公司的活動對地方經濟的穩定和增長起到了關鍵作用。對收購方而言，通過前期的產業培育和產業升級，地方政府獲得經濟發展、稅收增長和就業保障等反哺。對上市公司而言，引進國資作為戰略股東，可為其后續融資、業務資源和增信等方面提供全方位支持，紓緩流動性壓力等困難。

最后，通過收購上市公司，城投公司可以獲取更多的技術資源和管理經驗，這有助于提升運營效率和創新能力。同時，收購上市公司后將增加城投公司市場化業務及收入，提升其可持續盈利能力和市場競爭力。

風險方面，首先面臨的是財務風險，主要包括資金方面的風險及商譽減值風險。并購所需的資金量較大，少則5億-6億元，多則20億-30億元，城投公司多數會配備50%-60%的商業銀行并購貸，這會帶來一定的資金壓力，顯著增加了城投公司的財務風險。同時，如果城投公司收購時溢價較高，也會增加商譽和資產減值的風險，影響公司的長期財務健康。

其次是經營風險，上市公司后續業務開展情況能否實現收購初衷，如上市公司經營情況達不到預期將導致商譽減值風險，甚至可能觸發相關指標導致ST，進而對城投公司產生資金占用，也會對城投公司合并報表產生拖累。

第三是整合風險，并購完成后的整合階段是確保并購成功的關鍵。多數城投企業尤其是區縣城投，長期以來主要從事城市基礎設施建設業務，普遍缺乏市場化業務經營管理的經驗，其收購上市公司后可能無法及時對后者的資產、資源、業務、財務、人員等進行有效的整合。還可能會引發內部沖突和人才流失，損害核心業務能力和市場競爭力。整合的失敗不僅會造成經濟損失，還可能對城投公司的市場信譽和業務前景造成長期的負面影響。

最后是法律合規風險。并購過程中可能面臨復雜的法律和監管問題，如上市公司信息披露違規、虛假陳述、違規擔保、資金占用、關聯交易等合規風險，如處理不當可能導致訴訟或罰款，影響公司聲譽和財務狀況。

從城投公司收購上市公司的過往案例中來看，想要實現“雙贏”，最大程度規避上述風險，需要借鑒以下幾點：

一是城投公司收購上市公司需基于自身及地方發展戰略。城投公司應摒棄為新增融資而迅速擴大收入利潤的短期目標，站在未來戰略定位的角度，結合當地產業政策及產業優勢，從自身中長期發展戰略出發，綜合考慮收購的BQhMAmY7ZV2R07jTKO4g1Q==必要性及可行性、收購方案的實施與收購后的整合，減少城投并購上市公司后已出現的經營、財務等風險。

二是城投公司優先選擇與自身業務協同性強、關聯度高的并購標的，有利于收購后的整合及管理。通過系統完善的盡職調查，城投公司可以判斷標的企業是否滿足并購的核心需求，并對其經營狀況、財務狀況、資產狀況、法律風險狀況、企業管理狀況等有更充分的理解。

必要時城投公司可以借助專業機構對擬收購標的企業進行盡職調查及方案設計，協助其完成整個并購過程，城投公司在收購標的過程中可以對上市公司估值、業務和財務的真實性有更準確的判斷，在后續業務管控和人員管理方面會更有經驗，能真正把控上市公司業務發展及風險敞口的變化。

三是控制收購融資帶來的債務壓力，避免高溢價收購。

城投公司應注意資金來源的低風險性和支付方式對標的企業原股東的控制性。絕大多數城投公司會通過銀行并購貸款、發行債券融資等方式籌措部分并購資金，這有助于提高投資收益，但應控制好融資杠桿，做好融資帶來的債務壓力與收益之間的權衡。在設計收購方案時，要充分考慮城投公司的資金壓力及上市公司財務報表情況，在收購協議中盡量通過約定分期付款、違約責任的有效保障措施等方式降低收購風險。

在標的估值確定方面，盡量規避高溢價收購帶來的財務風險，一定情況下可以考慮在交易條款中設置對賭協議，包括“凈利潤”及非財務性指標對賭條款，降低收購中信息不匹配導致的溢價風險。

四是城投公司要控制風險敞口，設定對上市公司的支持限額。尤其是基于紓困目的收購的上市公司，根據自身實際情況設定給上市公司支持的限額，包括提供擔保、資金拆借等資金支持，避免持續對上市公司進行輸血和無限支持，最終對自身信用水平造成沖擊。

五是城投公司完成對上市公司收購后的協同整合工作是決定收購成功與否的關鍵環節，也是難度最高的環節。由于不同國有企業、國有企業與民營企業在經營管理、企業文化等方面存在較大的差異，整合過程中必將引起各種沖突。

收購完成后，城投公司要從總體戰略和資本戰略的角度對被并購企業進行整合，產生協同效益，完成并購策略目標。具體建議做好以下相關工作：

首先，為上市公司在融資、業務等方面提供一定的支持。城投公司要充分利用好產業協同以及當地資源稟賦優勢，為上市公司提供業務、客戶等方面的支持，同時通過降低上市公司財務成本，增加上市公司利潤。

其次，城投公司并購完成后，要從戰略規劃、組織調整和重構、財務系統整合、人力資源整合等方面完善整合工作，學習上市公司在企業治理和市場運作方面的先進經驗，改進自身的運營效率和業務可持續性，促進其向規范化、透明化管理過渡。通過雙向協同整合，以達到最佳的并購效果。

六是借助外部專業機構力量，通過產業基金模式進行收購。通過產業基金模式進行收購更趨成熟。

可以看到，合肥建投收購、參股上市公司主要均通過產業基金的模式運作，在這種模式下除城投自身的資金、人員投入，產業基金在人員專業性、三方機構的聘請、資產儲備方面都有專業優勢。通過這種模式，城投公司可以獲得專業資本機構的指導，降低收購中的交易風險，在資金投入上也會有專業機構分擔風險，同時在收購后的資產整合方面也有較好的儲備。

（陳桂平為中郵證券副總裁、投行部總經理，楊青為中郵證券質量控制部資深審核人員。本文不構成投資建議，據此投資風險自負）