電投能源逆勢高增長解密：煤電鋁產業一體化

按照申萬二級行業劃分，A股市場共有30家煤炭上市公司。2024年以來煤價下行，煤炭上市公司業績普遍下滑，前三季度共有24家扣非凈利潤下降，降幅20%以上的高達18家。其中，中國神華、陜西煤業、中煤能源作為龍頭企業，報告期內扣非凈利潤分別下降3.72%、13.94%、12.94%。

相比而言，煤炭上市公司前三季度扣非凈利潤，實現正增長的僅有6家，其中，電投能源為這6家之中市值最高的企業，自然也最受關注。10月24日發布的2024年三季報顯示，電投能源報告期內實現營業收入218.1億元，同比增長10.54%，凈利潤44億元，同比增長22.73%，扣非凈利潤42.84億元，同比增長22.96%，截至11月8日收盤總市值483億元。

從單季度來看，電投能源三季度實現營業收入76.83億元，同比增長17.81%，凈利潤14.55億元，同比增長45.26%，扣非凈利潤14.05億元，同比增長46.68%。

在煤炭板塊及龍頭業績普遍承壓的背景下，電投能源何以能夠實現逆勢增長呢？背后的原因又是什么呢？

電解鋁漲價

電投能源主營業務收入構成主要包括煤炭產品、電力產品、電解鋁產品，其中煤、鋁貢獻主要營收與毛利。2023年，煤炭、電力、電解鋁分別實現營收94.8億元、27.9億元、143億元，其中煤炭、電解鋁占比分別為34.81%、52.52%；毛利結構中，煤炭、電解鋁、電力分別貢獻毛利53.3億元、22.2億元、9.6億元，其中煤炭、電解鋁占比分別為59.89%、24.94%。

2024年前三季度，電投能源業績逆勢增長的重要原因之一是，電解鋁板塊利潤大幅增長。公司少數股東損益主要由霍煤鴻駿鋁電公司構成，同時此子公司是電投能源電解鋁業務的經營主體，持股比例為51%。財報顯示，公司2024年前三季度少數股東損益，同比增長85.8%至6.15億元，表明電解鋁板塊利潤高增長。

從上半年來看，電投能源電解鋁業務量價齊升。2024年上半年，公司電解鋁銷量44.74萬噸，同比增長3.88%；噸鋁收入為17285.61元/噸，同比增長7.17%；噸鋁成本為12995.13元/噸，同比下降3.16%；電解鋁業務毛利率同比增長8.02個百分點至24.82%。上半年，電解鋁板塊實現營業收入77.34億元，同比提高11.33%，實現毛利19.20億元，同比提高64.52%。

從行業來看，進入2024年，隨著美聯儲加息暫時告一段落，轉向降息預期，鋁價在上半年迎來一波較為明顯的上漲。天風證券稱，2024年前三季度國內鋁價均值為19715元/噸，同比提高5.93%，量價齊增帶動電解鋁板塊業績修復。

展望未來，天風證券分析稱，一方面，2024年10月國內鋁價仍處于較高水平，公司電解鋁板塊業績改善有望持續；另一方面，截至2024年5月，公司扎鋁二期仍剩余電解鋁建設指標35萬噸/年，目前正處于推進過程中，未來板塊業績規模有望進一步增長。東莞證券預計，2025年公司電解鋁產能將達到121萬噸。

電投能源電解鋁業務最大的優勢在于，擁有上游到下游的煤-電-鋁一體化產業鏈。信達證券稱，公司建成了年消耗約900萬噸煤炭的180萬千瓦煤電裝機以及90萬千瓦風電裝機、15 萬千瓦光伏裝機、86萬噸電解鋁產能和配套設施的霍林河循環經濟示范項目。

電解鋁行業產品同質性較強、銷售價格趨于統一、生產技術差別相對較小，因此，電解鋁行業競爭力主要體現在生產成本以及銷售運距等方面。電投能源自備電廠可以提供較低的電力成本，同時自備電廠用煤基本由公司自供，從公司采購煤炭運輸距離較短，在降低綜合成本的同時能夠保障煤炭供應的及時性，進一步節約材料成本和庫存成本。信達證券稱，2023年，公司電解鋁單噸生產成本為13783元/噸，相較行業有較明顯優勢。

煤炭盈利能力逆勢提升

電投能源業績逆勢增長的另外一個重要原因是，煤炭板塊盈利能力提升。財報顯示，公司2024年前三季度毛利率同比提升3.4個百分點至36.45%，第三季度毛利率同比提升3.62個百分點至33.74%。對此，開源證券研報認為主要歸因于公司煤炭業務，公司煤炭業務90%為長協結算，價格受市場影響較小，三季度煤炭價格預計保持穩定。

從上半年來看，電投能源煤炭業務毛利率也實現同比提升2.29個百分點至57.92%。開源證券研報稱，上半年公司噸煤售價202.6元/噸，同比提升5.6%；噸煤成本85.3元/噸，同比增加0.1%。

在同行煤炭售價普遍下降的情況下，電投能源煤價何以能夠提升呢？根據信達證券分析，主要原因有三個。第一，公司擁有的露天煤礦成本優勢明顯，露天開采的特性決定了生產效率高、開采成本低的競爭優勢。第二，東北地區煤炭供需較緊張，區域性煤價波動相對較小，而公司所在的蒙東地區為距離最近的煤炭主要供應區。第三，公司煤炭高長協占比達到 85%售價彈性較小，但呈現穩定小幅上漲趨勢。比如，在市場煤價大漲的2020-2022年，公司煤炭售價漲幅小于市場，但在市場煤價下跌的2019年及2022年之后，公司煤炭售價仍有小幅上漲。

在產銷方面，2024年上半年，電投能源煤炭產銷量分別為2267萬噸、2222萬噸，同比分別下降2.94%、4.01%。不過，按照國海證券分析，公司第三季度煤炭銷量穩中有增，環比好轉。

電投能源目前煤炭產能4800萬噸/年，未來還有提升空間。2023年8月，公司南露天礦核增200萬噸取得批復，預計2025年實現達產，2024-2025年仍有150萬噸增量空間。

除上市公司體內煤炭資產外，集團公司還擁有白音華二、三號礦合計產能3500萬噸，目前土地使用證相關手續已經辦理完畢，公司積極推進資產注入工作，公司煤炭產能有望再提升72.9%。

新能源裝機陸續投產

電投能源業績逆勢增長，還受益于電力板塊發力。公司電力板塊包括煤電、風電、太陽能發電三部分，其中風電2024年上半年營收同比增長108.74%至6.47億元。

風力發電營收大增，主要受益于新項目投產。資料顯示，電投能源通遼100萬千瓦風電外送項目，錫盟阿巴嘎旗50萬千瓦風電項目，上海廟至山東特高壓外送通道阿拉善40萬千瓦風電項目已經在2023年底前全部投產。

截至2024年6月底，電投能源新能源裝機規模為477.98萬千瓦，相較于2023年底新增22.78萬千瓦。

隨著國家財政補貼逐步退出，新能源平價項目或將實現優先發展，有望帶動新能源全面進入無補貼平價發展階段。在如內蒙古資源條件好的區域，規劃建設新能源大基地，并配套送出通道進行消納，有望成為未來平價時代的先行者。新能源發電技術的不斷進步及平均度電成本的不斷降低，使得新能源基地具備規模化開發的條件。

電投能源計劃2024年新能源裝機投產規模約70萬千瓦左右，2025年計劃投產規模約200萬千瓦，到“十四五”末新能源裝機規模有望達到700萬千瓦以上。開源證券給出了更為樂觀的預測，認為到“十四五”末，公司新能源裝機規模有望達到1000萬千瓦以上。

對于項目收益率，開源證券研報稱，電投能源新增新能源項目要求資本金內部收益率達到8%以上。民生證券研報以“東勝區新能源內陸港分散式風電二期10MW風電項目”舉例稱，該項目已于2023年5月立項，2024年6月1日完成項目核準，工程擬安裝1臺單機容量10MW的風力發電機組，動態投資3799.11萬元，動態造價3799.11元/千瓦，低于集團公司《新能源電站單位千瓦造價標準值（2024 版）》規定基準值+調整值的造價4542.38元/千瓦，項目投資財務內部收益率（稅后）為 5.35%，投資回收期（所得稅后）12.44 年，資本金財務內部收益率為 9.48%。

相比而言，煤電業務雖然上半年承壓，但是三季度可能有所好轉。2024年上半年，電投能源火電裝機為120萬千瓦，完成發電量24.81億千瓦時，同比減少14.72%，煤電業務實現營業收入8.49億元，同比降低15.98%，實現毛利潤2.78億元，同比降低33.17%。不過，三季度內蒙古火電發電量同比提高2.89%，天風證券預計公司發電水平有所修復。