化債落地：基建類央企迎修復良機

隨著10萬億元化債政策的出爐，市場期待的財政政策開始發力。這既解決了地方政府的隱性債務風險，又能使地方政府騰挪出更多資源用于經濟建設和民生保障。在具體的受益領域中，基建產業鏈將直接受益。

市場對于財政出臺支持政策早已有所期待。此次獲批的置換方案達到10萬億元，加上棚戶區改造隱性債務2萬億元，規模將進一步增加至12萬億元。財政發力的重點是資金用于置換地方政府存量隱性債務。

地方隱性債務的很大一部分資金投向了基建領域。從上市基建企業應收款等規模的增長來看，行業負債規模偏高。償還政府拖欠的企業欠款正是化債的一部分，因此，此次化債清償地方政府對企業欠款，基建公司將充分受益。

尤其是對于作為基礎設施建設主力軍的央企而言，收回應收款將直接改善現金流。由于地方政府財政壓力較大，大建筑央企業績普遍承壓。興業證券指出，隨著化債的推進，大建筑央企將充分受益此次化債帶來的利好，特別是基建業務占比高、PPP類項目占比高以及應收賬款賬齡長的大建筑央企，將受益更加明顯。

大規模置換

11月11日，包括大千生態在內的半數以上基建類個股紛紛上漲。這主要得益于11月8日全國人大辦公廳新聞發布會釋放出的10萬億元化債利好。十四屆全國人大常委會第十二次會議于當天審議通過了化債方案，批準增加6萬億元地方政府債務限額置換存量隱性債務。

全部化債規模遠不止于此。根據財政部部長藍佛安在隨后的發布會上介紹，此次化債規模為“6+4+2”。首先，一次性新增地方政府專項債限額6萬億元，分三年安排，2024-2026年每年2萬億元。

其次，從2024年開始，中國將連續五年每年從新增地方政府專項債券中安排8000 億元，專門用于化債，累計可置換隱性債務4萬億元；此外，明確2029年及以后年度到期的棚戶區改造隱性債務2萬億元，仍按原合同償還，不用在2028年隱性債務清零之前償還。

這意味著，三項合計，化債規模實際上將達到12萬億。根據之前財政部公布的數據，全國隱性債務余額為14.3萬億元。這就是說，2028年之前，地方需消化的隱性債務總額從14.3萬億元大幅降至2.3萬億元，平均每年消化額從2.86萬億元減為4600億元，不到原來的六分之一，化債壓力大大減輕。

財政部長藍佛安介紹，這次置換，近三年密集安排8.4萬億元，顯著降低了近幾年地方需消化的隱性債務規模。同時，由于法定債務利率大大低于隱性債務利率，五年累計可節約地方利息支出6000億元左右。

“實施這樣一次大規模置換措施，意味著我們化債工作思路作了根本轉變。”藍佛安表示。

那么化債主要投向哪里呢？化債主要面向的是地方政府，申萬宏源指出，從隱債規模和債務付息壓力視角看，中西部部分地區債務化解壓力或較大，或需重點支持。

2023年，天津等城投平臺帶息債務規模較其綜合財力比例較高，或需債務置換重點支持；黑龍江、天津等專項債付息規模占其本級政府性基金收入比重較高，甘肅等地專項債付息規模增速較快，或指向除隱性債務置換外，可能采取轉移支付等方式綜合緩解付息壓力。

從本輪化債重點解決拖欠企業款項視角看，軍工電子、環保基建等行業可能更受益于本輪化債推進。2023年年報數據顯示，裝修裝飾和基礎建設等行業應收款項占凈資產比重居前。

基建化債誰受益

11月5日，棕櫚股份（002431.SZ）發布一則訴訟公告。因PPP項目，作為原告，公司下屬子公司向海口市中級人民法院，對海口市人民政府、海口國家高新技術產業開發區管理委員會提起訴訟，涉案金額為5.04億元。

2018年9月該PPP項目就已經竣工，但被告至今仍未向原告支付費用，逾期支付已達六年。

受房地產下行等多種因素影響，2021-2023年棕櫚股份已經連續三年虧損，2024年前三季度，公司歸屬凈利潤繼續虧損5.87億元，虧損同比增長了一倍有余。

涉及到PPP等長期項目的長期應收款上，2020年棕櫚股份長期應收款只有5.36億元，2023年已經增長至28.33億元。公司長期應收款由BT工程款和PPP項目款組成，PPP項目款占據了絕對份額，2023年規模為25.73億元。

截至2023年，棕櫚股份應收賬款和應收票據、長期應收款占公司資產的比例已經達到24.3%，合計規模為45.6億元。2020年，這一金額為31.79億元。需要說明的是，與2020年相比，2023年棕櫚股份的收入下降，降幅為15.97%。2024年前三季度，公司營收降幅超過三成，但應收資產沒有明顯減少。

與中小企業相比，大型基建央企的應收賬款類資產規模更大。償還政府拖欠企業欠款是化債的一部分，興業證券表示，大建筑央企作為基礎設施建設主力軍，其應收類資產主要源于地方政府或城投平臺公司的欠款。因此，此次化債清償地方政府對企業欠款，對于大建筑央企應收賬款回款形成利好，資產負債表有望逐步修復。

對于大建筑央企而言，截至2024年三季度末，八大建筑央企應收類資產（包括應收票據及應收賬款、長期應收款以及其他非流動資產）在總資產中占比高達28.3%。

興業證券指出，2024年前三季度，由于地方政府財政壓力較大，基建項目推進節奏放緩，導致大建筑央企業績普遍承壓，隨著化債的推進，地方政府財政壓力得以緩解，項目有望加速推進，大建筑央企業績預計觸底反彈。

國信證券也認為，增加地方債務限額置換存量隱性債務議案通過，地方政府有望加速對建筑企業的各類欠款的償付，建筑企業資產質量將得到顯著優化，建筑業將成為率先受益于化債政策的行業。

建筑企業PPP相關應收款將率先得到清償：對建筑企業而言，化債資金大概率將優先清償PPP類隱性負債，這對應了基建類企業賬本上的長期應收款科目。其次應收賬款、合同資產等等也都有望獲得改善。

不僅如此，藍佛安在11月8日的新聞發布會提出，“我國還有較大的舉債空間。”同時認可政府舉債形成的交通、水利、能源等基礎設施資產價值，2025年將實施更加給力的財政政策，國信證券預計基建投資將得到更大力度的支持。

國信證券表示，受益于化債政策，基建公司存量資產（尤其是長期資產）質量改善，表外風險下降，資產質量將得到顯著提升。同時財政政策將更加積極發力刺激內需，通過中央財政資金補貼國家重大戰略工程和重點領域安全能力建設工程，能夠盤活專項債項目庫，顯著改善專項債缺項目問題，形成增量投資和實物工作量，托底建筑企業收入和利潤增長。

大基建央企迎機會

以年度經營為例，根據申萬基建板塊統計，2021年47家傳統基建上市公司合計營收為4.1萬億元，2023年增長至4.8萬億元，漲幅為17.07%。截至2024年前三季度，47家基建公司營收為3.22萬億元，較2023年同期的3.38萬億元下降了4.73%。

與之相比，2020年45家基建類公司合計營收為2.44萬億元，較2018年增長了29.79%。對比可以發現，過去三年，基建類公司收入漲幅放緩，幅度超過10個百分點。

2021年47家傳統上市基建公司應收賬款和應收票據合計為7146.81億元，2023年已經增長至8431.48億元，漲幅為17.78%。應收賬款與應收票據的漲幅與收入基本一致。2024年前三季度，47家公司應收賬款和應收票據合計為1.05萬億元，同比增長15.38%。與收入負增長相比，應收款漲幅明顯加快。

這顯然不是全部。如前所述，涉及PPP項目、BT項目等等，傳統基建公司有一大部分應收款屬于長期應收款。2021年47家基建公司的長期應收款為4022.06億元，2023年增長至5872.45億元，同比增長了46.01%，漲幅基本達到一半。

2024年前三季度，上述47家基建公司的長期應收款合計為6967.43億元，同比增長19.68%。收入出現下滑，并沒能阻止長期應收款繼續增長。

在上述傳統基建公司中，中國交建（601800.SH）是典型的一家代表。更早的三年即2018-2020年公司三年中有兩年的收入漲幅超過兩位數，2020年收入較2018年增長了27.85%。最近三年公司每一年營收增長都沒有超過兩位數，2023年的營收較2020年的漲幅只有10.65%。

2024年前三季度，中國交建的營收為5366.36億元，同比下降2.02%。即使是受疫情影響的2020-2022年，中國交建前三季度營收也都沒有出現負增長，前三季度收入上一次下降，還要追溯到剛剛上市的2012年。

從應收票據及應收賬款看，中國交建沒有太大增長。2023年公司應收票據及應收賬款1182.32億元，與2021年的1007.14億元相比，漲幅為17.39%，增速雖快于同期收入漲幅，但并沒有超出明顯。

長期應收款就不一樣了。2023年中國交建長期應收款為2236.84億元，較2021年增長了37.8%，增速較營收快了近30個百分點。2024年前三季度，公司長期應收款為2651.55億元，同比繼續增長了113.36%。與此對應的是，同期中國交建營收是負增長的。

2023年報顯示，中國交建的長期應收款主要由應收工程款、PPP項目及BT項目應收款等項目構成，應收工程款占到了一半以上的份額。

中國交建還有更大一部分PPPn+uNTpLqLvV2uPu3JuCZFQ==項目放入了“其他非流動資產”科目。2023年公司其他非流動資產為2941.67億元，較2021年增長了40.78%。這其中，PPP項目合同資產（不含已計入合同資產部分）為2458.08億元。

如前所述，包括應收票據及應收賬款、長期應收款以及其他非流動資產在內，八大建筑央企應收類資產在總資產中占比高達28.3%。這其中，中國交建更為明顯，三項占比合計為38.04%。

大建筑央企作為基礎設施建設主力軍，其應收類資產主要源于地方政府或城投平臺公司的欠款。中國交建年報顯示，2023年公司新簽合同額為1.75萬億元，同比增長13.68%。其中，基建建設業務合同金額1.56萬億元，同比增長14%。

基建建設業務合同中，城市建設等合同金額為7929.08億元，同比漲幅進一步來到16.78%。基建業務囊括了新簽合同的絕大多數內容，這其中的城市建設等合同占到了全部合同的約一半金額。

2024年上半年基本類似，上半年中國交建新簽合同9608.67億元，同比增長8.37%。其中基建業務合同金額8633.78億元，同比增長9.39%。基建建設業務中，城市建設等合同金額4724.29億元，同比增長21.81%，繼續快于整體增速。

從凈利潤上看，2023年中國交建實現歸屬于母公司238.12億元，創下了上市新高，但近年來，公司經營現金流表現并不穩定。過去三年，2021年中國交建經營活動產生的現金流量凈額為-126.43億元，2022年勉強回正，但只有4.42億元。

2023年公司經營活動產生的現金流量凈額為120.74億元，首次回到百億元級別。在此之前，中國交建經營活動產生的現金流量凈額始終大幅為正，金額基本都超過了50億元。

2024年前三季度，中國交建經營活動產生的現金流量凈額為-770.28億元。這是公司上市以來經營現金流出最大的一次。

不要忽視新基建

與傳統的道路、橋梁和城市建設相比，新基建側重于科技，主要包括括5G基站建設、特高壓、城際高速鐵路和城市軌道交通、新能源汽車充電樁、大數據中心、人工智能和工業互聯網七大領域。

本輪化債主要目的在于為地方政府紓困。這將有望較大程度的為地方政府松綁，從而將其原本用于化債化險的時間精力騰出來，更多投入到謀劃和推動高質量發展中去。

在11月8日的新聞發布會上，藍佛安提到，將實施更加給力的財政政策，繼續發行超長期特別國債，支持國家重大戰略和重點領域安全能力建設。加大中央對地方轉移支付規模，加強對科技創新、民生等重點領域投入保障力度。

以電力投資為例，中國電力企業聯合會發布報告顯示，2024年前三季度，全國重點調查企業電力完成投資合計9941億元，同比增長12.4%。而2023年，全國主要電力企業合計完成投資1.55萬億元，同比增長24.7%。

東吳證券指出，化債之后，地方政府加杠桿的方向主要是數字、綠色等新基建上，舊基建主要發生在成渝、云貴、陜甘寧、新疆等西部地區。