美聯儲的降息路徑或生變

在11月的美聯儲議息會議上，美聯儲進行了年內的第二次降息，把基準利率下調了25BP（基點）至4.5%-4.75%。在新聞發布會上，美聯儲主席鮑威爾就就業和通脹形勢，以及美國大選對降息前景，甚至其是否會辭職等問題做了回答。

由于特朗普當選后可能采取激進的關稅政策，這會提高美國未來的通脹，這會給剛剛進入目標區域的美國通脹增加更多的變數，未來美聯儲的降息路徑會否發生變化呢？

隨著近期美債利率的大幅走高，目前CME的利率期貨隱含的市場預期的降息路徑已經較此前大幅收縮。市場預期，截至2025年底，美聯儲只還會降息3次。也就是說，本輪美聯儲降息的終點很可能是基準利率到3.75%-4%，這將大大高于疫情前的中樞水平。

在特朗普競選時，曾表達了對美聯儲主席鮑威爾的強烈不滿，揚言要解雇鮑威爾。雖然程序上美國總統并沒有直接解雇美聯儲主席的權利，但通過對美聯儲理事會成員的提名，或者政治上的施壓，都會對美聯儲的政策產生較大的影響。更何況特朗普的經濟政策很可能會改變現有美國的經濟和通脹環境，進而也會影響美聯儲未來的政策路徑。總之，未來美聯儲的政策不確定性在增加。

美聯儲的降息路徑會否發生變化

近期美國就業和通脹的數據可能也會讓美聯儲產生猶豫。在就業方面，美聯儲會議聲明用了比較模糊的論調——“2024年年初以來勞動力市場條件總體趨于緩和”，替換了上次聲明中的“新增就業已經放緩”。鮑威爾在新聞發布會上也指出，若非10月罷工和颶風的影響，過去三個月的平均新增就業將會更高。

根據美國勞工部的數據，9月美國新增非農就業人數回升到了22.3萬人，是4月以來的最好水平。美國失業率在7、8月經過短暫的上升后，9、10月又回落到4.1%。

在通脹方面，此次會議聲明中刪除了此前“委員會對通脹回到2%有更大信心” 的措辭。一方面，近期核心通脹數據并未如期下行。美國商務部發布的數據顯示，美國9月核心PCE物價指數同比上漲2.7%，環比上漲0.3%，為2024年4月以來最高水平。另一方面，特朗普當選后可能實施的諸如增加關稅、限制移民的政策都會抬高美國的通脹水平，這無疑將增加美聯儲控通脹的難度。

圖 近期美債利率大幅上升

9月份美聯儲首次降息后，美債利率不但沒有下降，反而隨著特朗普獲勝形勢的日趨明朗不斷攀升。10年期美債利率從9月16日的3.63%快速上升到10月6日的4.42%，這里面很大程度上就反映了市場對特朗普當選后美國通脹上行的擔憂。

12月美聯儲會否實施年內第三次降息，已經不顯得那么必然了。中國銀河證券認為，四季度美國CPI因為基數原因或出現小幅反彈，如果勞動市場仍有韌性，不排除12月美聯儲暫停降息的可能。

對于2025年的降息，市場的預期已經大幅修正。在9月美聯儲首次降息時，市場一度預期2025年會有超過100BP的降息幅度，如今市場預期已經修正為只降息75BP。

特朗普會如何影響美聯儲

剛剛當選下一任美國總統的特朗普在競選時曾說要解雇鮑威爾，這一話題在此次美聯儲的新聞發布會上也被記者多次追問。鮑威爾表示，即使受到白宮的壓力也不會主動辭職，“法律不允許”美國總統解雇美聯儲主席。

長期以來，美聯儲以保持政策獨立性而受到各界的尊重。自從格林斯潘后的多任美聯儲主席與白宮的關系都還算融洽，并未出現白宮過度施壓和指責美聯儲的情況。但面對強勢的特朗普，未來美聯儲的獨立性可能會經受較多的挑戰。

鮑威爾雖然是特朗普在第一任期內提名才當上美聯儲主席的，但此前兩人也有過一些“過節”。比如2018年時，特朗普希望美聯儲能夠降息，但遭到了鮑威爾的拒絕，特朗普也一度動了想解雇鮑威爾美聯儲主席職務的念頭。

不過，從程序上看，美國總統并沒有直接解雇美聯儲主席的權利。美聯儲主席和理事的任期是固定的，且受到法律保護，除非在有充分理由（如瀆職或玩忽職守）的情況下才會被解職。在美國歷史上，并未發生過美聯儲主席被解雇的先例。

在特朗普的第二任期內，會有四名美聯儲理事會成員的任期到期。特朗普可以通過提名影響美聯儲的政策。

即便如此，特朗普在第二任期內依然可以通過一些間接的渠道，達到影響美聯儲政策的目的。美聯儲的7名理事會成員是由美國總統提名，并由參議院審議通過，美國總統可以通過提名理事會成員，來影響美聯儲核心人員的構成。不過由于每名美聯儲理事會成員的任期很長，為14年，總統任期內未必有成員任期到期。

在特朗普的第二任期內，會有四名美聯儲理事會成員的任期到期，分別是美聯儲主席鮑威爾和負責監管金融事務的副主席Michael Barr和理事會成員Kugler的任期都是到2026年，美聯儲副主席Philip Jefferson的任期是到2027年。雖然美聯儲主席和副主席如果沒有得到連任，原則上仍會保留理事會成員的資格，但在歷史上沒有得到連任的都會主動退出美聯儲。

由于美聯儲主席是可以多次連任的，如果與白宮的關系搞僵，就會失去再度被提名的機會。上一任美聯儲主席耶倫，就是由于強調加強金融監管，且不支持特朗普的減稅政策，沒有得到特朗普的提名而失去了連任美聯儲主席的資格。

如果白宮和美聯儲有較大的分歧沖突，白宮對美聯儲不斷施壓，也有可能迫使美聯儲主席主動辭職。1987年的美聯儲主席沃爾克就是由于被里根政府提名的理事“架空”，在幾次重要的美聯儲決議上，沃克爾成為了少數，從而最終選擇了辭職。

政治上的施壓也會通過市場的反饋，最終促成施壓的效果。Bianchi等人（2023）的研究發現，當市場上存在降息25BP的預期時，特朗普平均每條推文會使預期降息概率增加8.6%，同時還會導致股市上漲、長期國債收益率下跌。由于美聯儲為了不引起市場的大幅波動，很多時候政策會迎合這種被加強了的市場預期。

另外，白宮也可以通過自己的經濟政策來變相的對美聯儲政策形成影響。華創證券認為，特朗普政府如果實施10%的普遍基準關稅可能使2025年美國CPI同比額外提升0.75個百分點，這就有可能使美國2025年下半年的CPI增速提升至3%以上。考慮到美聯儲剛剛走出高通脹的陰影，如果通脹再度觸及3%，可能會對美聯儲的降息節奏形成掣肘。

中金公司也認為，特朗普當選尤其是“共和黨全勝”的情況下，未來利率的上行風險大于下行風險。在特朗普的政策框架中，無論是減稅和增加投資的增量刺激，還是關稅與移民的供給擾動，都會對利率形成向上的擾動。

不管是哪種情況，美聯儲的獨立性都會受到一定程度的干擾，未來美聯儲政策的不確定性也會隨之增加。