加大貨幣政策調(diào)控強(qiáng)度促進(jìn)物價(jià)合理回升

11月8日，人民銀行發(fā)布《2024年第三季度中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》（下稱“《報(bào)告》”）?！秷?bào)告》總結(jié)了前三季度貨幣政策執(zhí)行情況、全面分析了當(dāng)前經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)，并明確了下一階段貨幣政策的主要思路。

《報(bào)告》在政策定調(diào)上延續(xù)了9月26日政治局會(huì)議的精神，強(qiáng)調(diào)“堅(jiān)定堅(jiān)持支持性的貨幣政策立場(chǎng)，加大貨幣政策調(diào)控強(qiáng)度，提高貨幣政策精準(zhǔn)性，為經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)和高 質(zhì)量發(fā)展創(chuàng)造良好的貨幣金融環(huán)境?！?/p>

提振物價(jià)在貨幣政策目標(biāo)中的權(quán)重提升。《報(bào)告》強(qiáng)調(diào)，“把促進(jìn)物價(jià)合理回升作為把握貨幣政策的重要考量， 推動(dòng)物價(jià)保持在合理水平。”華創(chuàng)證券認(rèn)為，本輪宏觀調(diào)控政對(duì)價(jià)格的重視上升，在價(jià)格水平合理回升之前，隨時(shí)有可能推出新的增量政策。

另一方面，《報(bào)告》繼續(xù)強(qiáng)調(diào)對(duì)貨幣政策框架的完善，更加注重發(fā)揮價(jià)格型調(diào)控的作用。未來(lái)一段時(shí)間貨幣政策框架完善的重點(diǎn)可能包括：適應(yīng)形勢(shì)變化研究修訂貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計(jì)，研究適當(dāng)收窄利率走廊的寬度等。

重回物價(jià)回升

《報(bào)告》中體現(xiàn)的貨幣政策基調(diào)更加積極有為。首先，政策立場(chǎng)更加積極：“堅(jiān)定堅(jiān)持支持性的貨幣政策立場(chǎng)，加大貨幣政策調(diào)控強(qiáng)度。”其次，流動(dòng)性管理更加精細(xì)：“持續(xù)加強(qiáng)對(duì)銀行體系流動(dòng)性供求和金融市場(chǎng)變化的分析監(jiān)測(cè)”“綜合運(yùn)用7天期逆回購(gòu)、買斷式逆回購(gòu)、MLF和國(guó)債買賣等多種工具，保持銀行體系流動(dòng)性合理充裕和貨幣市場(chǎng)利率平穩(wěn)運(yùn)行?！贝送?，信貸投放更加主動(dòng)：“深入挖掘有效信貸需求，結(jié)合兩重兩新、房地產(chǎn)支持政策組合等抓手，加快推動(dòng)儲(chǔ)備項(xiàng)目轉(zhuǎn)化。”

在貨幣政策目標(biāo)上，過(guò)去兩個(gè)季度的貨幣政策報(bào)告的表述是，“把維護(hù)價(jià)格穩(wěn)定、推動(dòng)價(jià)格溫和回升作為把握貨幣政策的重要考量。”而在此次《報(bào)告》中，央行強(qiáng)調(diào)，“把促進(jìn)物價(jià)合理回升作為把握貨幣政策的重要考量?！?這說(shuō)明物價(jià)目標(biāo)在央行下一階段的政策考量中的權(quán)重提高。

國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，1-10月全國(guó)居民消費(fèi)價(jià)格（CPI）比上年同期上漲0.3%。整體來(lái)看，當(dāng)前物價(jià)水平是略偏低的。

圖 廣義貨幣（M2）和社會(huì)融資規(guī)模存量同比增速

為什么要促進(jìn)物價(jià)水平合理回升呢？一方面，物價(jià)水平偏低會(huì)影響貨幣政策降息的效果。如果價(jià)格水平的下降幅度超過(guò)了名義利率的下降，會(huì)導(dǎo)致實(shí)際利率（扣除物價(jià)后的利率）上升，不利于刺激消費(fèi)和投資。另一方面，由于居民的收入、企業(yè)的利潤(rùn)都是名義量，偏低的物價(jià)水平會(huì)一定程度壓低居民收入和企業(yè)利潤(rùn)，產(chǎn)生宏觀數(shù)據(jù)與微觀感受的落差。而且價(jià)格對(duì)個(gè)體的經(jīng)濟(jì)行為具有指示調(diào)節(jié)作用，過(guò)低的價(jià)格會(huì)讓企業(yè)收縮生產(chǎn)，進(jìn)而導(dǎo)致工資收入增長(zhǎng)放緩。

目前市場(chǎng)比較關(guān)注的是，未來(lái)一段時(shí)間央行還會(huì)不會(huì)繼續(xù)降準(zhǔn)、降息。9 月 24 日央行行長(zhǎng)潘功勝曾指出，“在今年年內(nèi)還將視市場(chǎng)流動(dòng)性的狀況，可能擇機(jī)進(jìn)一 步下調(diào)存款準(zhǔn)備金率 0.25-0.5 個(gè)百分點(diǎn)。”

天風(fēng)證券認(rèn)為，11 月 8 日人大常委會(huì)的新聞發(fā)布會(huì)明確新增 6 萬(wàn)億元地方政府專項(xiàng)債限額，其中 2 萬(wàn)億元將在年內(nèi)安排發(fā)行。12 月債券供給的壓力會(huì)略大于2023年同期。所以，央行或在11 月下旬公告降準(zhǔn)，12 月初降準(zhǔn)落地。

關(guān)于降息，《報(bào)告》中指出，“當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行需要加大逆周期調(diào)節(jié)力度，但進(jìn)一步降息面臨著凈息差和匯率內(nèi)外部雙重約束?！毖胄幸呀?jīng)推出了多項(xiàng)措施穩(wěn)定息差，比如規(guī)范存款市場(chǎng)利率定價(jià)行為、建立存款招投標(biāo)利率報(bào)備機(jī)制、規(guī)范手工補(bǔ)息等，這些措施都有利于存款利率的進(jìn)一步下降，從而穩(wěn)定息差。

天風(fēng)證券認(rèn)為，央行這一系列措施，是在為未來(lái)進(jìn)一步降息進(jìn)行政策準(zhǔn)備，降低降息的內(nèi)部約束，但在特朗普交易驅(qū)動(dòng)下匯率的外部約束仍待觀察。

貨幣政策框架的轉(zhuǎn)型完善

2023年以來(lái)，貨幣供應(yīng)量增速出現(xiàn)了較大幅度的下行，期間中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇雖有一些小波折，但整體保持穩(wěn)中向好的態(tài)勢(shì)。貨幣供應(yīng)量增速與經(jīng)濟(jì)變化之間存在一定程度的背離，引發(fā)了市場(chǎng)的爭(zhēng)論。由于在以前，市場(chǎng)常常把貨幣供應(yīng)量增速的變化作為經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的領(lǐng)先指標(biāo)，如果貨幣供應(yīng)量在統(tǒng)計(jì)上存在缺陷，可能還會(huì)誤導(dǎo)市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)預(yù)期的判斷。

進(jìn)一步降息面臨著凈息差和匯率內(nèi)外部雙重約束。央行已推出多項(xiàng)穩(wěn)息差措施，為進(jìn)一步降息做準(zhǔn)備。

貨幣供應(yīng)量的問(wèn)題已經(jīng)引起了央行的關(guān)注，《報(bào)告》中以專欄的形式對(duì)貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計(jì)體系在國(guó)內(nèi)國(guó)際的發(fā)展做了系統(tǒng)的總結(jié)，并指出，“近年來(lái)我國(guó)金融市場(chǎng)和金融創(chuàng)新迅速發(fā)展，符合貨幣供應(yīng)量定義的金融工具范疇發(fā)生了重大變化，有必要?jiǎng)討B(tài)完善。”央行還明確表示，“正認(rèn)真研究貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計(jì)修訂的方案，未來(lái)將擇機(jī)發(fā)布并適當(dāng)進(jìn)行歷史數(shù)據(jù)的回溯，不斷提高貨幣反映經(jīng)濟(jì)活動(dòng)變化的完整性和敏感性?！?/p>

《報(bào)告》指出，隨著銀行卡的出現(xiàn)和移動(dòng)支付的發(fā)展，中國(guó)日常生活中現(xiàn)鈔的使用越來(lái)越少，個(gè)人活期存款不再受制于存折，而是成為流動(dòng)性極強(qiáng)的支付工具，能夠形成即時(shí)消費(fèi)能力，貨幣屬性增強(qiáng)，可研究納入M1統(tǒng)計(jì)。新的具有支 付功能的金融工具，如網(wǎng)絡(luò)支付快速發(fā)展，非銀行支付機(jī)構(gòu)備付金在日常支付中被廣泛使用，具有與活期存款相同的貨幣屬性，也可同步研究納入M1統(tǒng)計(jì)。M2統(tǒng)計(jì)要結(jié)合金融工具流動(dòng)性的發(fā)展變化適時(shí)調(diào)整。

貨幣供應(yīng)量的口徑或需調(diào)整以更好反映經(jīng)濟(jì)動(dòng)能。若把活期存款、非銀行支付機(jī)構(gòu)備付金納入到M1后，中金公司測(cè)算的調(diào)整后9月M1同比增速是-3.3%（而不是現(xiàn)在口徑顯示的-7.4%）。

隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展和結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展所需要的貨幣供應(yīng)量正在發(fā)生變化，貨幣供應(yīng)量的可控性以及與主要經(jīng)濟(jì)變量的相關(guān)性正趨于減弱。這種情況下，不管是政策決策者，還是市場(chǎng)投資者，再依賴貨幣供給量的變化做決策就會(huì)產(chǎn)生偏差。

央行更強(qiáng)調(diào)，“我國(guó)貨幣政策框架將逐步淡化對(duì)數(shù)量目標(biāo)的關(guān)注，把金融總量更多作為觀測(cè)性、參考性、預(yù)期性的指標(biāo)，更加注重發(fā)揮利率調(diào)控的作用?！币簿褪钦f(shuō)，貨幣供給量統(tǒng)計(jì)口徑的調(diào)整只是盡量的減少該數(shù)據(jù)與經(jīng)濟(jì)變量的背離，更根本的方式在于貨幣政策框架轉(zhuǎn)為以利率調(diào)控為主。

由于美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)完全以利率調(diào)控為主，雖然美聯(lián)儲(chǔ)每周都會(huì)公布M1和M2數(shù)據(jù)，但貨幣政策決策和市場(chǎng)幾乎已經(jīng)不再關(guān)注這些指標(biāo)。

經(jīng)過(guò)不斷的完善，已基本形成了市場(chǎng)化的利率形成和傳導(dǎo)機(jī)制，以及較為完整的市場(chǎng)化利率體系。央行通過(guò)調(diào)整政策利率，也就是7天期回購(gòu)操作利率，影響貨幣市場(chǎng)利率（如同業(yè)存單利率）和債券市場(chǎng)利率（如國(guó)債收益率），并影響存貸款利率（如貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR）和銀行存款掛牌利率），進(jìn)而促進(jìn)消費(fèi)和投資，提升社會(huì)總需求，支持經(jīng)濟(jì)發(fā)展。