避險(xiǎn)貨幣的新變化

避險(xiǎn)貨幣通常是指國(guó)際政治或經(jīng)濟(jì)基本面不確定性增加，從而引發(fā)全球避險(xiǎn)情緒明顯升溫時(shí)，幣值相對(duì)穩(wěn)定或明顯升值的一類(lèi)貨幣，這些風(fēng)險(xiǎn)事件可能包括地區(qū)沖突、市場(chǎng)大幅波動(dòng)甚至戰(zhàn)爭(zhēng)和經(jīng)濟(jì)危機(jī)等意外沖擊。

目前世界公認(rèn)的三大避險(xiǎn)貨幣是日元、瑞郎和美元。2022年以來(lái)，經(jīng)歷了世紀(jì)疫情和全球央行史無(wú)前例大規(guī)模加息，傳統(tǒng)避險(xiǎn)貨幣的金融條件出現(xiàn)變化，也顯現(xiàn)出一些不同于以往的特性。另外，在個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)事件突發(fā)時(shí)，人民幣匯率在全球主要貨幣中逆勢(shì)上漲，市場(chǎng)上也掀起關(guān)于“人民幣避險(xiǎn)”的討論。

日元 “被動(dòng)”避險(xiǎn)的特征

2022年，主要國(guó)家央行陸續(xù)開(kāi)啟加息緊縮，日本卻堅(jiān)持超寬松的貨幣政策，成為全球唯一一個(gè)負(fù)利率國(guó)家（直到2024年3月），這種低利率環(huán)境進(jìn)一步強(qiáng)化了日元的融資屬性。在套息交易中，投資者可以以較低成本借入低息的日元資產(chǎn)，用以購(gòu)買(mǎi)高收益的資產(chǎn)，來(lái)賺取息差。當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生時(shí)，高收益資產(chǎn)價(jià)格的大幅回撤一旦引發(fā)恐慌性拋售，套息交易平倉(cāng)的負(fù)反饋將帶動(dòng)日元快速升值。因此，盡管拉長(zhǎng)時(shí)間線來(lái)看，2022年至今，日元對(duì)美元累計(jì)最多貶值近30%，但仍能在某些特殊時(shí)點(diǎn)看到日元的避險(xiǎn)反應(yīng)。與其說(shuō)它是投資者主動(dòng)的避險(xiǎn)選擇，不如說(shuō)是套息交易驅(qū)動(dòng)下日元與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)呈現(xiàn)反向變動(dòng)的必然結(jié)果。

正是由于套息交易顯著放大了日元的波動(dòng)，這種“被動(dòng)”變化使得日元的避險(xiǎn)屬性反而更加突出。一個(gè)典型事實(shí)是，在日本完全自由兌換的體制下，國(guó)內(nèi)投資者的海外資產(chǎn)規(guī)模巨大，其中又以金融資產(chǎn)為主，因此看到今年以來(lái)日元匯率一度與納斯達(dá)克指數(shù)變化的同步性明顯增強(qiáng)。可以預(yù)見(jiàn)的是，如果未來(lái)日本央行出現(xiàn)超預(yù)期的政策調(diào)整，金融條件的突變甚至存在逆轉(zhuǎn)美股牛市的可能。

瑞郎的避險(xiǎn)屬性受到挑戰(zhàn)

瑞郎作為傳統(tǒng)的避險(xiǎn)貨幣，其公認(rèn)的最大支撐是瑞士的中立國(guó)地位及其發(fā)達(dá)的金融業(yè)。自1815年成為全世界第一個(gè)中立國(guó)后，瑞士幸免于兩次世界大戰(zhàn)，也得以在冷戰(zhàn)期間全身而退。背靠穩(wěn)定的地緣政治環(huán)境，瑞士逐漸發(fā)展起完善的金融業(yè)，也建立了獨(dú)特的銀行保密制度，成為全球財(cái)富的“避風(fēng)港”。在“財(cái)產(chǎn)安全”的代名詞下，瑞郎也成為投資者信賴(lài)的避險(xiǎn)貨幣。

圖1 日元與納斯達(dá)克指數(shù)

圖2 VIX指數(shù)與日元、瑞郎、美元的關(guān)系

然而，隨著俄烏沖突的升級(jí)，瑞士的中立地位開(kāi)始逐漸變得模糊，先是凍結(jié)了俄羅斯的海外資產(chǎn)，還向?yàn)蹩颂m提供了援助，向西方陣營(yíng)“站隊(duì)”的傾向愈發(fā)突出。不久后瑞士信貸事件也印證了瑞郎作為避險(xiǎn)貨幣地位的下滑，投資者紛紛轉(zhuǎn)投其他避險(xiǎn)資產(chǎn)。

這一現(xiàn)象可能不是偶然。標(biāo)準(zhǔn)普爾500波動(dòng)率指數(shù)（VIX）可以用來(lái)衡量避險(xiǎn)情緒的大小，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生時(shí)，市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒上升，VIX指數(shù)相應(yīng)上升，反之VIX指數(shù)下降。我們選取了2022年以來(lái)12個(gè)VIX出現(xiàn)尖峰狀的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，代表風(fēng)險(xiǎn)厭惡情緒快速升溫，其中僅有3次瑞郎在風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生后10個(gè)交易日錄得升值，大部分情況下波動(dòng)較大，表明瑞郎的避險(xiǎn)貨幣地位可能動(dòng)搖。為此，瑞士央行多次明確表示會(huì)積極采取措施，通過(guò)干預(yù)市場(chǎng)的方式防止瑞郎過(guò)度升值，以保持其國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力，也成為G7國(guó)家中較晚加息、較早降息的央行。

美元是最穩(wěn)定的避險(xiǎn)貨幣

美元作為全球第一大儲(chǔ)備、交易和結(jié)算貨幣，一直具有較穩(wěn)固的國(guó)際貨幣地位。我們梳理了歷史上幾次比較有代表性的風(fēng)險(xiǎn)事件，無(wú)論是與美國(guó)相關(guān)的“9·11”恐怖襲擊、2008年金融危機(jī)或中美貿(mào)易摩擦，還是發(fā)生在美國(guó)本土之外的日本地震、巴黎恐怖襲擊，美元指數(shù)雖然都未表現(xiàn)出明顯的漲勢(shì)，但跌勢(shì)也相對(duì)有限。因此，美國(guó)基本面的絕對(duì)優(yōu)勢(shì)地位一直以來(lái)都為美元幣值的穩(wěn)定提供了有力支撐，這恰恰符合了避險(xiǎn)貨幣的特征。

同樣以2022年以來(lái)的12次風(fēng)險(xiǎn)事件為觀察窗口，美元指數(shù)雖然不像日元和瑞郎一樣會(huì)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)事件做出快速反應(yīng)，但整體而言其幣值表現(xiàn)是最穩(wěn)定的。進(jìn)一步測(cè)算2022年至今不同貨幣與VIX的相關(guān)系數(shù)，美元與VIX的相關(guān)性幾乎接近0，再次驗(yàn)證了美元指數(shù)的穩(wěn)定表現(xiàn)。這可能因?yàn)槊涝笖?shù)由6種貨幣合成，不能完全代表美元本幣的變化，所以天然具有一定的平滑效果，但從它的實(shí)際表現(xiàn)來(lái)看，美元依舊是比日元和瑞士法郎更理想的避險(xiǎn)貨幣。

人民幣有望成為新的避險(xiǎn)貨幣嗎？

按照傳統(tǒng)的理論，成為避險(xiǎn)貨幣最核心的要素是資本的自由流動(dòng)與匯率的自由浮動(dòng)。站在這一視角，人民幣距離成為避險(xiǎn)貨幣似乎還有一定距離。但在近期一系列風(fēng)險(xiǎn)事件中，我們觀察到海外投資者對(duì)人民幣資產(chǎn)尤其是人民幣債券的增持，相應(yīng)人民幣對(duì)一籃子貨幣表現(xiàn)出相對(duì)平穩(wěn)、甚至逆勢(shì)升值的趨勢(shì)。由此我們判斷，人民幣的避險(xiǎn)屬性正在不斷增強(qiáng)。

與美元類(lèi)似，人民幣的避險(xiǎn)之路可能更多傾向于幣值的穩(wěn)定。2023年中央金融工作會(huì)議提出“六個(gè)強(qiáng)大”，首當(dāng)其沖便是“強(qiáng)大的貨幣”，正如央行多次強(qiáng)調(diào)的，要保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。展望后市，隨著人民幣國(guó)際化進(jìn)程的不斷推進(jìn)，依靠強(qiáng)大的經(jīng)濟(jì)基本面支撐和投資環(huán)境的安全性，人民幣有望成為全球投資者新的避險(xiǎn)選擇。

（作者來(lái)自中國(guó)建設(shè)銀行金融市場(chǎng)部）