白酒三季報盤點：高端尚能維系增長 中檔分化加劇

雖然曾受到中秋節銷量不佳的市場傳聞影響，但貴州茅臺最終公布的結果顯示，公司仍然保持了營收和凈利潤雙雙兩位數的增長。年初，貴州茅臺制定了營收增長15%左右的目標。不出意外的話，全年目標有望順利實現。

中秋節前，無論是市場傳出的悲觀預期，還是機構從各地渠道調研反饋的結果看，2024年中秋旺季消費弱于2023年。飛天茅臺節前價格不升反降也加重了市場的悲觀預期。

從最終的結果看，貴州茅臺增長并沒有如市場所擔憂的那樣出現下降。在市場外部壓力下，無論是收入還是凈利潤，公司仍然取得了兩位數的增長。高端的五糧液、瀘州老窖也能實現正增長，而中端白酒則分化加劇，曾經表現不錯的公司業績也出現滑坡。

增長依舊

10月25日晚間，貴州茅臺發布三季報。季報顯示，2024年前三季度，貴州茅臺實現營收1231.23億元，同比增長16.91%；實現歸屬于上市公司股東的凈利潤608.28億元，同比增長15.04%。

在收入構成中，只用了三個季度，公司核心產品-茅臺酒的營收就破了千億元，達到1011.26億元，與上一年全年1078.34億元的營收規模基本相當。過去三年即2021-2023年，貴州茅臺核心產品-茅臺酒營收平均增速超過了15%。

具體到三季度，貴州茅臺實現營收396.71億元，同比增長15.56%；實現歸屬于上市公司股東的凈利潤191.32億元，同比增長13.23%。雖然市場之前對公司營收增長有一絲擔憂，但貴州茅臺基本并沒有放慢增長的腳步。

在剛剛過去的中秋節前，貴州茅臺股價有過一次下跌。在四個交易日內，公司股價就跌去了8.62%，市值蒸發了近1500億元，公司市值一度跌至1.5萬億元附近。

引發貴州茅臺股價小幅跳水的是白酒中秋銷量不佳的報道。白酒價格的標桿-飛天茅臺的價格也持續下行。今日酒價顯示，自8月底開始至中秋節前，飛天茅臺批發價處于下跌通道中。

其中，原箱茅臺每瓶批發價很快跌破了2700元，散瓶飛天跌破2400元。中秋節后原箱茅臺跌破2500元，散瓶飛天茅臺很快也跌至2200元。

華創證券的調研也顯示，受外部需求走弱影響，消費頻率和檔次有所下降，白酒中秋旺季氛圍弱于去年，動銷同比有所下滑。分價格帶看，千元以上高端品牌動銷下滑5%-10%，次高端價格帶下滑雙位數以上，100-300元大眾價位帶動銷相對較好。

因此，在行業調整當下，貴州茅臺能夠繼續取得兩位數以上的增長，表現依然穩健。

茅臺直銷降速

近幾年，直銷是拉動貴州茅臺增長的主要動力。但當前，貴州茅臺直銷增速開始回落。2024年前三季度，貴州茅臺直銷收入為519.89億元，同比漲幅只有12.51%。同期，公司批發收入為685.29億元，同比增長達到了20.95%。

與之前的高速增長相比，公司直銷收入增速放緩。而原本增長放緩的經銷渠道重新開始明顯增長。

2020年公司直銷收入首次破百億達到132.4億元，2023年直銷收入已經達到799.86億元，占公司營收的比重已經從不足兩成拉升至約45%。與之相比，2020年貴州茅臺批發代理收入為815.82億元，2023年批發代理收入為799.86億元。

這幾年，貴州茅臺收入始終保持著兩位數的增長。這就是說，公司收入增長主要依靠或者說全部依靠直銷，經銷商渠道并沒有給公司的增長帶來多少增量。

在貴州茅臺直銷渠道中，“i茅臺”增長迅速且亮眼。2022年二季度，貴州茅臺正式上線直銷平臺“i茅臺”，這一年“i茅臺”貢獻收入118.83億元，轉年的2023年，收入增長近九成至223.74億元，占到了直銷收入的30%以上。

不過，這種快速增長戛然而止。2024年前三季度，通過“i茅臺”數字營銷平臺實現酒類不含稅收入147.66億元，與上一年同期的148.71億元相比，已經開始下降。2024年三季度，貴州茅臺通過“i茅臺”實現酒類不含稅收入45.16億元，同比降幅超過了18%。

中檔分化明顯

高端白酒的三大代表是飛天茅臺、五糧液和1573。除了貴州茅臺外，另外兩家酒企前三季度也都取得了不成程度的增長。

2024年前三季度，五糧液實現營收679.16億元，同比增長8.6%；實現歸屬于上市公司股東的凈利潤249.31億元，同比增長9.19%。增速較半年報雖有放緩，但仍取得不錯的增長。

2024年前三季度，瀘州老窖實現營收243.04億元，同比增長10.76%；實現歸屬于上市公司股東的凈利潤115.93億元，同比增長9.72%。

從單季度看，五糧液和瀘州老窖增速放緩。2024年第三季度，五糧液營收為172.68億元，同比微增1.39%；實現歸屬凈利潤58.74億元，同比漲幅1.34%。

瀘州老窖情況也基本類似。2024年三季度，公司收入為73.99億元，同比微增0.67%；歸屬凈利潤35.66億元，同比漲幅也只有2.58%。

五糧液并非不能取得更快的增長。截至2024年三季度末，公司合同負債為70.72億元，同比增加了79.08%。合同負債是下游經銷商等提前向酒企打款的金額，是酒企業績的“蓄水池”。2024年中報時，五糧液的合同負債為81.58億元，公司“蓄水池”處于近兩年來同期的高位。

僅從三季度末對比的話，五糧液合同負債處于歷史最高位。公司上一次預收的經銷商貨款能夠與如今相提并論的，要追溯到2016年三季度。彼時公司預收款項為67.23億元，當時白酒景氣周期處于上行階段。

2024年三季度末，瀘州老窖的合同負債為26.54億元，同比雖然略有下降，但降幅僅略超一成。不過，公司合同負債環比增加了13.32%，也就是說，瀘州老窖也沒有通過大幅釋放合同負債來增加公司報表收入的增長。

不僅如此，發布三季報的同時，五糧液發布分紅規劃，公司宣布，2024-2026年，公司每年度現金分紅總額占當年歸母凈利潤的比例不低于70%，且不低于200億元（含稅）。

與高端白酒各自保持增長相比，中檔白酒的分化就比較顯著了。山西汾酒和古井貢酒表現較為穩定，保持著穩定的增長。酒鬼酒、舍得酒業和洋河股份就較為遜色了，其中有些曾經穩健的中端白酒龍頭也出現了較大的負增長。

以酒鬼酒為例，2024年前三季度，公司實現營收11.91億元，同比下降44.41%，降幅較半年報進一步擴大。實現歸屬于上市公司股東的凈利潤5649萬元，同比下降88.2%。

單季度而言，2024年三季度，公司實現營收1.97億元，同比下降67.24%；實現歸屬凈利潤-6453萬元，同比降幅為213.67%，酒鬼酒已經陷入季度虧損中。

酒鬼酒不是沒有虧損過。公司上一次虧損要追溯到上一輪白酒景氣周期低谷的2014年。彼時，酒鬼酒連續三個季度虧損，直至進入2015年才開始扭虧。2014年連續三個季度虧損時，酒鬼酒單季度的虧損最高時也不過4600余萬元，如今單季度虧損超過6000萬元，創季度虧損新高。

招商證券指出，白酒雙節后動銷同比仍然下滑，高端酒價格有所下降，頭部品牌向下擠壓以獲取增量。地產酒強勢企業完成全年回款，但渠道庫存有明顯增加。

招商證券在深圳糖交會根據經銷商調研反饋，雙節及之后整體市場動銷仍處于同比下滑，并未出現改善跡象。高端酒價格仍處于下降通道，商務需求較為疲軟，頭部品牌選擇向下發展增量，擠壓了次高端品牌，尤其是500-800元產品的生存空間。

展望年底及2025年春節開門紅，經銷商普遍認為情況并不會比當下有明顯改善，預計同比2024年春節動銷會有個位數到雙位數下滑。