供需偏緊　油運周期蓄勢上行

A股三大油運公司招商南油（601975.SH）、招商輪船（601872.SH）和中遠海能（601866.SH）發布三季報業績，對于油運公司來說，國內運價波動幅度較小，內貿業績保持平穩增長，能夠在一定程度上發揮平滑外貿業務周期性影響的作用。而國際原油運輸則受宏觀經濟環境的影響，具有長周期的特征。石油輸出國組織OPEC+預期即將結束自2022年10月以來的減產周期，國際油價近日大幅下跌，油價下跌可導致煉廠開工率回升，提升油運需求，可能進一步驅動補庫存，油運需求或超預期。

近年來，俄烏沖突改變了長期以來形成的全球原油貿易格局，大西洋地區增產，使得全球原油海運運距同比增長；紅海沖突使部分原先通過蘇伊士運河的油輪繞行好望角，對有效運力造成消耗。貿易重構與煉廠東移驅動油運需求大增，而油輪供給剛性逐步凸顯，油運市場產能利用率已處于臨界值，運價中樞趨勢上行，有望給相關公司的業績帶來支撐。

內貿穩定增長

招商南油2024年前三季度實現營業收入50.08億元，較上年同期增長7.76%，實現扣非歸母凈利潤13.88億元，同比增長16.85%。受淡季影響，三季度運價承壓，成品油運輸指數BCTI季度平均約694點，同比下降4.5%，環比下降26.0%。除外貿成品油運之外，內貿油運系招商南油的主要業務板塊，因國內運價波動幅度較小，內貿業績持續保持平穩增長，為該公司貢獻穩定的業績，并能夠在一定程度上發揮平滑外貿業務周期性影響的作用。

招商輪船前三季度實現營業收入192.96億元，較上年同期增長1.44%，實現扣非歸母凈利潤32.88億元，同比下降9.11%。招商輪船判斷2024年二三季度油輪市場可能較為低迷，該公司在此期間集中進行了脫硫塔和節能裝置的加裝改造，導致部分船舶的維修時間增加，上半年營運天數減少了約2%，該公司下半年安排塢修和裝塔相對少，有效營運天數將恢復正常，特別是在旺季，該公司擬實現運營天數最大化。

招商輪船預計2026年以后會進入到資本開支相對高峰期，該公司希望以持續穩定的現金分紅以及必要時可能的回購，給長期投資者帶來穩定的回報。

中遠海能三季報顯示，前三季度，營收和凈利潤為171.43億元、34.15億元，同比分別增長3.68%和下降8.05%。據披露，公司油運板塊實現營業收入155億元，其中，外貿油運業務實現毛利31.5億元，同比下降9.8%；內貿油運業務實現毛利人民幣11.3億元，同比上升1.5%。

大周期里的彈性賽道

原油油輪主力船型主要包括超大型油輪（VLCC）、蘇伊士船型和阿芙拉船型，由于長航線可以分攤運輸成本，VLCC占據主流地位。

原油油輪的需求主要受原油海運貿易量和運距兩大因素影響。運距是海運周轉量中的重要組成部分，一般來說，產油國的產能較為剛性時，運距很少出現明顯的變化，但是當全球產油國格局發生變化或者主流航線發生改變時，運距便會產生影響，使市場產生供需錯配的現象。

歷史上有三次運距提升帶來油輪行業的需求增長。第一次是20世紀六七十年代，蘇伊士運河關閉，中東-歐美的運輸線路出現了明顯的改變，油輪需要繞行好望角，造成運距大幅拉升，全球油運的平均航程拉長；第二次是2009年美國頁巖油產業突破，原油產量大幅增長，美油代替了部分遠東地區對于中東石油的需求，美灣-遠東的運距為中東-遠東運距2.4倍以上，原油周轉量大幅攀升；第三次是在2022年俄烏沖突后，西方對于俄羅斯原油出口的制裁導致貿易流向發生改變，油運運距加長。

自2020年開始，全球煉油廠的產能逐漸向亞洲轉移，產能分布不均的現象意味著原油和成品油需要進行更遠距離的運輸，從生產地區運輸到消費地區。這種情況下，石油和石油產品需要通過海運進行長途運輸，地理上的產能變化客觀上提升了遠洋海運的需求量和重要性。而原油的金融屬性較強、運費相對貨值占比較低，因此上下游對運費的敏感度偏低，運價彈性較大。

中遠海能油運原油輪船隊運力排名全球第三、VLCC運力排名第二。2022年俄烏沖突爆發后，該公司的運價和股價均上漲。華創證券測算超大型油輪等價期租金每波動1萬美元每天，對應船隊凈利潤彈性為10.2億元，中小外貿船型日收益租金每波動1萬美元每天，對應船隊凈利潤彈性為7.2億元。

自2023年12月紅海局勢升級，蘇伊士運河連通地中海與紅海，是歐洲往來遠東的最短海運航線，以往承擔全球近10%海運貿易。因受到紅海危機等年內地緣事件催化影響，2024上半年蘇伊士運河通行油輪貨運量較年初縮減約四成，兩成繞行好望角，兩成或由其他航線貿易替代，據估算繞行額外消耗油輪有效運力近1%。成品油方面，據預測，2024年全球煉能將同比增長3.2%，帶動成品油海運貿易量同比增長1.8%。通過蘇伊士運河的貨量同比下降了65%，且繞行好望角的貨量增加至接近往年的3倍水平，運距拉長的形勢下，2024年內全球成品油噸海里數同比增長幅度約達7%。

國泰君安證券認為，2024年上半年油運市場產能利用率已處于臨界值。預計地緣油價將繼續影響油運貿易與短期運價，不改運價中樞上行趨勢。考慮蘇伊士運河通行以小型油輪為主，繞行比例提升或短期率先帶動小船運價回升，若持續將有望向大船逐步傳導。

運價回升

原油油輪供給端受現有運力、交付運力、拆解運力、產能利用率、航速等多種因素影響。從訂單數量來看，2024年上半年原油輪VLCC規模未增，成品油輪規模僅增1%，VLCC和成品油船在手訂單占比分別為7.9%和16.8%，新船投資回報率預期仍低，船東規模下單意愿不足。油輪整體在手訂處于近28年來較低水平，研究機構預計2024年、2025年原油輪運力增速分別為下降0.1%、上升1.0%，遠低于2010-2023年的均值3.1%。2024年10月數據顯示，VLCC在手訂單運力比總運力僅為7.98%，預計2024-2026年累計交付約3%，低交付將有利于供給端的改善，供給約束為運價中樞抬升提供支撐。

若未來原油增產，油運需求繼續增長，若油價回落至期貨明顯升水，將可能進一步驅動補庫存，油運需求或超預期增長。

拆船船齡的高峰一般出現在20-25年，集裝箱、干散貨和油輪三大船型的平均年齡自2013年以來均持續上漲，油輪船的平均船齡已超過11年，20歲以上VLCC運力占比16%，15歲以上VLCC運力占比達34%，出于成本考慮，大部分船東會選擇在特檢臨期時進行船舶拆解。未來VLCC將加速老化，考慮到老舊船舶效率損失，全球有效運力增長更為有限。

長期以來，供過于求的格局導致油輪船東公司對于上下游的議價能力相對有限，在全球原油供需相對平衡的格局下，船東公司更多在扮演運價追隨者的角色。而目前油運供給剛性凸顯，油輪在手訂單有限，老齡化嚴重，運營效率不高，未來數年船臺緊張，且船東規模下單意愿不足，油運需求仍將增長。華源證券預計，從2024-2028年每年因老齡而淘汰的船舶數量多于新船交付量，VLCC船隊預計將從2024年的908艘縮減到2028年的807艘。

自2022年10月以來，沙特一直領導其他OPEC+成員國多次減產以試圖維持高油價。而近期沙特準備放棄原油每桶100美元的非官方價格目標，或將按計劃在2024年12月1日開始逐步增產，以奪回市場份額。華源證券指出，未來OPEC+增產計劃執行或仍有不確定性，但將催化市場對原油增產的預期，運力供給持續緊張下，沙特及其領導的OPEC+增產對油運需求的利好或將被放大，推動運價上漲。

過去兩年，油運景氣上行的背后承受了OPEC+自2022年10月數次減產的持續影響，油價高企對油運需求存在持續抑制。國泰君安證券指出，若未來原油增產，油價下跌將保障增產計劃可以落地為原油出口增長，使油運需求繼續增長，若油價回落至期貨明顯升水，將可能進一步驅動補庫存，油運需求或超預期增長。