日本債市供需結構分析

根據CEIC數據統計，截至2024年7月末，日本債券市場余額達1387萬億日元（約合13.3萬億美元），為全球第三大債券市場，僅次于美國（45.3萬億美元）和中國（165萬億元，合22.8萬億美元）。

供給結構

日本債券按照發行體的屬性可以分為四大類：

一是公共債券，發行體具有政府信用或準政府信用，包括日本國債、市政債券、政府擔保債券、財政投融資計劃（FILP）機構債券。根據日本證券業協會數據統計，截至2024年7月末，公共債券規模高達1281萬億日元，市場占比高達92.4%，在日本債市居于絕對主導地位。從分項看，日本國債余額為1158萬億日元，市場占比高達83.5%；其次是市政債券，規模達64萬億日元，市場占比4.6%。第三是FILP機構債券，余額為42萬億日元，市場占比3.1%。規模相對較小的是政府擔保債券，余額17萬億日元，市場占比僅有1.2%。

二是公司類債券，發行體為非金融企業，包括普通公司債、資產支持債券和可轉換債券，2024年7月末余額分別為94.5萬億、74萬億、59萬億日元，三者合計市場占比為6.8%。

三是銀行債券，發行體為銀行，2024年7月末余額為4.6萬億日元，市場占比僅為0.3%。

四是武士債券，即外國發行體在日本債市發行的以日元計價的債券。2024年7月末余額為6.3萬億日元，市場占比為0.5%。

凈融資情況

從年度發行量看，1998-2023年日本國債的年度凈融資額平均為34萬億日元。其中，2007-2008年規模最小，在3萬億日元左右，2004年規模最大，為68萬億日元，波動較大。由于日本國債的年均發行規模大大高于其他債券，日本國債存量的市場占比節節攀升，2023年的國債余額已是1998年的4倍，年均增速達到5.5%。年度平均凈融資額排在第二位的是普通公司債券，平均凈發行規模在2.2萬億日元。第三位是市政債券，年均凈供給2.0萬億日元。

圖1 日本各類債券年度凈融資規模結構占比

圖2 日本央行持有的日本國債規模及市場占比

對于增量最大的日本國債，從發行期限來看，日本財務省主要發行短期1年期以內的國庫券、融資券，在1998-2023年發行規模平均占比為78%，中期（2-5年期）和長期（6年期以上）發行占比均為11%。自從2016年日本央行宣布實施負利率以來，發行中長期國債的規模占比有所提升，同時長期國債發行占比超過了中期國債，由此短期國債發行占比有所下降。在負利率環境下，日本政府發債融資，不僅可以拉長債券發行期限，降低償付壓力，而且融資成本降至零以下，還能獲得投資者的補貼。

而債券年度凈供給減少最多的是銀行債券，年均凈融資額為-2.4萬億日元，由此2023年銀行債的余額為4.6萬億日元，大幅縮至1998年的8.1%。由于日本央行的大量放水，銀行手里并不缺錢，但是擔憂實體企業的風險，因此銀行獲得的資金沒有增加給企業放貸，而是回存央行賬戶，資金運用渠道較為有限，因此銀行發債大幅減少。排在第二位的是可轉債，年均凈融資額為-7000億日元，2023年余額已降至590億日元，僅為1998年的0.4%。第三是政府擔保債券和武士債券，年均凈供給分別為-2152、-2075億日元，相應地2023年的余額是1998年的89%和70%?？傮w上，銀行債券、企業可轉債、政府擔保債和武士債券規模都處在萎縮的趨勢中。

獨特債市結構成因

從歷史來看，自1998年以來，日本債券市場的國債占比長期處在60%以上，且呈逐年上升態勢。日本債市國債一枝獨秀，原因主要在于：

一是日本長期經濟增長停滯，1998-2023年均GDP增速在0.6%。企業對經濟前景沒有太好的預期，對加杠桿態度謹慎，因此發行公司類債券融資的意愿降低，由此公司類債券的市場占比從1998年末的13.1%降至2023年的6.8%，幾乎腰斬。

二是在失去的三十年里，日本人口老齡化問題日益嚴重，2020年65歲以上人口占比已高達29%，由此政府的財政支出明顯增加。加之為刺激經濟，以及應對1998年東南亞金融危機、2008年次貸危機、2011年日本大地震和2020年新冠疫情，中央政府只能通過自身加杠桿實行長期擴張性財政政策，因此發行了大量日本國債，形成日本債券市場“國債獨大”的局面。

日本國債的超級買家——日本央行

日本政府發行規模龐大的國債，主要由日本央行來購買。為拯救和刺激日本經濟，日本央行長期實施極度寬松的貨幣政策。2013年，日本央行實施“量化與質化的貨幣寬松”（QQE），通過大規模購買日本國債來壓低長期利率。自2013年以來，日本央行開啟對日本國債瘋狂的買買買模式，2013-2023年的年均購債規模為45萬億日元，其中2015年最高，為78萬億日元。根據CEIC數據，截至2024年7月末，日本央行持有581萬億日元的日本國債，市場占比為50.2%。由于日本央行持有大量日本國債，導致二級市場日本國債的流動性大為降低，市場交易一度大大減少。

根據日本央行最新的投資者結構數據，截至2024年二季度末，日本央行持有576.23萬億日元日本債券，市場占比為42%。其中，包括568萬億日元日本國債和FILP機構債，以及7.8萬億日元金融機構和非金融企業債券，持倉占比分別為98.7%和1.3%。日本商業銀行等金融機構持有591.5萬億日元的日債，市場占比為43%，其中有393萬億日元日本國債和FILP機構債、84萬億日元金融機構和非金融企業債券，以及58萬億日元市政債券，持倉占比分別為66.4%、14.3%和9.9%。境外投資者共持有167萬億日元日本債券，在市場占比12%。其中，有162萬億元是公共債券，在其持倉規模中占比高達97.3%，主要是日本國債和FILP機構債，持倉規模高達154萬億元，持倉占比為92.4%；僅持有3.7萬億日元金融機構和非金融企業債券，持倉占比為2.2%。

總體上，日本債券市場長期以來國債規模占比越來越大，主要與其人口老齡化、經濟增長停滯高度相關，因此中央政府不得不大幅加杠桿實施積極的財政政策。日本央行相應地采取極度寬松的貨幣政策，下場大額購買日本財務省超發的、利率極低甚至是負利率的日本國債，由此導致國債二級市場流動性減少。而日本赤字貨幣化，導致日本國債規模擴張缺乏約束，進一步加劇了日本債券市場結構的嚴重失衡。

（作者為中國建設銀行金融市場部高級經理）