全球市場的特朗普交易特征

近期美債利率出現了快速的上升，10年期美債利率從9月中旬的3.65%附近上升到目前的4.25%左右，短短一個多月大幅上升了60BP。為何在美聯儲開啟降息后，美債利率反而大幅上升呢？

這里不能忽視的一個因素是美國大選。美國大選即將迎來沖刺階段，民主黨的哈里斯與共和黨的特朗普在許多政策上存在較大分歧。目前美國大選的形勢非常膠著，全國民調中哈里斯有微弱的優勢，但在選舉人票上，特朗普在多個搖擺州的支持率明顯上升。

由于特朗普支持國內大規模減稅，這會從需求端刺激美國經濟增長；而他主張的加征關稅、限制移民政策則會增加美國的通脹壓力。這兩大因素都會推動美債利率上行，實質上近期美債市場的變化是在押注特朗普獲勝。

而且全球金融市場中很多品種都呈現出明顯的特朗普交易特征：由于特朗普比哈里斯更傾向于放松金融監管，近期美股金融板塊明顯跑贏大勢；特朗普更加支持傳統能源，近期美股中油氣板塊持續上漲，而清潔能源板塊則出現大幅調整；由于特朗普主張限制移民的政策，受影響最大的是墨西哥，所以近期的墨西哥比索出現了明顯的貶值。

雖然從民調和金融市場反應看，似乎特朗普更有勝算。不過，這終歸還是“博弈”，投資者仍需謹慎看待這種金融交易行為可能的風險。金融市場也經常犯錯，比如2023年下半年以來，金融市場早早就押注美聯儲會馬上降息，但卻屢屢落空；民調數據只是抽樣調查，會存在統計偏差，2016年的美國大選，民主黨的希拉里就是在民調持續領先的情況輸掉的大選。

哈里斯與特朗普的政策差異

民主黨的哈里斯與共和黨的特朗普在稅收、外貿和移民等政策上存在較大的分歧，從而對美國經濟、通脹，乃至全球經濟與市場都會產生不小的影響。

在美國國內稅收方面，特朗普主張全面減稅，而哈里斯則傾向于有針對性的結構性減稅。哈里斯主張擴大兒童稅收減免，為低收入者減稅，取消服務和酒店業員工的小費稅，對富人加稅等。特朗普則主張延長《減稅和就業法》的減稅措施，降低企業稅率，擴展投資稅收優惠等。申萬宏源證券認為，哈里斯的稅收政策主要利好低收入群體；不同收入群體均能從特朗普的減稅主張中受益，但富人群體更受益。

不管是哈里斯，還是特朗普的減稅政策，都會擴大美國未來的財政赤字，對經濟形成擴張效應。申萬宏源證券分析指出，特朗普上臺的話，對美國財政赤字增加會更明顯。參考CBO的預測，預計2025年美國基準赤字率為6.49%，赤字規模為1.9萬億美元。若特朗普上臺，預計將使2025年赤字率升至7.1%。

在能源政策方面，特朗普主張能源獨立，更側重于傳統能源；而哈里斯則更加支持清潔能源發展。拜登政府通過《通脹削減法案》推動清潔能源投資，哈里斯基本上延續著拜登的政策思路。特朗普在上一次任期內取消了奧巴馬政府的《清潔電力計劃》，退出了巴黎氣候協定，并擴大了傳統能源的產量。

在貿易政策方面，特朗普傾向加大征收關稅的貿易保護政策，而哈里斯則主張維持現有的政策。特朗普競選時主張實施10%-20%的全面關稅，支持對等關稅，恢復對歐盟鋼鋁征收關稅，加強對敏感技術和產品的出口管制等。

圖1 近期美債利率“逆勢”上行

圖2 央行兩項支持資本市場工具的可能運行形式

在移民政策方面，特朗普宣稱將采取最大規模的非法移民驅逐計劃，計劃驅逐130萬非法移民；修建美墨邊境墻；頒布旅行禁令等。而哈里斯對移民管控政策相對溫和。

截至2020年，美國移民人口為4295萬，占總人口比重為13%。其中合法移民、非法移民分別為3244萬、1051萬，占比分別為76%、24%。行業分布上，以2023年移民就業數占全行業就業數比重計算，移民主要集中在建筑（41%）、交通（30%）、制造（24%）等行業。

火熱的特朗普交易

由于近期民調顯示，特朗普在一些搖擺州的支持率上升，市場紛紛提前押注特朗普當選，全球金融市場上掀起了一股的特朗普交易熱潮。

特朗普政策對可能會導致美國通脹再度抬頭。激進的關稅和移民政策，都會提高美國的通脹。美國國際貿易委員會的分析指出 ，美國進口商幾乎承擔了關稅的全部成本，進口價格與關稅的漲幅相同。美國進步中心行動基金預測，若特朗普2025年發起貿易摩擦，核心PCE通脹預計或上升至3.7%。

中金公司分析指出，若特朗普當選并兌現貿易政策的承諾，其對美國通脹帶來的上行壓力或將高于上一輪任期。一方面，本次加征關稅的范圍擴大，針對所有外國進口商品征收關稅，據2019年舊金山聯儲的研究，全部進口商品占美國消費支出的比重達11%。另一方面，關稅稅率也有提升，2018年美國雖然對部分商品（多數來自中國）加征了較高關稅，但和全部進口商品相比規模仍偏小，整體看美國關稅的稅率從1.5%提升至3%左右，而此次特朗普計劃推動的政策對所有進口商品征收10%-20%的稅率，遠高于當前的平均水平。

此外，由于美國非法移民主要集中在勞動成本較低的行業，驅逐移民的政策會導致這些行業的勞動成本上升，從而提升美國通脹。PIIE近期的一項研究認為，若僅驅逐130萬非法勞工，則通脹水平或將在基準情形下抬升0.3%，但若驅逐人數上升至830萬人，則供給沖擊帶來的通脹升幅可能高達2.2%。

如果通脹再度抬頭，勢必會影響美聯儲降息的程度。近期美債利率快速大幅上升，可能就存在這方面的擔心。

特朗普的移民政策對墨西哥的影響較大。在2016年特朗普第一次參選時，就提議修建墨西哥邊境墻，并宣稱將收取“懲罰性關稅”。當時墨西哥比索就出現了較大幅度的貶值。這一次的劇情有再度重演的可能，近幾個月墨西哥比索快速貶值超6%。

不過，金融市場這種火熱的特朗普交易情緒也不一定就理性，畢竟依靠民調的結果常常會出現偏差，膠著的選舉形勢很容易由于一些微小的因素而發生改變。金融市場的預期也經常出現錯誤，比如過去幾年，金融市場對美聯儲政策的預期多次出現重大“誤判”。

此外，即便是特朗普當選，他競選時提出的一些政策也未必能順利的實施，因為美國政府推行很多政策會受到國會的制約，如果共和黨不能控制國會，特朗普的很多政策將很難有效實施。在2022年的中期選舉之后，共和黨和民主黨分別控制了眾議院和參議院。